中信登挂牌后能否实现非标转标质疑！是否穿透核查？

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原创申明丨本文作者金融监管研究院创始人孙海波（bankkaw)，研究员许继璋；欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。

中信登挂牌成立，真能实现非标转标？是否穿透核查？

一中信登是什么机构？

1、银监会监管的金融机构

无论从股东构成、人事安排还是业务监管层面上来看，中信登都是银监会主导的非银金融机构。

2、与中债登、中证登与上清所的比较

虽然中信登的性质和中债登、中证登以及上清所相似，都是后台登记结算机构（中信登还覆盖了前台组织交易的职能），但是中证登、中债登和上清所属于央行明确的中央证券托管机构（CSD），虽然中信登属于金融基础设施，但是并不能算作是严格意义上的CSD。

3、中信登与银登中心：权属登记与信息登记

中信登和银登中心也都是从事登记业务，但是登记所产生的法律效果却有本质上的不同。中信登的信托产品及受益权的登记应当是法定的权属登记，能产生财产权利公示公信的法律效果。信托产品和收益权办理登记后，善意第三人就有理由相信中信登所记载的权利人即真正的权利人，这样可以降低交易成本，提高交易效率。因此，信托产品有了统一的登记和结算平台后，有利于信托受益权的流转（包括信托受益权的买卖和质押回购交易）

而银登中心的登记，与银行理财登记系统以及中基协的私募产品披露系统相似，都是进行信息登记机构，没有财产权属确认的效果。

二非标转标，监管游戏？

非标即“非标准化债权”，根据银监发[2013]8号文的定义，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

笔者认为非标监管的核心理论依据是：流动性、信息披露和公允估值的问题。这三项内容是区别于非标和其他我们俗称的“标准化债权”资产的核心差异。当然现实中监管定义来讲并不存在所谓的“标准化债权”资产，只有非标债权和不纳入非标两种情形。但我们在讨论哪些形式的非标资产可以转化为非非标的时候不免还是用“非标转标”更加形象。

目前市场最普遍的非标转标不外乎这几种情况：1、银行间或交易所私募债；2、银登中心等级转让；3、交易所份额转让。就目前而言最热门的非标转标是银登中心的登记和转让，主要是因为银登中心是银监会主导的资产交易场所，相对政策倾斜力度更大一些。尽管从目前开除信贷资产收益权之外的其他资产类别也没有依据一定能实现非标转标，但总体上目前市场接受程度比较高。

那么中信登的信托计划能否实现非标转标？市场和媒体普遍报乐观态度，笔者认为银监会不大可能直接发文予以认可。笔者认为如果按照前面所提及的非标监管的核心出发点：流动性、信息披露和公允估值；所以核心是看信托业务类型，从目前的信息看8大类信托业务：

1.债权信托：把资金借给对方，约定到期和收益的产品，就是融资类信托。

2.股权信托：是指投资于非上市的各类企业法人和经济主体的股权类产品。

3.标品信托：标品就是标准化产品，公开市场流通的有价证券，有国债、期货、股票、金融衍生品等。

4.同业信托：同业信托就是资金来源和运用都在同业中；

5.财产信托：有财产或财产权的信托，也叫用益信托。

6.资产证券化信托：目前市场上以信贷资产证券化为主。交易所协会推出的修订后的ABN可能能够部分也归属于这一类别。

7.公益信托、慈善信托：公益信托的特点是信托资金使用定向，委托人获得的回报是对支持标的的考核。监管面临的重点就是防止挪用、占用。

8.事务信托：类似于代人办事等。

未来关于非标转标的问题有可能几种解决方案：

1、首先标品类和资产证券化信托肯定不属于非标。

2、对于其他类型的信托业务，即便在中信登登记并转让，但仍然局限于底层资产很难有公允交易价格，并不会因为信托本身作为财产权登记之后就大幅提高流动性。在底层资产价格不透明流动性不够情况下，如果SPV包装出来大肆售卖，并且向大量个人出售，反而会产生大量道德风险，因为信息不对称极易引发金融风险。此前的CDO其实有相似之处。所以笔者认为其他类型的信托计划即便集中做财产登记，可以质押转让，仍然不改变流动性和公允价格问题。也就做不到实质性非标转标。银监会可以暂时默许银行不纳入非标的处理方式，但不会发布正式文件认可。

3、银监会从长远来，只要规范了银行理财和同业目的载体投资的的监管，做好银行理财流动性量化指标的设计和监测；就不需要非得揪住非标这个过渡期的监管概念。也就是非标只是银行理财监管过渡品，未来在理财投资运作和风险管理框架完善之后可以去除。

当然银监会仍然可以任性的发文直接认可中信登的所有信托品种都可以不纳入非标，那么事实上就等于让非标彻底失去了意义。因为任何非标产品只要套一层信托通道，就可以豁免银行理财非标监管约束。信托非标资金池也可以通过TOT架构解决监管的限制。这显然过于乐观的假设。即便是银监会另一个亲儿子银登中心，银监会发布了82号文允许信贷资产收益权登记转让之后可以不纳入非标，但同时也要求转出行资本不能出表。相对而言，投资人“不纳入非标”的甜头远不如转出行“资本不能出表”的惩罚来的厉害。当然现实中，银登中心目前业务范围远超过“信贷资产收益权”，其他类型业务部分地方也允许不纳入非标，这属于各地认定口径差异并不是银监会明确文件认可。

所以对于多数信托计划在中信登登记之后，笔者认为很可能的境况和银登中心类似，大搞朦胧的美。

但可以肯定，无论如何如果底层资产是非标，即便中信登登记转让也无法直接突破非标资金池的禁忌。

三中信登等级的信托产品是否需要穿透核查底层资产？

信托产品有了信托统一财产登记平台之后，从此之后信托的穿透如何把握呢？首先笔者认为除非标认定外，其他的不论是理财还是自营投资都需要穿透考核。

1、从合格投资者角度而言，这肯定需要穿透，即在信托统一登记平台上线后，信托产品在二级市场转让过程中仍然需要遵守银监会关于合格投资者的标准。反而是因为统一登记（包括投资者信息登记），此后的合格投资者认定相对更加方便，只要是开过户的合格投资者能够跨地域跨信托公司进行识别。而不是当前逐个信托公司进行多重审查。

2、银行自营投资信托计划的穿透（属于127号文规定同业投资或特殊目的载体之间投资范畴）主要指穿透核查相应的权益投资（根据商业银行法银行自营资金不能投资工商企业股权）、风险资本计提、和贷款拨备率、以及授信集中度。这几项指标目前反而是银行最关注的指标，比非标更加受到关注。换一个思路即，即便信托全国统一登记平台能在银监会默许情况下突破《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》关于非标的定义，但并不能改变127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）对“同业投资”的定义，更不可能以此突破商业银行法43条的约束。而且2016年10月份银监会发布的《进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号）更加明确银行自营资金投资所有的特定目的载体需要穿透识别，这里的特定目的载体包括信托，而且不论是否集中登记没有区别对待。所以从银行自营投资的角度而言，肯定是本着底层资产风险进行穿透式考察所有的资产类别并进行相应的指标考核。

127号文规定如下：同业投资是指金融机构购买(或委托其他金融机构购买)同业金融资产(包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产)或特定目的载体(包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)的投资行为。上述对特定目的载体的穿透应该只有ABS或ABN可以豁免。

之所以央行和银监会对同业投资需要对特定目的载体按照实质重于形式计提风险资本计提和贷款损失准备计提（实质是要求对上述特定目的载体进行穿透核查），是因为除ABS外，其他此类特定目的载体并不能通过二级市场交易价格的形式传递其隐含风险信息，从而无法仅仅凭借SPV自身来衡量投资的风险（包括单一集中度、资本占用、损失计提等信息）。

3、银行理财投资信托计划的穿透：

银行理财如果投资信托计划，在中信登登记之后，如果穿透主要看底层资产是否符合银行理财投资的合规性要求。主要看是否有不良资产、劣后级资产、权益类资产。这三类资产，银行理财投资受到一定限制。不良资产和劣后级一定要机构客户才能购买，所以个人理财无法投资；权益类资产只有高净值客户、私人银行客户、机构客户可以购买，普通个人银行理财无法投资。

同样中信登成立之后，笔者认为也不改变上述穿透的要求，穿透识别底层资产作为银信合作的理财资金是否可以投资的判断依据。

总体而言笔者认为，从监管思路，即使信托产品在中信登统一登记和流转，同业投资意义上仍然需要被穿透识别。

四信托财产登记与破产隔离

1、信托财产

根据财新网的报道，中信登首先要开展的业务是信托产品、受益权信息及其变更的登记，信托财产登记则需要在后续发展成熟之后开展。

那信托产品登记、受益权登记以及信托财产登记有何区别呢？

信托公司发行信托计划，投资人（委托人）认购信托计划份额，享有信托受益权，这是信托计划的发行过程，类似于股票的IPO。在中信登成立后，信托计划的发行应当在中信登进行，办理信托产品登记并建立信托产品受益权人名册，确认权属关系，之后若进行信托受益权的转让或者质押，也应当办理相应的变更登记。这就是信托产品、受益权的登记，主要体现在投资人、产品层面。

但是信托计划产品不同于股票、债券等产品，信托计划拥有独立的财产权，有底层资产的概念，即信托财产，这就由此产生了一个信托财产登记的问题。

2、信托财产的登记

根据《信托公司管理办法》的规定，信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。总体上而言，信托计划的投资范围是比较广泛，包括了场内的股票、债券以及基金等，也包括了场外的债权、股权、资产收益权等各类资产。

从这些资产是否有权属登记机构来看，场内及部分场外资产已经有了统一的权属登记机构的资产而言（如股票之于中证登、债券之于中债登、上清所，股权之于全国企业信用信息公示系统等），但对于债权、收益权等资产，则目前没有统一的登记机构。

所以在中信登成立前成立的现状是：有部分信托财产有法定的权属登记机构，但是分散在不同的登记部门，而有些信托财产则根本没有相应的权属登记机构。

笔者注意到，中信登的一项业务就是对这些（没有法定权属登记机构的）信托财产提供登记服务。注意，这里的登记针对的仅是信托财产，这意味着这些资产在成为信托财产之前是没法登记的。笔者认为，这一项服务的目的是弥补已有权属登记机关的登记空白，实现信托财产登记的全面覆盖，确保所有信托财产做到产权清晰、明确。

3、信托财产的破产隔离

信托计划最本质的特点是拥有独立的财产权，即信托计划的信托财产独立于委托人、信托公司以及第三方，借助这一特点信托计划能实现破产隔离。但是若没有完整的信托财产登记制度，则会导致信托财产的权属存不清晰的情况，无法与其他权利人的财产作出明确的区分，这实际上很难实现破产隔离。

若中信登能实现无非法定权属机构财产的登记职能，并且能与中债登、中证登等登记机构的信息联网，则能实现信托财产的全覆盖，形成一个信息闭环，信托财产的权属都做到统一的，这样有利于信托财产破产隔离的实现。

但这涉及到不同监管部门以及登记结算机构的沟通问题，笔者认为目前很难做到。另外，对于中信登自己登记的部分，应当是权属登记才能实现相应的目的，而这需要上位法或者有权监管部门的明确授权才行。