摘 要
9月FOMC点阵图变化进一步助推美债冲上4.5%，这反应了何种预期？是否存在定价偏差？我们从资产计入预期角度进行分析：
一、美联储政策路径变化？没有更高但更久，对路径不确定性担忧而非路径本身推高美债9月FOMC点阵图给出的加息终点并没有更高，但延后了降息时点和次数，比市场鹰派。期限溢价（持有长久期国债的风险补偿）为利率上冲的主要贡献，而非利率预期，也表明市场并不完全认同点阵图年内还有一次加息，但担心路径的不确定性。未来降息路径的不确定性虽然远没到兑现时刻，但短期叠加供给因素已经足以造成影响。
二、当前资产计入多少预期？美股>黄金>利率期货>长端美债；但美股美债已逼近超卖点阵图隐含2024年底净降息1次，即年内1次加息，2024年降息2次，-27.5bp。1）利率期货：隐含未来1年净降息1.6次，较点阵图更宽松，预计年内再加息可能性不大，明年中降息；2）美债：短端美债隐含未来1年加息0.3次，长端美债可能已经超调；此前我们根据债券供给影响风险溢价测算美债中枢为4%，再加一次息对应4.2~4.3%。3）美股：隐含未来1年净降息5.1次，计入降息预期较多，依靠更低的风险溢价抵消了更高利率的压力，但也无可避免的受到利率上行影响。叠加三四季度流动性转差，我们依然不建议追高，但不担心深度调整，这与我们此前提示美股三季度转向震荡看法一致。短期已超卖；4）黄金：隐含未来1年净降息3.2次，计入降息预期也偏多，仍需等待实际利率打开下行空间。
三、后续走势如何？短期多因素促成“完美风暴”，但中枢还看经济周期方向；四季度看转机美债供给、政府关门、罢工、油价与FOMC点阵图等因素促成短期的无法证伪的“完美风暴”，短期影响路径，但也并未完全固化。中枢还是有经济和信用周期决定，经济仍有韧性但不改放缓的大方向，因此美股和美债利率近期“应激”反映也难以作为方向逆转的依据。7月中旬以来，在美债供给增加（《美股是否危险了？》）、高油价致整体CPI反弹、经济数据强劲（《美国6%的GDP意味着什么？》）等多重因素共同作用下，美债利率持续走高。上周9月FOMC较为鹰派的点阵图和经济数据预测的大幅上调，进一步助推了美债利率的上行，使得美国市场呈现“股债双杀”的局面，10年美债利率一度突破4.5%。资产价格剧烈波动的背后究竟是政策路径调整带来的价格重估，还是市场间对于美联储降息速度和幅度的博弈，本文中我们将从资产计入预期角度来对这一问题做出回答。
一、 美联储政策路径有何变化？并没有更高但更久，对路径不确定性担忧而非路径本身推高美债
加息路径并没有更高但更久，比市场预期更鹰派。9月FOMC点阵图显示年内加息次数和终点与6月FOMC的信息一致（1次，5.63%），但将2024年的利率终点从4.6%（隐含4次降息）上调到5.1%（隐含2次降息），相较会前CME利率期货预期的2024年6月到7月附近开始的3~4次降息更为鹰派。与之对应的，美联储上调今明两年的经济数据预测，PCE通胀预测维持不变，长期利率R*维持不变。延后的降息时点、减少的降息次数和上调的经济预测导致主要资产价格剧烈波动（《9月FOMC：加息渐止，降息还远》）。期限溢价（对路径不确定性的担忧，而非路径本身）为本轮美债利率上冲的主要贡献。从美债利率拆分成期限溢价和利率预期两部分贡献来看，10年美债利率的市场交易者并不完全认同点阵图显示的年内还有一次加息，不仅CME利率期货并未计入年内还有一次加息，利率预期也并没有大幅变化，在会后先升后降，整体反而回落7bp。不过，由于未来的降息路径变数较大（例如此次美联储调整幅度较大，距离明年下半年还有很长时间和变数，又或者市场不相信年内还有加息反而会降低明年降息的概率），这些不确定性远没有到能够兑现的时刻，但在短期叠加供给因素已经足以推动长端国债的期限溢价（term premium，持有长期国债的风险补偿）再次走高，会后抬升25bp，由-0.34%升至-0.09%，也成为美债利率冲高的主要因素。我们此前判断美债短期供需错配是推升期限溢价的主因（《美股是否危险了？》），从“量”的角度测算，假设美债供需错配回归平静，美债短期合理中枢或回落到为4%。另一方面，从“价”的角度来看，若再度加息则中枢或上移至4.2~4.3%。但近期短期的风险事件导致期限溢价并未如期回落，反而继续抬升，因此导致当前利率进一步走高。二、 当前资产计入多少预期？美股>黄金>利率期货>长端美债；但美股与美债已逼近超卖
美联储点阵图隐含2024年底净降息1次。9月点阵图显示年内仍有一次加息，2024年利率终点隐含降息次数由4次减少至2次，隐含截至2024年底降息27.5bp。从资产计入预期角度来看，我们在7月FOMC会议前同样使用这一量化方式分析资产表现和美联储政策路径的“分歧”（《市场与美联储的“分歧”有多大？》），彼时从我们测算的预期计入程度排序，美股>利率期货>黄金>长端美债。从9月FOMC会后效果来看，政策路径的改变也使得美股的回调幅度大于其他资产。那目前资产计入预期的变化如何？剧烈波动的资产价格是否代表更高的利率终点呢？具体来看，►利率期货：隐含未来1年净降息1.6次，较美联储点阵图更宽松。当前利率期货隐含2023年加息终点为5.5%，2024年9月利率水平5%，未来一年较当前联邦基金利率水平还需净降息1.6次，相较于9月FOMC会议前计入的降息预期有所减少（39.5bp vs.
44.8bp）。CME利率期货隐含的具体路径为降息时点延后至2024年7月，2024年11月、12月再度降息。换言之，利率期货认为年内再加息的可能性不大，同时明年中左右开始降息。►美债利率：短端美债隐含未来1年加息0.3次，我们认为长端美债可能已经超调。当前1年期美债计入未来1年加息7.6bp，较9月FOMC会议前的1.7bp变动不大，年内进一步加息的可能性并未被计入。长端美债一度突破4.5%，创2007年3月以来新高，技术面逼近超卖。本周议息会议后，彭博美国国债指数RSI点位快速下行至31.8，逼近其超卖区间（30）；10年美债利率RSI点位突破71，突破其超卖区间70。►美股：隐含未来1年净降息5.1次，计入降息预期较多。根据美股动态估值、动态股息率和名义美债利率的关系，我们测算当前标普500指数18.25倍的动态估值隐含的10年美债利率为3.27%，对应未来1年净降息126bp。尽管相较于9月议息会议前计入的净降息139bp有所收敛，但计入降息幅度仍然较多，远高于当前利率期货计入的降息幅度。换言之，美股市场计入的降息预期更高，是依靠更低的风险溢价抵消了更高利率的压力，但无可避免的也会收到利率上行的影响。结合流动性情况在三~四季度转差，我们依然不建议追高美股，但也不担心深度调整，除非加息路径彻底的被颠覆，这也与我们在7月16日发布的报告《失去流动性“助力”的美股》中提示的美股三季度后转向震荡的看法一致。美股RSI点位也在本周逼近超卖区间。►黄金：隐含未来1年净降息3.2次，计入降息预期也偏多。根据实际利率、美元与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~1925美元/盎司）隐含的实际利率为1.4%，显著低于当前2.1%的实际水平，对应未来1年降息79bp，高于利率期货计入的降息幅度。因此黄金的表现仍需要耐心等待，等待实际利率可以打开下行空间。三、 后续资产走势如何？短期多因素促成“完美风暴”，但中枢路径还看经济周期方向；四季度看转机
短期各种因素共同促使“完美风暴”，政策路径不确定性增加推升期限溢价。上文中提到，近期意外事件频出导致市场对于持有长期美债的不确定性增加，也是推升美债利率的主要原因，进而传导到其他主要资产价格走势上。尽管8月初以来美债的供需错配有所缓解，但期限溢价并未按计划回落，反而继续走高。同时，两党就财政预算仍未达成一致，政府在10月1日面临“停摆风险”[1]、通用、福特和Stellantis三家车企的罢工范围仍在扩大[2]、高油价致使通胀反弹等因素均持续导致市场担忧升温。我们目前并没有看到上述因素被完全固化的风险，但提示短期依然可能影响交易和利率路径。从影响利率的中枢路径看，经济有韧性但不改放缓的大方向。如上文所述，此次FOMC大幅上调对于未来经济数据的预测，很大一部分也是对于当前美国经济韧性的追认。往后看，在紧信用持续作用的压力下，美国经济或将仍处于放缓通道。工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1.6%），同比增速接近0增长（9月最新同比0.7%），消费贷和住宅增速高位回落。这也是在如房屋补库、财政刺激等结构性因素扰动下，对增长最为关键的影响因素。往前看，超额储蓄对消费的支撑作用将逐步减弱（我们测算明年二季度初消耗完毕《美国居民没钱了？》），库存去化也将持续到明年二季度附近（《中美周期能否再度共振？》），当前“滚动式”放缓的特点使得美国经济深度衰退概率降低。但同时需要关注汽车企业罢工、政府关门、学生贷款偿付重启等潜在因素对“软着陆”的扰动。
在经济韧性的支持下，降息时点不会那么快到来，但增长和通胀的大方向还是向下，因此美股和美债利率短期“应激”反映后也难以作为趋势性行情开启的依据。紧信用压力在四季度或进一步增加，届时将为美债、美股、黄金等依托于美债利率下行的资产提供更好的配置机会。►美债：利率短期或维持高位，四季度可能有更大的下行空间。通过利率预期和期限溢价的拆解，我们发现当前10年美债利率预期为4.6%且近期变化不大，反而期限溢价是近期美债利率上行的主要贡献，10年期限溢价从7月中旬-1%的低点持续攀升至当前的-0.1%，其背后驱动因素源于美债供需错配、经济数据的强劲、和软着陆概率的上升。我们此前在8月中旬测算美债利率短期中枢在4%左右，考虑一次加息，对应美债4.2~4.3%（假设供需错配回归平静，《美股是否危险了？》），考虑到短期意外事件的扰动，我们认为美债利率短期或维持高位，短债难看到降息预期，长债难看到经济转弱，同时当前长债利率存在超调，再度大幅冲高的动力不大。四季度增长压力显现后，美债利率可能有更明确的趋势性下行交易机会。►美股：“滚动式”放缓下盈利有支撑，流动性和估值或有扰动；不建议追高，但调整过多可再介入。在“滚动式”放缓情况下，美股盈利有支撑，深度调整风险不大，因此我们并不担心“戴维斯双杀”式的深度调整压力。但估值层面，美股可能有压力：从价的角度，利率暂时维持高位，从量的角度，我们测算金融流动性或对美股带来8%~10%的回调压力。因此我们不建议追高，如果调整过多，可以再度介入。►美元：短期有支撑，趋势性拐点待中国增长。美国增长韧性、以及持续更久的紧缩周期都意味着美元难以出现趋势性回落。根据我们模型测算，美元指数仍有支撑，支撑位100，阻力位105，趋势拐点要待中国增长修复（四季度）。►黄金：目前受实际利率压制，仍需耐心等待。我们测算，按照2.0%左右的实际利率和美元100~105的波动区间，黄金中枢价格在1950美元/盎司左右，但更多涨幅仍要等待增长压力显现和降息预期催化。市场动态：9月FOMC按兵不动，但散点图隐含降息速度和幅度更鹰派，10年美债一度接近4.5%，股债双杀
►资产表现：债>大宗>股；美债利率一度接近4.5%，A股上涨，全球其他股市普跌。本周备受瞩目的9月FOMC会议落下帷幕，美联储决定按兵不动不加息，与市场预期一致；但点阵图对明年降息次数的下调和经济数据预测的大幅上调引发市场波动，10年期美债利率一度接近4.5%，股债双杀、美元指数维持强势。与此同时，临近周末日本央行在最新的议息会议上宣布货币政策维持不变，美元兑日元走弱至148上方。在此之外，本周俄罗斯宣布将临时限制汽柴油出口[3]，雪佛兰澳洲LNG工厂罢工结束[4]。►流动性：隔夜逆回购使用量维持低位。过去一周，OIS-SOFR利差回升至28bp，美国高收益债信用利差走阔，投资级债券信用利差不变；衡量离岸美元流动性的指标上，日元、英镑与美元交叉互换走阔，欧元、瑞郎与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为1.4万亿美元/天。►情绪仓位：布油维持超买区间，美股接近超卖。过去一周，超买超卖情绪上，布油维持超买区间，美股接近超卖。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少，10年和2年美债净空头仓位均减少。►资金流向：货基、股基转为流出，债基流入放缓。过去一周，货币市场基金、股票型基金转为流出，债券型基金流入放缓。分市场看，各主要市场股市中，美国转为流出，发达欧洲加速流出，新兴转为流入，日本加速流入。
►基本面与政策：美国服务业PMI仍然强劲，欧洲则连续2个月处于收缩区间。9月美国Markit制造业PMI抬升至48.9（vs. 8月的47.9），新订单、在手订单、供应交付、产出等抬升，产成品库存回落明显；服务业PMI（即商业活动分项）进一步回落至50.2（vs. 8月的50.5），新订单回落、就业抬升，服务业PMI虽然连续4个月回落，但仍处扩张区间。服务业PMI虽然连续4个月回落，但仍处扩张区间；美股经济韧性的背后是存留的超额储蓄和就业工资收入的支撑。9月FOMC会议美联储大幅上调了对未来经济数据的预测，也是对当前美国经济韧性的追认。但我们依然认为，在紧信用压力下，美国经济依然处于放缓通道。往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；我们测算超额储蓄明年初基本消耗完毕（二季度初）会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。9月欧元区Markit制造业PMI基本维持不变（9月43.4 vs. 8月43.5），其中在手订单、库存、出厂价格、就业等回落，新订单、购进价格等抬升；服务业PMI（即商业活动分项）抬升至48.4 （vs. 8月47.9）但仍处收缩区间，新订单、服务价格回落，成本价格、就业抬升。服务业PMI已经连续2个月处于收缩区间，货币紧缩下服务型消费的可持续性正在逐步减弱，下半年增长压力仍存。9月欧央行再度加息25bp，但考虑到利率已达到限制级水平，加息周期或已接近终点。值得注意的是，欧央行下调对经济增长预期的同时上调了对未来2年通胀的预测，后续需要关注能源价格上涨对货币政策路径的潜在扰动。►市场估值：美股估值低于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.1倍动态P/E等于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.5倍）。
[1]https://www.cnbc.com/2023/09/23/the-us-federal-government-is-headed-into-a-shutdown-what-does-it-mean-whos-hit-and-whats-next.html?&qsearchterm=shutdown[2]https://www.cnbc.com/2023/09/22/uaw-strikes-could-make-2023-biggest-year-for-labor-activity-in-decades.html?&qsearchterm=strike[3]https://www.cnbc.com/2023/09/22/russias-indefinite-ban-on-fuel-exports-could-worsen-a-global-shortage.html?&qsearchterm=RUSSIA[4]https://apnews.com/article/australia-chevron-lng-plants-strike-actions-b085fe93e3b2fe29469b31fb380c252d
本文摘自：2023年9月24日已经发布的《当前资产计入了何种加息预期？》刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067特别提示
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