中金|海外资产配置月报：中美市场的可能“变局”来自哪？（2023-9）
The following article is from 中金点睛 Author 刘刚李赫民杨萱庭
9月展望：中美市场的可能变局来自哪？通胀数据后的美国与地产政策后的中国
我们在8月配置月报《美债有顶，港股有底：海外资产配置月报（2023-8）》中提示，中美两地市场可能都会呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情景，只不过，美债和美股如果出现较大回调可以重新介入，而中国市场的上涨还需要更多政策配合。回顾来看，8月的市场走势也的确如此，虽然过程中的振幅比我们想象的要大：不论是美债利率冲高4.3%，还是中国市场一度创去年底以来新低。但这并不妨碍大的判断，精准把握因为情绪和交易因素造成的对趋势的突破并不现实，但只要大的趋势不变，当美债已经向上透支了因为供给增加产生的溢价（我们提示10年美债中枢在4%附近，参见8月20日《美股是否危险了？》和8月27日《美国6%的GDP意味着什么？》），当港股已经向下破净而政策还在不断推出（我们提示港股支撑位在18000点左右，参见8月20日《市场再度逼近支撑位》），反而都会提供给更好的介入时机。
图表：8月美元计价下，大宗>债>股，天然气、美元指数、原油上涨，小麦、比特币、A/H股等下跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：8月美债利率一度上冲至4.3%以上，市场一度出现“股债双杀”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：8月北向资金连续13天大幅流出并创出2016年以来记录
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望9月，中美两国市场和资产从点位上似乎又兜兜转转回到了8月初开始的起点，但看似“原地踏步”的背后，两地的宏观环境和政策都已经有明显的变化，甚至酝酿着一些可能的“变局”。
一、美国：9月大概率不加息，变局来自核心通胀快速走低后预期变化的契机，噪音来自油价推高整体通胀
随着财政部发债供给激增加的计入（我们测算当前-0.5%的期限溢价已经基本合理，对应4%的10年美债利率）和鲍威尔在Jackson Hole会议上对R*的含糊处理，美债再度大幅冲高和熊陡的动能大体消除，因此4.3%成为阶段性高点。
接下来，9月中旬公布的核心通胀将是另外一个预期切换的契机。借助去年的高基数和供给因素改善，我们测算本月核心CPI将从4.7%大幅降至4.08%。除了二手车同比下滑扩大，8月非农数据也已经显现了就业市场在朝着供给增加更多导致工资回落的迹象（通俗的讲，即就业市场供给增加填补低薪工作的职位空缺；我们在《美国居民没钱了？》中测算低收入人群的超额储蓄早已耗尽），这对于解决超级核心通胀也是有帮助的。
可能的噪音来自减产推高油价，进而对整体通胀走势的干扰（因为油价走高，我们测算本月美国整体CPI将从3.2%升至3.74%）。但是，考虑到供给冲击在没有需求配合下难以持续（中金大宗组预计当前油价基本合理，进一步大幅上冲空间有限），且鲍威尔在Jackson Hole会议上也特别强调当下环境核心通胀对于美联储决策更重要，因此我们认为依然应该以核心通胀作为政策和利率方向的判断主线。
基于这一考虑，我们判断9月不加息是大概率，11月加息可能性存在但充分预期后也不会造成太大扰动（当前CME利率期货预计9月不加息概率为94%，11月加息25bp概率为34%）。因此，我们维持对美债利率上有顶，但下行空间暂时无法打开太多的判断，9月中旬通胀数据若如预期大幅回落甚至超预期回落，将提供阶段性的显著交易性机会，值得关注。
图表：我们测算当前期限溢价已逐步接近缩表开始至财政部超预期发债前的均值水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：Jackson Hole会议上，鲍威尔并未明确提及中性利率，认为存在不确定性，一定程度打消了市场的担忧
资料来源：Haver，纽约联储，中金公司研究部
图表：我们测算8月整体CPI或抬升至3.7%，核心CPI或快速回落至4.1%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们认为依然应该以核心通胀作为政策和利率方向的判断主线
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：低收入人群的收入和支出比例均有所抬升，中等收入人群支出比例持平，高收入人群收入和支出比例回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：低收入人群超额储蓄已经耗尽，高收入人群加速消耗，中等收入人群留存较多
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：8月非农就业供给继续超预期修复，时薪增速回落；失业率和劳动参与率双双抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前CME利率期货预计9月不加息概率为94%，11月加息25bp概率为34%
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、中国：政策继续推进，变局来自积少成多的累积，底部相对明确，空间仍待打开
中国A股和港股市场在经历了8月进一步的下探后逐步企稳，港股甚至领先A股率先企稳反弹，一方面显示了市场估值支撑位的效果（如恒指18000附近跌破1倍市净率的支撑位今年来屡试不爽）、另一方面也体现了政策的确在不断推进的“托底效果”。
但回顾政治局会议以来，对比政策的不断加码（如活跃资本市场各项举措、央行进一步降息、个税抵扣、以及各个层面房地产政策的持续优化等等），市场的反应明显弱于预期，如“过山车”一般又回到原点，这一强烈的反差也引发市场普遍关注，为什么市场“无动于衷”？如何打破这一僵局？
为什么市场“无动于衷”？我们总结这背后的原因可能有三：一是市场期待更为“对症”的政策（我们一直强调在当下环境下打破僵局和预期负反馈的关键在于地产与中央政府杠杆，其他政策并非没有效果，而是不够对症，因此市场的反应也就往往脉冲式《市场通常如何见底？》）；二是政策在时间和程度上可能依然是渐进式推进并有所保留，而非和盘托出，不论是出去不像简单“走老路”还是要为后续留更多空间考虑（央行近期意外并未下调5年期LPR；二套房首付比例的调整仍然由各个城市自行确定；此次存量贷款利率的下调更多适用于二三线城市，北京和上海等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下限，因此涉及到的影响较小）；三是市场寻底本身也有个过程（一般遵循政策底→情绪底→市场底→资金流向底→盈利底的顺序）。
如何打破这一僵局？往前看，一个基本判断是，当前明显已经是“政策底”。政策依然会循序渐进逐步推出而非和盘托出的路径，因此市场和情绪也可能呈现积少成多的渐变，而非一蹴而就的骤变，我们认为市场有下行保护，不过上行空间仍待打开，是一个底部逐步夯实甚至抬升的过程。
接下来，更多的信号或者催化剂包括，关键城市二套房首付比例下调，存量房贷利率的进一步调降，部分核心城市放松限购，中央财政在支持地方政府债务化解、城中村改造等方面的支持加码等等。此外，更大力度的引导融资成本下行，例如降准降息也是一个选项（不过考虑到人民币和中美利差等约束，四季度时间敞口可能更大）。这也分别对应我们在《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？》分析的两条出路和配置策略。
图表：近期港股领先A股反弹，一方面显示了市场估值支撑位的效果，但也体现了政策的确在不断推进的作用
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：市场寻底一般遵循政策底→情绪底→市场底→资金流向底→盈利底的顺序
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国未来的出路与信号来自大规模降融资成本、或宽信用提振投资回报率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：在当前可讨论的范围内，中国解决问题的抓手依然来自中央政府加杠杆以及地产
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：两条出路：2014（降低融资成本 ）vs. 2019（提高投资回报率）
资料来源：Wind，中金公司研究部
配置建议：美债看交易机会，美股主线仍是成长；港股“哑铃”中可增加顺周期成长；美元有支撑，黄金仍需等待催化
结合上文讨论，在整体增长不差且金融流动性转向（《失去流动性“助力”的美股》）的大环境下，9月美国的边际变化来自美债预期充分计入、且通胀有可能快速回落提供美债的交易性契机，中国的变化来自政策积少成多后对情绪和市场的逐渐支撑。因此，我们维持此前配置的大方向基本不变（美国三季度通胀降、四季度增长弱；中国三季度政策底），但提示一些可能变局带来的交易性机会，主要集中在美债和中国市场的顺周期成长行业。具体来看，
►美债：上有顶，短期合理中枢在4%，9月核心通胀大幅回落或可提供交易性机会。上有顶，我们认为主要是由于财政部发债导致供给增加的预期已基本被计入，4.3%明显偏高；同时，9月份在这一非农和通胀数据下大概率不加息，因此4%左右是合理的。下有底，是因为当前美国增长仍有相当韧性，年内甚至明年初降息都很难看到。不过，我们预计8月核心通胀快速降至4%附近甚至4%以下，将会带来交易性机会。
►美股：金融流动性转向的压力仍在，但增长提供对冲，因此我们并不担心深度调整风险。不建议追高，但调整幅度大可以再度介入，成长仍是主线。财政部加速发债和美联储继续缩表都将使得二季度支撑市场的流动性从增量转为减量，仍将是一个主要压力（基准情形下，假设其他因素不变且后续货币市场基金仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算金融流动性或对美股带来8%~10%的回调压力），但增长韧性和盈利上修仍可提供对冲、尤其是纳斯达克（二季度纳斯达克综指EPS同比转正至14.5%，盈利预期自今年5月以来持续上修），因此我们并不担心“戴维斯双杀”式的深度调整压力。我们不建议追高，但如果调整较大可以再度介入。
►港股：“下有底，上有顶”，政策出台后可在整体“哑铃”中向顺周期成长倾斜。基于我们对政策路径和宏观环境的判断，整体市场和哑铃型配置依然适用，稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，也可以适度增加向房地产市场政策放松的顺周期消费倾斜（例如家电、家居和部分线下消费板块）。
►美元：短期有支撑，趋势性拐点待中国增长。美国相对更强的增长动能、以及持续更久的紧缩周期都意味着尚难看到美元趋势性大幅回落。根据我们模型的测算美元指数仍将有支撑，支撑位100，阻力位105，趋势拐点要待中国增长修复。
►黄金：当前维持基本合理，仍需等待催化剂。我们测算，按照1.8%左右的实际利率和美元100~105的波动区间，黄金中枢价格在1950美元/盎司左右，当前基本位于合理水平。往后看，更多涨幅仍要等待增长压力显现和降息预期催化，四季度可能是更好的配置阶段。
图表：9月不加息仍是大概率事件，11月加息可能性存在但充分预期后也不会造成过多扰动
资料来源：CME，Bloomberg，中金公司研究部
图表：8月核心通胀如果如预期可以快速回落至接近4%可以为美债带来交易性机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：三季度往后，在缩表、贷款到期、TGA回补的作用下，金融流动性仍将给美股带来下行压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们测算金融流动性或对美股带来8%~10%的回调压力）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美股二季度业绩已披露完成，纳斯达克盈利增速已实现转正
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：纳斯达克综指2023年盈利预期自今年5月以来持续上修
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：美元短期或仍有支撑，趋势性拐点待中国增长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：黄金当前价格已接近合理水平，下一波催化剂等待增长压力显现和降息预期催化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
8月回顾：惠誉下调美国主权信用评级，鲍威尔Jackson Hole发言；美债一度突破4.3%，美元走强，风险资产承压
全球资产波动加剧，美国一度出现“股债双杀”，美元指数走强。8月初，惠誉下调美国主权信用评级，这一事件叠加美国财政部超预期的债券供给推动债利率快速攀升至4.3%以上，美股一度承压，纳斯达克从高点回调超7%，为去年10月反弹以来幅度最大且持续时间最长的跌幅，美元再度站上103。包括零售、工业产出、新屋开工等经济数据均超预期增长，亚特兰大联储连续上调美国三季度GDP预测至6%。经历了8月前半程的“股债双杀”后，债券供需错配缓解带动美债利率持续回落至4.1%。鲍威尔在Jackson Hole年会的发言偏中性，重申维持紧缩区域的重要性和 2%的通胀目标，但同时对加息持谨慎态度[1]。月末就业供给超预期修复，供需缺口继续弥合帮助工资压力缓解，市场对美联储11月进一步加息的预期再度回落。
整体看，8月，1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国股市领跌；新兴中，A/H股领跌；3）债券市场：高收益债>国债>公司债；4）汇率：美元上涨，巴西里尔、俄罗斯卢布等走弱；5）大宗商品：天然气领涨，大豆领跌。8月，美国经济意外指数回落，欧元区、日本、中国抬升；美国、欧元区、中国金融条件有所收紧，日本有所放松。资金流向方面，中国、日本、新兴市场流入加速，美国市场转为流出，发达欧洲流出加速；债券型基金、股票型基金、货币市场基金均流入放缓。
8月，我们的海外资产配置组合下跌1.9%（本币计价），好于全球股市（-2.76%，MSCI全球指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.24%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（-0.33%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，新兴、美国等主要市场拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报107.4%，夏普比率2.0%.
图表：8月，我们的海外资产配置组合下跌1.9%（本币计价）
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：8月主要海外资产价格表现
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：8月，新兴市场和美股为组合贡献的主要拖累
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：9月海外资产配置建议
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：8月，美国经济意外指数回落，欧元区、日本、中国抬升
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：8月，美国、欧元区、中国金融条件有所收紧，日本有所放松
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：2023年以来，欧洲、日本股市及黄金在主要大类资产里表现最好
注：数据截至2023年8月31日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：8月，中国、日本、新兴市场流入加速，美国市场转为流出，发达欧洲流出加速
资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部
图表：8月，债券型基金、股票型基金、货币市场基金均流入放缓
资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm
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文章来源
本文摘自：2023年9月5日已经发布的《中美市场的可能“变局”来自哪？海外资产配置月报（2023-9）》
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