私募非标面临监管封杀：26个问答把握非标政策口径（下）

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长孙海波，研究员许继璋、常淼。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号、网站等第三方进行抄袭，转载，或部分引用。

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本文为系列问答第二部分，第一部分共15问，于1月15日发表于"PE研究院“。可以扫描以下二维码关注公“PE研究院”：法询金融旗下专注私募的干货分享公众号。

26个问题是笔者此前文章和业内交流过程中思考碰撞的结果。如果有任何问题，可以在文末处留言，或添加笔者个人微信haibosun88探讨。

16、北金所和银登中心资产能否非标转标？

当前，这两个平台被普遍认定为是可以实现非标转非非标的平台。

银登中心的这一特点，是通过银监会的官方文件和G06报表得到充分体现；而对于北金所的债权融资计划，如果银行在填报G06报表时按照债券类别进行填写，当地监管对此亦无异议，则也可以不纳入非标。

在大资管新规正式生效之前，确实可以认为“只要实现不纳入非标，就相当于实现了所谓的‘非标转标’”——这是因为此前银监会2013年发布的8号文只定义了非标，所以只要不纳入非标就万事大吉。

但是，大资管新规对非标债权和标准化债权资产的定义逻辑，已经发生了变化：即变成了先定义标准化债权资产，然后将除此之外的债权都视作非标。这样一来，虽然笔者也比较看好北金所和银登中心，但最终仍然有待一行三会按照其标准进行考核认定。

在此前文章中，笔者认为对标准化资产的认定应秉持公开公平的原则，按照以下几个要素进行评估：其核心是信息披露、流动性和公允估值。只有这三条达标，后续所有的资产管理计划才都可以投资，而且可以实现期限错配（根据资管新规，标准化资产可以期限错配，非标严格禁止期限错配）。

笔者建议的大致框架如下：

17、委贷债权转让模式是否可行？

委贷新规后，几乎任何来自资管计划/有贷款资质金融机构的资金做委贷都将逐步受到封堵。那么，能否先由通道方发放委贷，再将债权受益权转让给资管计划或者上述金融机构？

这一做法，其实在此前互联网金融业界非常盛行。但是目前如果是超级放款人（多数为P2P平台的控制人或关联方）模式，银监会认定为违规，具体口径如下：

1、合规的债权转让

• 为解决流动性问题，在出借人之间进行的低频次债权转让。

2、违规的债权转让

• 对于开展类资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为；

• 对于由网贷机构高管或关联人根据机构的授权，与借款人签订借款合同，直接放款给借款人，再根据借款金额在平台放标，将债权转让给实际出借人的“超级放款人”模式的债权转让，由于其可能导致网贷机构虚构标的、将项目拆分期限错配、直接或间接归集出借人资金等行为。

那么如下图这种通过过桥企业（这里注意，需要选择可以证明资金来源的企业）或个人，委托银行发放委托贷款再将债权受益权转让，显然属于直接或间接归集出借人资金的行为。笔者认为该模式在2018年强监管环境下，能走通的可能性很小。

总体而言，笔者不赞同这种简单粗暴的绕监管模式，尤其在2018年这样的严监管形势下，完全没有可行性。

18、为何说未来官方非标可能是非标投放的重要渠道？

首先需要明确：当前监管对资管产品投非标之所以形成围堵态势，主要是因为非标在资产信息披露、运作规范及操作流程规范等方面确实存在问题， 而站在监管的角度，自然不希望自己所管理的资管产品类别先“出事”，所以有一定竞争性监管等成分。

其实非标债权并不区分所谓官方和非官方。所谓官方非标，则至少在监管信息登记、操作风险等层面的规范性有大幅度提升，在资产类别筛选，合格投资者鉴别等领域相对更可控。所以未来一行三会下属的九大资产交易平台中，很可能依然存在不能被纳入标准化债权的资产，但可以作为非标资产投放的官方渠道。

以下为几大官方平台，相应交易资产可能为标准化，但如果达不到标准化资产认定标准至少可以是一个非标投放的渠道：

• 未来银行间和交易所创新出来的产品，但达不到标准化资产要求

• 中证报价系统ABS
  

• 银登中心挂牌转让资产

• 北金所债权融资计划

• 交易所份额转让

• 中信登

• 票据交易所

• 保交所

但是官方非标的问题在于，其审核流程是否类似非标这样足够高效？其准入门槛又是否会相对较高？比如存在针对部分房地产项目和政府类项目，等等。

19、地方金融资产交易所能否成为非标投放的主流？

笔者认为难以成为主流。

对于地方金交所的债权，本文认为，地方金融资产交易场所如果是定位在非金融机构间资金资产的对接流通，可以基本不受本轮监管大冲击。

但现实中，金融机构作为地方金交所资金方（金融机构表内外资金）和部分资产（如不良资产）的最主要来源，同时也被纳入互联网金融资产管理的范畴，从而受央行主导的互联金融联合整治办的约束。短期内，多数地方金交所发展前景高度依赖一行三会对其认可程度。

其实非标本身并没有原罪，主要是要给监管足够信心：在金交所业务不会带来金融风险，不属于监管套利，监管可以随时获得真实信息。

所以笔者认为，未来主动“拥抱”监管和监管信息互通的前提下，其非标应该可以成为资金投放出路之一。

20、既然非标也是金融服务实体经济重要的一部分，为何监管要打击非标？

首先需要明确，非标债权资产并非天然带有原罪。监管核心关注的，是其酝酿的风险和资金来源是否匹配，以及是否会在未来给监管带来麻烦。

非标债权之所以称之为“非标”，就是因为其在相关信息披露、国家宏观政策执行、估值和流动性等方面都相对比较欠缺。

之所以监管对于资管产品投资非标的态度如此苛刻，核心还是在于：资管产品的资金来源为募集资金，信息不对称的现象尤为严重。本来资产风险并不由管理人承担，而是由投资人承担；但如今在相关操作风险和信用风险不可控情况下，非标资产投资容易引发“卖者有责，卖者负担”，尤其未来破刚兑背景下，监管不希望出现自己监管的金融机构因为没有履行好管理人职责同时又出现信用风险或流动性风险。

所以应当说，监管打击的并不是非标本身，而是打击伴随着非标投资的发展而可能引发的风险。

至于金融服务实体经济，在实体经济的融资这一方面，其实传统金融领域本来就承担着相应的职责，比如投行负责债券和股票等直接融资，商行负责贷款和票据等融资，并不是一定只有通过非标债权才能来实现。

更进一步说，评价金融是否服务实体经济，并不能只看金融是否为实体经济提供了足够多的资金支持。如果对金融功能的认识局限于资金融通，而无视其他如清算支付、资源配置、风险管理、价格发现等多方面重要功能，这只能说是对金融服务实体经济的理解有些狭隘和片面了。

21、当前的非标围堵对ABS业务有何影响？

最近一行三会监管协调力度明显加强，对ABS的影响简单概括如下：

从资金端角度，投资ABS面临以下几个问题：

• 银行自营资金投资ABS，如果非银行间交易所的场外ABS或者结构化产品优先级，不能再按照20%资本计提（银监发4号文）。

• 理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权（银监发4号文）。

• 银行自营资金投资ABS，如果不能穿透识别底层基础资产（具体到融资人名字），那么需要纳入匿名客户，所有资管和ABS匿名的部分加总不超过该行一级净资本的15%。

• 银监会发布的流动性新规征求意见稿，所有银行必须符合流动性匹配率。其中ABS资金运用折算率不确定：如果面临100%折算率，对银行流动性匹配率压力非常大。

• 如果是银行理财投资本行信贷资产ABS或者私募ABS劣后级，应该是全部被禁止，如果是本行ABS优先级则仍然没有明确说法。

从资产端角度，未来ABS资产生成主要以下问题：

• 银监会正式发布的委贷新规，禁止委托贷款的资金来源来自于资管计划和所有具备贷款资质的金融机构。导致部分前端依赖委托贷款生成基础债权的ABS受阻。

• 银监会严控信托通道类业务，尤其是银信类通道业务，对部分前端依靠银行资金（包括理财和自营）发放信托贷款再进行ABS的业务受阻。

• 证监会禁止券商资管和基金子公司通过信托发放贷款受阻，但初步判断对专门服务于ABS的专项计划不适用（具体有待明确）。

• 银监会1月13日发布的银监发【2018】4号文将场外ABS基本定义为违规业务类型。（这里银登中心流转不属于场外ABS，是监管鼓励的官方流转平台）。

更详细解读请见《孙海波：非标围堵+银监4号文重磅来袭，ABS且行且珍惜》

22、信托贷款作为非标投放的渠道，目前受到哪些限制和约束？

信托计划募集资金发放信托贷款，肯定不受委贷新规限制。

委贷新规最后虽然有这样一句话：“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构办理委托贷款业务适用本办法”，但我们一般看到的信托贷款，其实并不属于“委托贷款”业务。

倘若其他具有贷款资质的金融机构以及资管产品通过信托（单一资金信托或集合资金信托）发放信托贷款，笔者认为未来肯定会面临更多的限制，道路可能会逐步封堵。同时，如果最终资金来源为金融机构资，金仍然面临非常大的监管问题。

目前监管的整体态度就是去通道，回归本源，金融服务实体经济。从其他几项监管规定的每一个细节来看，其实都充分这样的思路。

1、国内银证保三类监管的持牌金融机构中，保险公司、券商和基金管理公司本身就不允许从事贷款业务，如果资金来自这类机构，显然突破其经营范围。哪怕是通过收益权类还是增加通道进行掩盖，笔者认为都是徒劳。

2、如果是银监会监管的机构自营资金（银行、财务公司、汽车金融、消费金融等）绕道通过信托发放贷款，也明显违背监管的意旨。因为银行业金融机构多数具备放贷资质，也同时存在相对较为完整的监管约束，绕道信托发放贷款，多会被定义为通道。

现实中以银行为主，银行自营资金通过信托放款，且银行承担风险的业务在最新的银监发55号文中被明确界定为“银信类通道业务”，受到严格的限制和约束。

后续部分信托公司表态也是坚决压缩此类通道业务。如中信信托承诺在不发生系统性风险、坚持稳中求进总基调前提下，2018年公司银信通道业务规模只减不增。同时，将积极与存量银信通道业务合作方沟通，争取提前终止部分业务。具体参见《通道业务大调整！信托公司承诺主动压缩，提前终止部分银信类通道业务》。

3、如果银行理财资金通过信托发放信托贷款，将面临更为严格的银信合作限制。这也是为何最近5年来很少有银行理财资金这样做。

主要的监管要求源于银监发〔2010〕72号文规定：（一）即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；（二）信托公司信托产品均不得设计为开放式。

非银发[2011]14号规定：将信托受益权纳入银信合作业务范畴监管，规定银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务。且根据信托公司净资本计提要求，银信合作业务中底层为信贷类资产或其收益权、信托贷款的，信托公司需要额外按照通道业务规模计提9%的净资本，属于高度惩罚性措施，基本完全杜绝了此类业务模式。

4、彻底断送券商资管和基子专户、私募基金走信托通道

在最新的证监通知中要求：

1、不得新增参与银行委贷、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。

2、已参与上述贷款类业务的集合资管自然到期结束，不得展期。

3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。

这基本断绝了券商和基子专户通过信托通道放款的路径，而时隔一天，基金业协会正式发布文件断绝私募非标的道路。

根据上述通知精神，是全面禁止了券商集合和一对多专户，然而并没有禁止一对一专户和券商定向资管参与委贷或信托贷款类业务。

有人认为这可能意味着证监会口径比银监会宽松，有可乘之机，但笔者并不这样认为。对于委托贷款业务，肯定以银监会委贷新规为准，即一对一专户和定向资管不能走委贷。虽然定向资管和一对一专户可以继续走信托贷款，但因为存在向上穿透识别资金来源的要求，即来源不能是募集资金，这也就基本也杜绝了大部分金融机构和金融机构募集资金发放信托贷款的可能性。

23、传统银信合作主要受到哪些限制？

主要会面临限额问题。

• 银监发[2010]72号文规定：（一）自本通知发布之日起，对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。上述比例已超标的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。
  

• 银监发[2011]11号文《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，融资类业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权、股票质押融资和准资产证券化等业务。

• 非银发[2011]14号文《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》规定：将信托受益权纳入银信合作业务范畴监管，规定银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务。  

但现实中，该额度主要通过交易结构和合同条款来降低，最核心就是通过银行理财+券商定向+信托贷款的模式，所以此次证监会叫停券商基金所有产品投资信托贷款，银监会也禁止资管投委贷，那么上述道路彻底封堵。银信合作超过30%比例的额度限制，可能会再强监管下浮出水面。

银行若采用自营资金先成立资金信托，后去银登做确权登记，再以理财摘牌的银行非标转标或非标出表的模式，能否绕开这里银信理财合作融资类30%比例，本文也表示怀疑。

虽然30%比例为季度报表，但理论上平时亦应达标。加上2018年监管强行要求降低通道业务规模，进行压缩；后续银行在和信托合作过程中要求信托出承诺函，证明其平时也达标，具有银信合作或者通道类业务的额度将可能更加普遍。

24、银行表外非标通道是否可以继续？

表外理财面临即将下发的资管新规的围堵。

对银行而言，表外的非标主要是实质承担风险的代销业务，以及表外理财非标两类。

对于第一类，当前严监管下明显违规操作，应该属于严惩的业务类型。

银监发【2018】4号定义违规表外业务时提到：存在名义上为银行代销资管产品，实际上由代销银行主导相关项目，并签订隐性回购条款承担实质风险，或在出现风险后以自营资金承接代销业务风险资产；

表外理财投非标一旦资管新规正式发布，银监会后续再跟进理财新规，严格要求期限匹配，对结构化产品实施限制，做多一层嵌套将面临自身如何消化现有存量的巨大问题。

另外就是银行理财非标资产未来也面临投放渠道的问题，后面会专门就银行理财和信托合作投放非标遇到的全新障碍问题。

所以如果城商行同业投资非标科目因为表内流动性或者控制通道业务的问题，想用银行自身理财资金承接表内非标，同样面临如下问题：

1）银信理财合作额度管理；

2）如果通过信托放款仍然属于通道类信托，面临额度压缩的问题；

3）如果是本行理财直接承接本行表内资产，违反理财和自营资金隔离的要求，虽然目前没有明文禁止，但主要违反的规则包括2014年35号文风险隔离要求。

如果是真实买断给理财产品，并不违反2018年的4号文如下要求：

违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表；

即将发布的资管新规明确规定，禁止各类资管计划直接或间接投资商业银行信贷资产，对于相应的收受益权另行制定限制性规定，但并没有禁止理财投资商业银行表内转出的非标资产。笔者认为后续大概率会禁止理财产品承接本行或母行的非标资产。

25、城商行和农商行通过信托实现异地放款，是否符合当前监管非标监管思路？

先来看他们的业务逻辑：城商行和农商行多数在异地没有营业机构（监管基本自2011年起停止批复异地分支机构），不能异地放款。过去4年，希望实现异地找资产的城商行和农商行，借助于信托贷款和委托贷款可以实现全国资产配置，资金端通过同业资金全国找资金。

这一高度依赖同业负债和同业资产的业务模式在次轮监管冲击下，未来肯定面临大幅度萎缩。但笔者认为，借助信托贷款异地放款不应该被禁止，并不属于监管套利。

会造成大幅度萎缩的主要原因：

（1）根据委贷新规，所有商业银行都不能作为委托贷款的委托人。直接切断商业银行发放委贷的路径。所以城商行和农商行通过委托贷款实现异地放款彻底杜绝。

银监会目的明确，委托贷款主要是为不具备贷款资质的企业和个人提供民间借贷的平台，但银行本身具备贷款资质，再作为委托人发放委贷，最终必将加长融资链条。

（2）银信类业务新规55号文重点限制了银行自营资金作为委托资金发放委托贷款，尤其对风险管理职责仍然在银行的银信通道类业务。同时，多数地区在2018年可能对信托的通道类业务实施异常严厉的监管。

尽管如果银行只是为了突破异地放款限制，在所有风险资本计提、集中度计算、授信等层面都完全按照55号文合规经营，仍然符合当前监管要求，但信托公司在压力之下，可能会大幅度削减通道规模导致的通道费用暴增。

（3）2017年12月银监会流动性新规新引入了流动性匹配率监管指标。该指标其实是净稳定融资率的简化版，但正因其为简化版，一旦实施，绝大多数银行都面临达标的压力。

尤其是以往同业业务非常发达的部分城商行，如果继续通过吸收同业负债，通过信托贷款异地放款，在计算流动性匹配率的时候，银监会被施加惩罚性的折算率，具体参见下表。

• 监管要求：加权资金来源/加权资金运用>=100%

• 加权资金来源=商业银行负债来源按照下表的4类负债和3种期限的折算率加权平均；

• 加权资金运营=商业银行所有表内资产按照下表的5类资产和3中期限的折算率加权平均；

比如东北地区的锦州银行，通过中融信托发放一笔一年期信托贷款，融资人在江苏，假定资金来源是通过吸收同业存款进行匹配，规模10亿。

因为商业银行自有资金委托成立的资金信托，按照上表的资金运用会被划入“其他投资”科目。

那么在计算流动性匹配率时，分子是10亿乘以30%为3亿（同业存款最长一年，但按照剩余期限，即便是一年期的同业存款从起息日的第二天开始剩余期限就低于1年，从而折算率是30%；当剩余期限低于3个月时候，折算率为0）；

分母是10亿乘以100%为10亿。监管指标是一家银行流动性匹配率总体不能低于100%（过渡期内是90%），这笔同业投资如果就单笔业务进行核算，流动性匹配率是30%。

这笔业务落地后9个月，信托贷款还有3个月到期，负债端同业存款也是3个月到期，但是根据上述表格流动性匹配率计算，分子会跌入0，分母仍然是10个亿，进一步恶化流动性匹配率指标。

更具体分析，详见笔者此前对于同业投资非标通道的讨论。

26、私募基金投资融资租赁债权和商票收益权业务是否受阻？

这部分确实有待探讨。如果严格根据《新备案须知》的核心精神，凡是底层标的涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金。但如果融资租赁债权和商票作为底层资产，本身具备一定的贸易背景，并不是纯粹的借贷关系。

总体上通过备案须知来看，核心是禁止纯粹借贷关系，所以我们更倾向于不在新规限制范围内。

具体还是建议要和协会提前做好沟通。本问答不作为业务合规依据。

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本文为系列问答第二部分，第一部分共15问，于1月15日发表于"PE研究院“。

1、协会《新备案须知》禁止了哪些私募基金进行备案？

2、非标的应收帐款收益权还能做吗？

3、协会《新备案须知》对券商资管和基金子公司是否适用？

4、已经备案的正在投资这些属于借贷性质的资产或其收（受）益权的其他类私募基金是否会受影响？

5、禁止备案的话，那些用资金池期限错配投入的存量是否引发风险？

6、将债权转为受让资产收益权可以做吗？

7、私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。现在这个做法是否与前述大资管新规的指导思想冲突？

8、通过地方区域股权市场发行可转债是否可行？到期后兑付不转股即可。

9、私募基金募集资金，能否投资银行的不良资产？

10、如果底层是非借贷资产，比如特定资产收益权，是否还有操作空间？

11、针对PPP项目，这种信托通道结构化是否可行：次级权益由企业出，优先级为银行。因为多数PPP项目设立的SPV达不到股权撬动贷款的要求，只有走通道结构化撬动贷款。

12、真股投资基金下，部分资金增资扩股进到SPV项目公司，部分通过股东贷款进入到项目公司，取得开发贷款后再部分投资者份额回购退出，整体减低融资成本的这种模式，在目前最新监管要求下是否可行？

13、私募基金、券商资管、银行理财等明股实债投资是否是未来投资非标的主流？

14、委贷新规最核心内容是什么？对私募基金有什么影响？

15、通过不备案的合伙企业/有限公司绕道模式委贷新规是否可行？

可以扫描以下二维码关注“PE研究院”：法询金融旗下专注私募的干货分享公众号。

这26个问答，是笔者此前文章和业内交流过程中思考碰撞的结果，如果有任何问题可以在文末处留言，或添加笔者个人微信haibosun88探讨。