【中金策略|海外】从近期欧日股市和美股价值风格领涨说起

从近期欧日股市和美股价值风格领涨说起

大家好，

近期海外市场的一些新动向引发广泛关注，主要体现在两个方面：一是欧洲和日本股市加速且大幅上涨，明显跑赢美股，如隔夜德国股市大涨再度大涨近4%；二是美股市场上的价值板块明显领先此前持续领跑的成长股，直接表现在道琼斯指数相对于纳斯达克的强势，隔夜道琼斯指数上涨2% vs. 纳斯达克0.8%。这两个变化都体现了一个共性，即落后者的补涨和追赶。

我们在近期的多篇报告如《谁在加仓美股？》、《美股机构在加仓哪些板块？》、以及《海外资产配置6月报：风格正在起变化》中已经在多次提示这一变化，并建议6月投资者加仓欧洲和日本股市、以及美股市场上切换风格到复工和经济修复收益敏感板块。

对于这一变化，投资者普遍关心背后的原因以及对于后市意味着什么？就此，我们评论如下，供大家参考，

i.       首先，欧洲股市近期的大幅跑赢反应了对政策支持的进一步预期。大规模的货币和流动性支持是全球市场3月底以来得以大幅反弹的一直最主要原因，这一点在美股市场上表现的尤为明显，体现在美联储接近7.1万亿美元的资产负债表、以及大幅回落至3月初的Libor-OIS和非金融商票利差等指标。这对于市场而言，意义在于使估值得以扩张，利率不至大幅走高。

欧洲和日本股市此前的落后，从政策角度，是由于货币和财政政策的力度一直要明显弱于美联储，甚至一度还低于市场预期。不过，近期欧盟决定计划推出7500亿欧元共同公债形式的新一轮刺激方案（包括5000亿的直接救助款，意大利和西班牙将分得最多；以及2500亿的贷款）；欧央行预计在今天举行的议息会议上也将推动新的购买方案作为配合。不仅如此，日本也计划加大刺激力度。

那么，在这一背景下，相对美联储购买增量的不断减少，欧日刺激力度的加大特别是欧洲迈出欧元公债的关键一步，对于提振市场情绪起到了非常关键的作用。

ii.        其次，作为相对落后者，欧日股市和价值板块的领涨，总体上也是反映了复工复产后经济修复和对未来的积极预期。

尽管面临诸多不确定性、且包括加州在内的美国部分州的复工后的疫情还在加速上行，但欧美主要国家5月上旬以来的复工复产依然在稳步推进，复工后的积极效果已经体现在一些高频经济指标上，例如OpenTable统计美国就餐人数同比下滑收窄至-85%，汽油终端消费同比下滑收窄至-22%；Apple Mobility美国地图请求情况已经转正为9%，以及主要欧美城市公共交通的逐渐修复等等；甚至昨晚公布的美国5月ADP就业的减少也大幅好于预期。

对于市场而言，其意义在于，只要复工复产进展顺利，那么当期的盈利下调就可以进一步被视作“一次性损失”而略过，转而更多关注未来的现金流和收入的修复。

对比不同国家疫情控制与复工安排，欧洲主要国家的情况明显要好于英国和美国，这也就不难解释近期欧洲股市的补涨。美国两害相权取其轻，选择在5月中上旬更早复工起到提振经济和市场的同时，也客观上导致直到现在新增确诊人数仍未有效持续下行的现状。

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iii.      第三，美股内部近期价值风格的明显领先体现了复工复产后内部风格的轮动。近期美股市场以金融地产等为代表的价值股明显跑赢此前一直领先的成长股，其背景是：一方面，3月底市场反弹以来成长股持续领涨逼近新高，使得与价值股的分化已经逼近历史高位，同时主动型机构在成长股板块的配置比例也升至新高；另一方面，工后一些经济高频指标的改善也有助于市场对于受疫情影响较大的板块以及与经济环境相关度较高的金融周期等板块的预期。

我们在《美股机构在加仓哪些板块？》将美股板块分为疫情受损少（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、疫情受损多（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（包括能源、原材料、资本品）。

结合主动型积极的配置比例以及3月底部以来表现来看，从加仓空间看，如果后续欧美复工进展顺利并进一步推进的话，因疫情本身导致仓位下降较多且明显跑输的板块，然后甚至是金融地产和部分周期股都可能存在部分加仓甚至跑赢的机会。

整体而言，我们认为，只要复工复产和政治支持这两个逻辑和方向没有被逆转，那么市场就可能继续受益于政策之于估值和复工之于盈利修复的支持，特别是落后者的追赶；期间可能因为事件性因素面临波动，但彻底逆转趋势并二次探底的可能性也并不大。

此外，美股此轮上涨主要是投资顾问加仓（《谁在加仓美股？》）和主动型机构现金仓位依然偏高（《美股机构在加仓哪些板块？》）的特点也可能会在市场回调时提供一定资金面的支持。

因此，我们重申在《海外资产配置6月报：风格正在其变化》中的配置建议：即，

1）考虑到欧洲和日本刺激方案有望扩大，我们建议适度加仓组合中日本和欧洲股市的比例，二者相比美股的反弹幅度也依然落后；

2）考虑到反弹的幅度以及政治环境的不确定性，维持对美股标配，但考虑适度切换风格到复工和经济修复收益敏感板块；

3）在疫情和中美关系的不确定性下，维持对新兴市场标配，直到情形更为明朗；

4）小幅减少美债的配置比例；隔夜美债利率已经明显抬升至0.75%

5）维持对大宗商品（原油和黄金）的配置。

Kevin

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