中金 | 从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？

中金研究

今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年的结构行情更为清晰，如当时半导体和消费“核心资产”，当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与与2019年的类似由其宏观背景相似性使然，只要这一宏观环境不发生根本变化，市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形。往后看，我们认为，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。前者成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；后者周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。 

Abstract

摘要

一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示

今年中国市场这种“纠结”的状态在整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年结构行情更清晰，而当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与2019年类似并非偶然，有底层宏观逻辑，只要这一环境不发生根本变化，市场格局可能依然是整体震荡、结构优先。

二、未来的可能出路：2014 or 2019？降低融资成本 or 提高投资回报率？

往后看，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。

2014年：降低融资成本虽然只是“一时”的手段，但也足以起到效果。彼时增长尚未好转，库存、投资和产能周期均未见底，PPI持续未负54个月。但市场以2014年底降息为起点，开启了一轮流动性驱动的行情，成长>价值，大宗商品下跌，利率下行，人民币持平。目前看，融资成本仍有下行空间尤其是真实利率。

2019年：库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑。板块与资产表现上也体现了这一特征，周期>成长，大宗商品跑赢，人民币升值，利率走高。投资回报率的提高需要走向宽信用，而当前宽信用抓手在地产和政府杠杆，也是近期市场对近期政策反应积极的原因。

三、市场含义：两种出路均可打破现在局面，否则“哑铃型”配置依然是较优选

如果上述路径和政策能够兑现，我们都可以对市场看高一线。前者成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；后者周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。

Text

正文

今年以来，中国市场整体疲弱又震荡反复的走势让多数投资者失望，不论A股还是港股都是如此，尤其与创新高的美股和普遍反弹全球其他市场形成鲜明反差。让投资者“失望”的不仅仅是年初领涨后回落的落差，更是使市场在一个区间内反复震荡和行业间跷跷板式的快速轮动，使得无论是看多者还是看空者、成长偏好者还是高分红拥趸，都不得不面对被反复拉扯无法施展境地。

近期，尤其是二季度政治局会议后，政策预期不断强化，市场情绪明显好转。那么，当前的乐观预期能否顺利兑现？不同政策发力方向对应的市场出路如何？配置上该如何应对？我们将在本文中结合历史不同阶段，从宏观逻辑上做出讨论。

图表：A股和港股市场对比普遍反弹的海外市场，都形成明显反差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2023年7月28日

图表：市场在一个区间内反复震荡，行业间跷跷板式的轮动较快

资料来源：Wind，中金公司研究部

一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示

市场表现：区间震荡，注重结构，但结构取决于产业趋势

今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，体现在以下三点：1）都是一开始大幅且快速修复式反弹（2019年1~4月 vs. 2022年11月~2023年2月）；2）随后开始震荡区间震荡（2019年二三季度 vs. 2023年3月至今），一直没能有效突破前期高点，直到2020年疫情后才实现突破；3）市场只能在结构行情上“做文章”。

图表：今年中国市场这种“纠结”的状态在整体指数上看都非常像2019年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：没有指数行情，市场只能在结构上“做文章”

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

只不过，2019年的结构行情更为清晰，如当时的半导体和消费“核心资产”，结构上确定的赚钱效应使得即便整体指数区间震荡，微观的投资体验并不差。反观当前，产业趋势不清晰使得市场结构性机会不明确、轮动较快、集中在小市值，因此很难把握，微观上持股体验较差。小盘股跑赢（中证1000跑赢沪深300），价值与成长风格反复轮动。但是，当前行业缺乏清晰结构，与整体市场类似2019年震荡格局并不矛盾。

图表：2019年的结构性行情更为清晰，例如半导体等等都有较强且清晰的驱动因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前小盘股整体跑赢，价值与成长风格在二季度初的高股息交易结束后差异再度收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部

宏观逻辑：内部弱复苏（“上有顶”），外部扰动减少（“下有底”）

市场整体上与2019年类似并非单纯的巧合或偶然，有其底层的宏观逻辑。2019年中美错位的宏观环境与当前也有诸多类似：1）中国增长持平，维持弱复苏状态，因此市场上行空间无法打开，“上有顶”；2）库存周期直到10月见底；3）美国增长下行，美联储停止加息并在2019年下半年开始降息，因此外部扰动减少，市场有下行保护，“下有底”。因此，整体指数才会呈现出区间内震荡的格局，投资者自然会更多从结构上“做文章”。

图表：2019年和现在类似，中国增长持平，维持弱复苏状态，因此市场上行空间迟迟无法打开

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2019年与现在库存周期都没有见底

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国增长下行，美联储停止加息并在2019年下半年开始降息

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

今年宏观环境和中国市场类似于2019年也是我们去年底以来的一个核心判断。我们在去年底年度展望（《海外2023年展望：欲扬或需先抑》）、以及中美错位一系列报告中（《中美错位下的三条路径与资产选择》、《从信用周期看中美周期错位》）都对市场不同路径做过分析，2019年便是一个基准情形。我们过去一段时间另外一个核心判断是在结构上重视“哑铃”配置，也是基于这一弱复苏+利率降的宏观环境，不论是固定“现金流”的股息还是预期“现金流”的成长，都是寻求整体增长疲弱的补偿（《港股2023下半年展望：谋定而后动》、《全球2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。

因此2019年对当前的借鉴是，只要这一宏观环境不发生根本变化（如2019年直到10月再库存周期开启），市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形，区别在于是什么结构。

二、未来的可能出路：2014 or 2019？降低融资成本 or 提高投资回报率？

站在当下，再单纯探讨为什么市场会走到这一步，以及这种结构性行情的成因已经没有太大价值，对投资者也不会有太多帮助，增长和市场疲弱已是市场共识。现在更需要回答的问题是，市场未来出路可能是什么样？不同出路下该如何配置？又有哪些历史经验可以借鉴？

我们认为，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。

今年以来，尤其是二季度增长压力不断加大后，政策已密集出台了一系列支持举措（如降息、多部门共同促进家居消费[1]、制定多项举措恢复和扩大消费[2]、“金融16条”部分政策延期[3]、鼓励调整存量按揭贷款利率[4]、国务院召开平台企业座谈会[5]，超大特大城市城中村改造[6]，以及促进民营经济发展壮大[7]等等），但市场的反应都较为平淡。直到7月底二季度政治局会议[8]对于地产（适时调整优化房地产政策、认房认贷政策优化）和财政（有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案）更为积极的表态，市场才有了更为积极的反应。这自然带来一个问题，为什么此前那么多政策市场几乎没有反应？什么样的政策才管用，以打破市场当前僵局呢？要回答这个问题，我们首先要厘清当前情形的“症结”所在。

图表：直到7月底二季度政治局会议对于地产和财政更为积极的表态，市场才有了更为积极的反应

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果用融资成本（rf）vs. 投资回报率（g）的框架分析就不难发现，与美国融资成本抬升（rf）但投资回报率也在上升（g）相反，中国融资成本下降（rf）但投资回报率也在下降（g）甚至下降更多。因此，要解决投资回报率和融资成本差异缩窄的问题，无非两种方式，让融资成本更低（rf），或者更有效的是提高投资回报率（g），分别对应2014年末和2019年末。具体来看，

图表：市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种不同思路，前者主要是通过降低融资成本下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率的基本面驱动表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国融资成本不断抬升（rf）但投资回报率也在上升（g）

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国的宏观局面是融资成本下降（rf）但投资回报率也在下降（g）甚至下降更多

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

路径一：让融资成本更低（rf），可类比2014年末降息后的流动性驱动逻辑

融资成本仍有进一步下降空间。尽管从2021年初以来，中国的宽松周期已经持续了两年有余，M2也已经维持在10%以上高增长一年以上，但如果对比更低的投资回报率以及因通胀走弱反而抬升的真实利率，当前的融资成本依然不够低。如果以实际GDP增速作为企业真实回报的近似，对比AA级债券收益率，两者差距一般在400bp甚至更大，当前两者不足300bp，从刺激需求的角度看远不够。具体操作上，不论是进一步大规模下调基准利率、非对称下调房贷利率（5年LPR）、还是通过其他定向工具降低企业的融资成本，都是可能的手段，但对市场真正起作用的是看到真实融资成本大幅下行。

图表：从2021年初以来，中国的宽松周期已经持续了两年有余，M2也已经维持在10%以上的高增长一年以上

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：如果对比更低的投资回报率以及因为通胀预期走弱反而抬升的真实利率，当前的融资成本依然不够低

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

之所以说2014年更多是融资成本和流动性驱动的行情，是因为彼时增长尚未好转。2014年底，库存、投资和产能周期均未见底，PPI从2012年开始维持在负值区间一共54个月（至2016年下半年转正），仍在消化2009年“四万亿”导致的一定程度上产能过剩，基本面直到2015年供给侧和2016年棚改货币化后才逐渐转好。

图表：2014年底，库存、投资和产能周期均未见底，PPI从2012年开始维持在负值区间一共54个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么大幅宽松是否会面临海外市场压力呢？答案是否定的。中国从2014年11月开始首次降息，彼时美国处于QE结束（2014年10月）到准备加息（2015年底首次加息）的空档期（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。美债利率波动上行，从2014年12月至2015年12月上升了10bp，同时期中国国债利率大幅下行80bp，中美利差持续缩小，但人民币并没有因此大幅走弱，基本持平甚至小幅走强（在2014年11月~12月之间美元兑人民币从6.16小幅升值至6.11，2015年3月再度回调至6.16）。

图表：人民币并没有大幅走弱，区间基本持平，2014年11月沪股通开通，海外资金也呈现持续净流入态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国从2014年11月开始首次降息，彼时美国处于QE结束（2014年10月）到准备加息（2015年底首次加息）的空档期，中美利差持续缩小

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

对市场而言，降低融资成本虽然只是“一时”的手段，但也足以起到效果。市场以2014年底降息为起点，开启了一轮流动性驱动的行情，成长>价值，大宗商品下跌，利率下行，人民币持平。2014年底到2015年，中国累计6次降息，4次降准，国债利率和AA企业债利率持续下行。板块表现上，成长风格的创业板大幅跑赢沪深300，在“互联网+”写入政府工作报告等背景下，计算机、传媒、通信等成长板块均跑赢沪深300指数。此外，随着中美利差见顶，10年中债和10年美债之间利差缩小，但人民币汇率整体持平，并未大幅贬值。此外，由于这一阶段基本面尚未明显改善，大宗商品整体处于下行区间，直至2015年底触底。

图表：从2014年开始到2015年底前，中国累计6次降息，4次降准，国债利率和AA企业债利率也持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：计算机、传媒、通信等成长板块均跑赢沪深300指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：成长风格的创业板大幅上涨并跑赢沪深300

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大宗商品整体处于下行区间，至2015年底触底

资料来源：Wind，中金公司研究部

路径二：提高投资回报率（g），可类比2019年末库存周期见底的驱动逻辑

相比降低融资成本这种“一时”的手段，有效的提高投资回报率才是更加可持续的方式，当然难度也相对更大。从结果上看，投资回报率抬升在宏观上的一个直接体现就是私人部门重新走向宽信用周期，这自然也就会伴随着库存周期见底、PPI走高、甚至投资周期重新开启等一系列变化。

2019年末库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑。美联储2019年开始降息，中美周期再度错位，利差收窄，限制了货币政策宽松空间；但宽信用促使经济基本面企稳并走出温和修复的“L”型曲线。正因如此，经历了2020年初影响短暂的疫情、政策发力（特别国债）和外需增加（中国供应链扰动小），才有了2020年股市和地产的强劲表现。但2019年也仅仅是一个温和修复，更甚者，2017年在棚改驱动下的大规模投资和房地产周期则是一个更强的类别阶段。

图表：投资回报率抬升在宏观上的一个直接体现就是私人部门重新走向宽信用周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2019年底，库存周期见底、PPI走高、甚至投资周期重新开启

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2019年也仅仅是一个温和修复，2017年在棚改驱动下的大规模投资和房地产周期则是一个更强的类别阶段

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

同样的，板块与资产表现上也体现了这一特征，周期>成长，大宗商品跑赢，人民币升值，利率走高。以两年周期跨度看，2019年底投资回报率上行所推动的权益资产价格上涨，较14年相比更具有可持续性，期间仅受2020年初疫情影响而短暂小幅回落，但总体仍然保持了向上的趋势。此外，受益于基本面预期改善和美联储政策转为宽松，人民币汇率在2019年底结束贬值趋势，大宗商品价格也在增长预期的推动下上行。虽然二者在2020年初同样都受到疫情的扰动，但后续依然向着投资回报率上升、增长预期提升的方向变动。

图表：板块与资产表现上也体现了这一特征，周期>成长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：受益于基本面预期改善和美联储政策转为宽松，人民币汇率在2019年底结束贬值趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大宗商品价格也在增长预期的推动下上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，当前靠什么提高投资回报率呢？我们认为重点在于宽信用，而实现这一点需要足够有空间且有能力的抓手，对应地产和中央政府杠杆（《从信用周期看中美周期错位》）。在出口和制造业投资大概率继续疲弱，服务消费稳健但占GDP比例只有20%（2018年至2022年平均）的情况下，房地产可能还是一个主要选项，原因在于：1）其产业链对GDP贡献仍有20%以上；2）对于稳住预期和财富效应有直接影响；3）有助于提振大件商品消费；4）部分高能级一二线城市仍有部分需求释放空间。可以采取的措施，除了上文提到的在融资端进一步调降按揭成本外，还可以在有能力的城市进一步放松限购措施。除了地产外，中央政府加杠杆（财政发力）也可以在私人部门加杠杆意愿不强、甚至主动去杠杆时，承担起对冲和示范效应，以形成正向反馈和循环（《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）。

回过头来看，市场之所以对各项政策都“视而不见”，但对政治局会议反应积极，除了定位更高外，更重要的原因就是在于对地产（适时调整优化地产政策）和财政（一揽子化债方案、加快地方债发行）两个重要抓手更为积极且与此前不同的表态，政策在对症而非在多，这也是我们一直以来强调的观点。当然，更重要的还在于后续政策推进的效果。

三、市场含义：两种出路均可打破现在局面，否则“哑铃型”配置依然是较优选

如果上述路径和政策能够兑现，我们都可以对市场看高一线，市场也可以打破当前“上有顶下有底”的区间震荡局面，走向两条出路：1）要么是类似于2014年流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；2）要么是类似于2019年基本面逐渐改善的行情，此时周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，市场就像2019年那样，可能仍无法摆脱当前的区间震荡格局，只不过震荡的中枢略微上移。此时，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。

图表：如果政策进展依然低于预期的话，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选

资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

全球市场也是如此，在缺乏增长动能下，全球资产表现也遵循“哑铃”这一线索。美国增长的周期性趋缓与中国强劲修复预期证伪，投资者追求相对和确定性回报。不论是类债券的稳定高分红现金流（如“中特估”或“日特估”），还是仍有“增长光环”的成长股（AI驱动的纳指龙头和A股TMT板块）都受到追捧，这实际上也是一个全球资产光谱两端的“哑铃”。这一全球市场的“哑铃型”表现，与中国市场上红利+成长的“哑铃”本质上是一致的。

图表：在缺乏增长动能下，全球资产表现也遵循“哑铃”这一线索

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

除了更重要的国内政策外，海外美联储政策或将起到一定作用。我们判断美联储9月后加息概率下降，即便进一步加息（如11月），美联储也可能提前与市场沟通预期，因此对资产的冲击和影响未必很大。若外部紧缩停止使利差与汇率压力缓解，国内进一步采取积极货币政策的可能性也在上升，空间逐步打开。对受美联储影响更大的港股，美债利率未来“上有顶”的局面，对估值起到支撑作用。但我们仍要强调，中国市场走势与国内政策和基本面更相关，例如即便美联储紧缩的2014年和2017年，人民币也可以走强（2014年人民币持平，2017年人民币走强），资金未必流出。

[1]http://www.mofcom.gov.cn/article/zwgk/gkzcfb/202307/20230703422259.shtml

[2]https://www.gov.cn/xinwen/2023-01/04/content_5734922.htm

[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202307/content_6891065.htm

[4]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/50141/wz50143/Document/1744085/1744085.htm?flag=1

[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6891546.htm

[6]http://finance.people.com.cn/n1/2023/0724/c1004-40042063.html

[7]https://www.gov.cn/zhengce/202307/content_6893055.htm

[8]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm

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文章来源

本文摘自：2023年7月30日已经发布的《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？2023年7月24~30日》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕  分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭  联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

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