深远影响！公司债和企业债注册制！资金用途审核、40%比例和净资产要求废止！

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波，资深研究员 许继璋。欢迎个人分享转发，谢绝媒体、公众号和其他网站转载。

随着2020年3月1日新证券法的正式生效，2月29日，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号），提出要落实好公司债券公开发行注册制要求。公开发行公司债券或企业债应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。

随后发改委也发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金[2020]298号）文件企业债有指定的两家机构审核（中债登和交易商协会）。

一、发改委企业债注册制改革的总体影响

企业债其实过去5年大幅度萎缩，主要是在发行条件限制上更加死板严格，审核流程也比公司债和非金融企业债务融资工具繁琐。从数据上看，截至2020年1月底，企业债萎缩到不足3万亿，非金融企业债务融资工具10.8万亿（包括公开和定向）；公司债10万亿余额（包括公开和私募）。

此次企业债注册制改革总体是遵从证券法修订做出的安排，总体上主要变化有：

1、新证券法修订删除项目审核要求

新证券法删除筹集资金投向和债券利率的相关规定，减少对债券融资行为的干预；这和删除40%及净资产规模要求也是一个道理，把该放给市场的交给市场处理。

这条尤其对发改委的企业债影响深远。因为此前，发改委主管的经济工作重心之一就是主管项目规划、审核等，企业债发行审核正好主管了很少一部分资金端（其他资金端主要式一行两会），所以企业债发行一直要求对应项目，可以少部分资金用于补充流动资金。

从此发改委不再审核债券发行的项目要求。此前根据发改委企业债发行审核手册，公开发行企业债券筹集的资金，必须用于核准的用途；只有低于1亿元的债券发行可以全额用于补充营运资金。一般而言职能部分补充营运资金，其他对应项目。

2、发改委彻底退出具体业务审核，只负责政策制定；两家预审机构转正

监管机构退出具体业务审核，把哪些资产值得投资哪些不值得这样的价值发现功能还给市场，这是注册制最基本含义。

企业债具体审核机构是发改委指定的中债登和交易商协会，其实自从2017年以来就已经委托这两个机构做企业债预审。现在只是预审机构变成指定的正式审核机构。这一变化是否意味着未来审核口径把握方面，中债登和交易商协会具有更多话语权，从而更加市场化导向，有利于企业债发行效率提升以及口径放松？这一点目前仍然有待评估，笔者倾向于认为肯定会边际放松。企业债融资环境改善大概率。

短期看企业债具体的发行条件等政策仍然自成一体，不会那么快和交易商协会的中票靠拢。

3、省级发改委真正脱离企业债发行，项目审核不阻碍债券发行

尤其省级发改委，取消了企业债申报中省级转报环节，省级发改委只对项目本身负有监管责任（发改委基本职能），不再对资金端有任何干预。

4、产业政策导向不变

地产和政府融资等企业债重点关注的领域短期内可能不太会有变化，这点公司债注册制改革后也是差不多。因为过往房地产和政府平台的发债条件都是证监会、发改委直接发布文件，交易商协会也是央行指导下政策口径；但是未来在每一单具体操作上，交易所、交易商协会和中债登意味着有更高的自主权。

5、最大变化是40%约束条件和净资产规模要求，市场进一步扩容

这是证券法修改的重大变化：

• 删去了“股份有限公司的净资产不低于人民币3000万，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万”的规定，有利于质地较好的轻资产公司发行公司债券，

• 删去了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，将负债结构的决定权交给筹资公司自身。

未来整个债券市场的上行空间也会相应增大。总体而言，这次注册制大变革也是顺应非标转标大趋势；资管新规以来对理财非标的限制逐步趋严，企业发展限制又过多。在当前疫情冲击下，放松资管新规过渡期同时，也加快债券审核制度改革取消40%比例限制，顺应市场需求。

40%的指标具体指债券余额不超过净资产的40%，这是旧的证券法要求，但是法律是一个大框架，具体在三个不同部委执行层面因为有一定的监管竞赛，这个指标成了任人打扮的女孩，比如超短融的发行规模就不计算在里面，短融之前算但是目前已经不算了；债券市场是“三足鼎立”，监管博弈，交易商协会和交易所对于这一指标的口径把控标准也不一致，比如在交易所发行公司债时，很多情况下并不考虑在交易商协会注册中票的规模。

二、企业债审批制、审核制和注册制演变

1、企业债的审批制

1987年，国务院发布的《企业债券管理暂行条例》（国发〔1987〕21号），开始对企业债券进行统一管理。该暂行条例明确规定，央行是企业债的主管机关，企业债发行必须经央行批准。

第四条 中国人民银行是企业债券的主管机关，企业发行债券必须经中国人民银行批准。

1987年国务院开始编制了初步的企业债券发行计划，当年安排了75亿元发行规模，其中地方项目30亿元，重点建设项目45亿元。1988年，国家计委在财金司成立债券处，主要负责编制国内债券发行计划，包括企业债券发行计划和股票发行计划，参与证券市场规范化管理，以及有关政策的制定。

1993年，国务院发布《企业债券管理条例》(国务院令第121号)，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划。此时仍然是审批制，但由央行会同国家计划委员会（即国家发改委前身）审批，即国家计划委员会也“分享”了企业债发行的审批权。

第十一条 企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。

中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。

2000年以后，中国人民银行不再直接参与企业债券的发行管理工作，而由国家计委统一负责。

2004年，修订后的《证券法》规定，发行公司债券必须获得有权部门的审批。

发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。

2、企业债的核准制

2005年5月央行首推短期融资券等产品实施注册制后，发改委财金司改革了企业债的发行方式，从审批制转向核准制。

2008年国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号)，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。

2011年，《企业债券管理条例》根据《国务院关于废止和修改部分行政法规的决定》进行了部分的修订，但在企业债审核方式和主管机构的规定上未根据当时的实际情况进行修订，仍然保留了原来的规定，即由央行会同国家发改委审批。

3、企业债的注册制

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的《证券法》，明确规定证券发行实施注册制，修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。

2020年3月1日，国家发展改革委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知发改财金》（〔2020〕298号），明确企业债券发行由核准制改为注册制。国家发展改革委为企业债券的法定注册机关，国家发展改革委指定中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。

审批制、核准制和注册制的比较

	审批制	核准制	注册制
发行指标和额度	有，行政计划	无	无
发行上市标准	有	有	有
主要推荐人	政府或行业主管部门	中介机构	中介机构
对发行作实质判断的主体	中国证监会	中介机构 中国证监会	中介机构
发行监管性质	实质性审核	实质性审核的职责	形式性审核

三、交易所公司债的注册制变革

1、自从2015年初的《公司债券发行与交易管理办法》发布，5年来，公开发行公司债券由证券交易所上市预审核、由证监会采用简易核准程序的发行监管制度，基本上非常贴近注册制，所以此次过渡也非常自然。

2、公司债注册制之后的变化

3月1日，证监会办公厅发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号），向沪深交易所明确公司债券公开发行注册制的具体工作纲要。两交易所便先后发布《关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》。其中最大的变化是:

（1）取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求；只是强调”具有合理的资产负债结构和正常的现金流量“。

（2）公开发行公司债券由证券交易所负责发行上市审核，由中国证监会进行发行注册。

（3）对公司债券申请上市交易条件作出调整，删除了“公司债券的期限为一年以上”等条件，授权证券交易所对公司债券上市条件作出具体规定；

与此前要求的变化更详细对比如下：

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