近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多 。我们的看法是，这恐怕有点太早 。
一、美国：大方向放缓，程度不很深；重启仍需时间
市场之所在美国周期判断上存在分歧，是因为本轮周期与以往有很大不同。不同环节间“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果 。如地产2020年就率先修复，而服务消费2022年中才开始好转。但“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离信用周期约束 ，如工商信贷已经转负。还是地产，很难想象在7%的按揭利率下开启新一轮周期。
因此结论是，增长往下但幅度不深，重启还需时间。库存周期也是类似，我们测算，去库要持续到明年二季度。
二、中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策
可以确定的是我们处于“政策底” ，增长也在逐步触底的过程中，但当前政策推进仍是“循序渐进”思路且在力度上有所“保留” ，因此还需更多“对症”政策，四季度内外部有窗口 ，“U”型还是“V”型修复？
库存的最主要决定因素仍是需求 ，而且除价格后的实际库存增速依然偏高 ，若没有需求提振，库存也会在底部徘徊较长时间，类似于2012~2015年。
三、资产含义：美股盈利深调风险低，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主 美国经济“滚动式”放缓特征加上核心通胀快速回落（我们测算8月核心CPI从4.7%快速降至4%附近），加息 接近尾声，但降息 还早。所以，美债 上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股 不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长；美国放缓和降息慢使得中国 增长是解除汇率和市场压力的关键，否则可能依然震荡并以结构为主。 那么，美国是否可以跳过“衰退”直接“再加速”？中国稳增长步伐有多快？中美是否能实现大到经济周期、小到库存和投资周期的共振？ 这对于未来资产和板块选择都有重要影响。我们的看法是，这恐怕有点太早。 一方面，美国虽不至深度衰退，但增长大方向还是放缓，期待新的周期开启为时尚早，这是由其当前仍在收缩的金融和信用条件所决定的；另一方面，中国稳增长的确在不断发力，但到目前为止政策力度和实际效果还有待释放。往前看，中国在地产和财政等关键领域的发力固然可以加快这一进程的到来，美国库存周期见底并重新走向宽信用周期可能要等到明年二季度。
美国：方向仍是放缓，程度不至很深；重新启动仍需时间
市场之所以在对本轮美国周期的判断上出现很多分歧，本质上是因为本轮周期和以往有很大不同，导致以往的经验不能简单照搬。与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，本轮美国经济各个环节有较大“时滞”，呈现出“滚动式”放缓特征 （《 美国经济为何迟迟没“衰退”？ 》），理解了这一特征，很多问题也就“豁然开朗”。
例如，1）美国房地产周期早在2020年就开始修复，2021年就逐步趋缓，近期美国地产在低库存和利率短暂回落的窗口期有些修复，但仍处于周期底部；2）相比之下，当前仍维持较强韧性的服务型消费则是从2022年中才开始修复，比地产周期的开启晚了近两年时间。这样一个“滚动式”放缓的特征使得我们在任何一个时点去观察美国经济都会呈现此消彼长、整体都还不错的效果。但是，“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离金融与信用周期的约束 。8月初美国工商业贷款增速已经转负，消费贷增速也持续回落，这与我们在6月中发布的下半年展望报告《 全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡 》中判断信用收缩从三季度开始显现一致。因此，房地产周期因低库存容易反弹，但也很难想象在7%的按揭利率下就此开启新一轮上行周期；又如投资周期得益于拜登政府政策推动在半导体局部领域起色明显，但同样也受制于整体需求和企业信用周期。
这种不同环节“滚动”错位的特征使得整体增长压力不会很大，但大方向还是由整体金融与信用周期决定。试想，如果投资或地产再度启动，大概率导致通胀再度承压，也会招致更为严厉的货币紧缩，反过来也会导致增长再加速不可持续，这一逻辑无法自洽。
因此我们的结论是，美国整体增长往下但幅度不深，重新启动还需时间。 具体来看，
►地产：2020年率先修复，2021年逐步趋缓，当前处于底部；近期修复主要是库存短缺的结构因素，很难在宽松前开启上行周期。 当前美国看似强劲的新屋开工主要是受成屋低库存造成的补库需求影响，买家买不到合适的成屋，转为购买新屋，才导致新屋销售修复但成屋销售回落的局面（7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套，为2022年2月以来新高；但在房地产市场销售中占比九成的成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低）。然而，伴随美债利率上行，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。地产周期的确在筑底，但高利率对未来地产销售的抑制依然显著，叠加居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启 （《美国地产周期重启了吗？ 》）。
►投资：迟迟未修复，2022年大幅下行；近期局部投资好转与政策驱动有关，但占比不大。 当前整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀，也是被市场用来显示美国投资激增的主要证据。但细拆后可以看出，建筑投资的上升主要源于电子和电气等景气行业的支出，远高于整体和其他行业投资（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1） 》）。考虑到制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能够逆转趋势。微观层面也是类似，美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高，能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响，同样呈现了高度结构化的特征（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾 》）。
►消费：服务消费2022年中才开始修复；超额预期预计二季度消耗殆尽，因此消费将逐步放缓。 当前服务型消费仍有韧性（8月ISM服务业PMI再度抬升至54.5），是存留超额储蓄和就业工资收入的支撑（当前美国居民超额储蓄还有7700亿美元，我们测算完全用尽要到2Q24）。但超额储蓄在不同收入人群也存在结构性差异，其中低收入人群2022年底就已耗尽，高收入人群也在快速消耗，现阶段超额储蓄主要集中在中等收入群里。因此，中高收入人群的消费弹性或不支持当前仍有韧性的服务型消费继续走强，大方向还是放缓（《美国居民没钱了？ 》）。
上述“滚动式”下滑特征也同样适用于美国库存周期。 美国本轮库存周期去年10月转为主动去库（全社会实际库存同步增速从去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，处于1998年以来38%分位数）。但受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位，零售（除汽车）>零售>批发>制造。当前美国仍处于主动去库存阶段，我们测算或持续到明年二季度 ，零售商最快（1月末）、批发商其次（一季度末）、制造商最慢（二季度末）。
中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策
当前处于“政策底”，但政策力度和实际效果还有待释放，仍需更多“对症”政策支持。 7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，稳增长意图明显，但市场依然“无动于衷”。我们一直强调在当下环境打破僵局和预期负反馈的关键在于地产和中央政府加杠杆。但无论是出于不想简单“走老路”还是要为后续留出更多空间考虑，政策的推进步伐依然延续“循序渐进”思路且在力度上有所“保留” （例如，央行意外未下调5年期LPR；二套房首付比例调整仍由各个城市自行决定；存量贷款利率下调更多适用于二三线城市，北上等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下调，因此影响较小等）。
当前可以确定的是，我们处于“政策底”，增长也在逐步触底的过程中（近期出口和通胀数据均有环比边际改善，8月制造业PMI回升且新订单重回扩张区间），但修复的速度和力度恐怕还是需要更多“对症”的政策，是持续磨底的“U”型修复还是能够更快反弹的“V”型修复 ，对于市场的含义有很大不同。 往前看，更多的信号或者催化剂包括： 一线城市存量房贷利率进一步调降、关键城市的二套房首付比例和按揭利率下调，甚至放开限购；财政方面关注城中村和化债进展；四季度美联储外部紧缩压力缓解后，还可以观察降息空间的打开（《中美市场的可能“变局”来自哪？海外资产配置月报（2023-9）》）。 从库存角度看，虽然当前中国名义工业品库存增速已接近历史底部（截至7月，工企产成品库存同比1.6%），但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高 （截至7月，扣除PPI的工企产成品实际库存同比仍达6%），说明表面上的低库存有很大价格因素。更重要的是，库存的最主要决定因素仍是需求 ，即便库存处于低位，但若没有需求的提振，那可能库存也会在底部徘徊较长时间的U型修复，类似于2012~2015年的情形。
资产含义：美股盈利深度调整风险不大，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主
美联储政策与美债利率： 当前美国经济“滚动式”的放缓特点使得深度衰退概率降低，但大方向还是走弱。同时，我们预计美国核心通胀在未来两个月将会快速降至3字头（我们测算三季度末核心将降至3.4%；下周公布的9月核心通胀将从4.7%大幅降至4.08%，尽快整体CPI受油价影响从3.2%抬升至3.74%）。那么，美联储再强硬加息的必要性也在下降 （我们预计9月大概率不加，11月即便加也不至于造成太大扰动），但降息在今年底和明年初恐怕都难以看到。
对于美股市场 ，整体经济滚动式放缓的特征也使得美股盈利出现深度调整的风险不大，因此尽管在金融流动性助力减少、估值偏高和利率抬升扰动下，我们预计美股将出现波动，不建议追高，但并不担心“戴维斯双杀”深度调整压力 ，如果调整过多（我们测算金融流动性或对美股带来8~10%的回调压力），可以再度介入。更重要的是，美股盈利也呈现出非常明显的“滚动式”特征 ，纳斯达克盈利预期在2022年早于标普500半年就开始下调，且已下调充分（累计下调24%，普通增长下行或轻度衰退下美股盈利平均下调20%左右；盈利预期已于4月末转为上修、二季度盈利增速同样实现转正（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾》）。所以，在当前的经济周期下，相比盈利仍在下调的周期和价值板块，成长依然占据优势。
对于中国市场，美国增长韧性和美联储降息延后，都意味着中国增长是解除汇率和市场压力的关键，否则市场可能依然震荡并以结构为主 。除了短期的利差外，汇率更多体现的是增长的相对比较，因此解除资金流向和汇率压力的重中之重，是国内增长和增长预期。当然，我们预计四季度美联储加息和利率压力缓解，将给国内政策提供更多宽松空间。如果政策推进超出预期，港股和顺周期板块或将出现较大弹性，否则市场可能会延续震荡格局并以结构性行情为主。
市场动态：美国8月服务业PMI再度抬升显示服务业仍具韧性，美元指数走强，供应担忧推高油价
►资产表现：大宗>债>股；原油上涨，美元走强。 OPEC+主要成员国沙特与俄罗斯相继表态将在年内延长供应收缩计划，原油市场短缺担忧情绪加剧，布伦特油价攀升至90美元/桶附近。美国8月服务业PMI再度抬升，显示出服务业消费仍具韧性，美元指数站上105、美债利率一度抬升至接近4.3%。
►流动性：隔夜逆回购使用量维持低位。 过去一周，OIS-SOFR利差回落至27bp，美国高收益债和投资级债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、瑞郎与美元交叉互换收窄，日元、英镑与美元交叉互换走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为1.53万亿美元/天。
►情绪仓位：布油抬升至超买区间，美股净空头仓位增加。 过去一周，超买超卖情绪上，布油抬升至超买区间，美欧日股市仍处于合理水平。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位增加，10年美债净空头仓位增加，2年美债净空头仓位减少。
►资金流向：债基、货基流入加速，股基流入放缓。 过去一周，债券型基金、货币市场基金流入加速，股票型基金流入放缓。分市场看，各主要市场股市中，发达欧洲流入加速，美国流入放缓，日本、新兴市场和中国转为流出。
►基本面与政策：美国服务业PMI再度抬升，服务业消费仍具韧性。 8月美国ISM服务业PMI再度抬升，为54.5（vs. 7月52.7），服务业仍有韧性。分项来看，商业活动、新订单、就业及供应商交付四大分项均抬升。数据公布后美债利率上冲至接近4.3%，美元指数上冲至105，黄金下跌。这一数据表明，美国经济依然有韧性，背后是存留的超额储蓄和就业工资收入的支撑。当前美国居民超额储蓄我们计算还有 7700 亿美元，完全用尽到2Q24。但这是否意味着美国增长再加速，又或者通胀下不来？可能都不是。对于前者，本轮周期美国经济一个最大特点是呈“滚动交替式”下滑，不同增长部门间存在“时间上”的明显错位，不同错位导致的看似表面上的增长强并不妨碍整体放缓，地产和投资也没那么快能接棒。对于后者，低收入人群储蓄去年底已经耗尽，会推动更多人进入就业市场压低工资，上周8月非农已经呈现这一效果。我们测算下周9月13日公布的核心通胀将从4.7%快速将至4.08%左右，值得关注。
► 市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。 当前标普500的18.7倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.4倍）。
https://www.reuters.com/business/energy/russia-extends-oil-exports-cuts-300000-bpd-until-year-end-deputy-pm-novak-2023-09-05/
本文摘自：2023年9月9日已经发布的《中美周期能否再度共振？》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067 特别提示
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