中金：美债有顶，港股有底

Abstract

摘要

一、8月展望：美国政策空窗且流动性减弱+中国中枢上移等政策兑现=都进入震荡期

我们预计中美两地市场和资产可能都呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情形，进一步打开局面可能还需等待更多因素和催化剂。

美国：通胀快速下行、增长仍有韧性、流动性支撑减少的组合可能意味着美债利率处于一个上有顶，但下行空间有待打开（3.8%短期中枢）的局面，美股市场在弱于二季度的流动性支持下也可能震荡盘整。

中国：政策“对症”推动市场中枢上移，下有底，但上行空间待打开，在红利+成长的“哑铃型”配置结构中可以适当向成长倾斜。进一步打开上行空间需要看政策落地程度，可以参照2014年和2019年两条路径，前者成长、后者周期。

二、配置建议：8月增配美债、减配黄金，美股维持中性；中国仍需待政策效果显现

美债：短期中枢3.8%附近，当前已经超调，四季度可能有更快下行空间。美股：三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹。港股：可以积极一些，关注政策进展。美元：趋势拐点要待中国增长修复。黄金：短期可获利了结，更大涨幅在四季度。

Text

正文

8月展望：美国政策空窗且流动性减弱+中国中枢上移等政策兑现=都进入震荡期

自我们7月中旬发表《失去流动性“助力”的美股》以来，美股逐渐呈现震荡趋弱格局，美国财政部发债规模激增也佐证了对美国市场金融流动性在三季度会逐渐趋弱的判断（《美国评级下调意味着什么？》），这也是我们判断美股三季度的表现将失去一部分支撑，进而弱于二季度的主要原因。

但这也而并非转向彻底悲观的理由，我们在7月初提示中美都将面临关键的政策窗口期，目前看整体都还是往积极的方向演变，并未脱离轨道（《中美均面临关键窗口期：海外资产配置月报（2023-7）》）。1）美国方面，7月公布的6月通胀超预期降温（《美国通胀问题解决多少了？》）和7月FOMC会议给出整体符合预期但温和的加息指引（《7月FOMC：易停难降》）虽然不足以推动长端美债利率就此一泻千里的开启下行周期，但上行空间基本受限，呈现“上有顶但下行空间待打开”的局面（这也是为什么我们提示近期因为美债发行和下调评级扰动的利率走高已经超调且不可持续的原因，《美国评级下调意味着什么？》）。

图表1：7月，美元计价下，股>大宗>债，海外中资股、原油领涨，天然气、比特币领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

2）中国方面，政治局会议对于地产和财政这两个关键环节更为积极的表态（适时调整优化地产政策、一揽子化债方案和加快地方债发行）才是市场积极反应的关键，也是我们认为可以略微积极一些原因，政策在于“对症”而不在于多（《可以相对积极一些》、《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？》）。在A股和港股和相关资产都已经实现了中枢上移后（中概股7月上涨20%、恒生科技16%），后续需等待进一步政策落地效果，因此短期也将呈现“下有底但上行空间待打开”的局面。

展望8月，我们预计中美两地市场和资产可能都呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情形，进一步打开局面可能还需等待更多因素和催化剂。美债与美股如果出现较大回调，可以重新介入，而中国市场上涨空间则需要更多政策配合。

美国：货币政策空窗期；通胀快速下行、增长仍有韧性、流动性支撑减少组合

受8月1日惠誉下调美国长期评级至AA+[1]及ADP就业超预期影响，美债利率骤升至4.2%，但非农数据后又快速回落至4%，成为8月一个颇为波动且戏剧的开局。但相比此次更多因此债券短期供需错配而造成的不可持续的冲高（《美国评级下调意味着什么？》），未来美国通胀（是否还需继续加息）和增长（何时转为降息）所影响的政策路径，以及金融流动性的变化对于资产的影响才更为关键。实际上，过去几天尽管利率骤升但加息预期并没有变化。

► 通胀：核心CPI继续快速下行，但整体通胀或小幅走高。继上个月整体通胀快速回到3%以后，核心CPI有望“接棒”在三季度快速下行。我们模型测算，7月核心CPI将从4.8%回落至4.6%（低于一致预期4.8%），环比从0.2%降至约0.1%，二手车为主要贡献。相比之下，整体CPI因基数下滑和能源价格反弹，同比将从3.0%升至3.2%（基本符合一致预期）。如果下周数据如我们预测，核心通胀超预期回落或将继续缓解加息和美债利率上行压力，但整体通胀反弹也难以使得市场的反应如上个月强烈。

图表2：我们测算7月美国整体CPI同比3.2%，较前值3.0%反而有所上升；但核心CPI进一步回落至4.6%

资料来源：Bloomberg，Haver，克利夫兰联储，中金公司研究部

图表3：CPI分项预测模型显示，本月二手车可能是通胀回落的主要贡献

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

往后看，我们预计三季度核心CPI或仍将快速下行（预计9月回到3.5%附近），意味着美联储进一步加息必要性下降。四季度下行空间有限、甚至还会小幅翘尾，也可能因此会给市场造成一定扰动。

图表4：虽然整体CPI维持在3%左右或难以下降，但9月核心CPI（10月披露）可能回落至3.5%左右

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 增长：三季度仍有韧性，降息还需时间。近期公布的美国经济数据好坏参半，但仍显示一定韧性，如在服务消费和投资支撑下，二季度实际GDP环比折年率2.4%；6月核心零售环比超预期抬升至0.6%；制造业ISM和Markit PMI均有所修复（分别上升至46.4和49.0）等。相反，非农新增就业不及预期且较上月回落（18.7万人，预期20万），上月数据也被大幅下修（从20.9万下修至18.5万）。

图表5：二季度实际GDP环比折年率2.4%，服务消费和非住宅固定资产投资为主要贡献

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：6月核心零售环比超预期抬升至0.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：非农新增就业不及预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

近期关于美国库存周期是否见底，美国再工业化驱动投资周期重启的声音逐渐增多，美国各项经济数据“互相打架”的情形也让投资者感到困惑，我们认为一个主要的原因还是因为本轮美股经济结构内部较大的时间上的错位所致（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。往后看，在紧信用的压力下，我们维持对美国经济增长“软着陆”的判断，即整体依然趋缓但不至于明显衰退，三季度增长或依然有韧性，四季度压力逐渐增加，届时才能逐步打开宽松预期和美债利率下行空间（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。

此外，短期其他可能影响市场走势的因素还有：1）金融流动性变化。财政部加速发债和美联储继续缩表都将使得二季度支撑市场的流动性从增量转为减量，可能带来阶段性扰动，类似于8月初情形。2）美股业绩。截至2023年8月3日，标普500指数中73.2%公司公布了二季度业绩，盈利超预期幅度上升至6.9%，连续两个季度上行（81.5%公司超预期）；纳斯达克公布业绩公司数量相对较少，仅有23.8%。分行业看，标普500指数中可选消费（盈利超预期幅度为16.7%）、公用事业（11.5%）、原材料（8.9%）和信息技术（8.8%）超预期幅度较大。根据FactSet数据，纳指头部七家科技公司中有五家已公布业绩，且均超预期（特斯拉、谷歌、苹果、微软、Meta的EPS分别超预期11.0%、6.7%、5.9%、5.5%和1.7%）。

图表8：标普500指数中73.2%的公司公布了二季度业绩，盈利超预期幅度上升至6.9%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表9：标普500指数中可选消费、公用事业、原材料和信息技术超预期幅度较大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

因此，展望8月甚至三季度，上述组合可能意味着美债利率处于一个上有顶（4%左右，加息接近尾声），但下行空间有待打开（3.8%短期中枢）的局面，美股市场在弱于二季度的流动性支持下也可能震荡盘整。美元偏强，而黄金空间打开需要等待利率下行。

中国：政策“对症”推动市场中枢上移，后续推进和落地效果是关键

7月政治局会议后，中国市场在长达3个月的盘整走势后再度做出试探性突破，恒生科技指数逼近年内新高。我们认为，与此前几轮“冲高回落式”的反弹相比，本轮行情存在一些亮点，区别在于对解决目前问题“抓手”的地产和财政两方面表态更加积极。相比此前密集出台的各项政策，市场此次反应更加积极在于政策更为“对症”，因为面临较低的投资回报率预期导致宽货币到宽信用传导不畅，中央政府加杠杆和房地产才有足够空间且能成为有效推动宽信用的抓手（《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。

图表10：7月下旬内地迎来关键政策窗口期，受益于多重利好的密集出台，市场情绪明显改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：中国的宏观局面是融资成本下降（rf）但投资回报率也在下降（g）甚至下降更多

资料来源：Wind，中金公司研究部

但实现了中枢上移后，能否进一步上涨并打开更大空间取决于后续政策的实际落地程度。考虑到政策节奏和落地时间，以及预期计入情况，我们预计短期市场也可能进入中枢上移后的盘整状态，在红利+成长的“哑铃型”配置结构中可以适当向成长倾斜。从后续的政策与市场出路看，可以参照2014年和2019年两条路径，1）前者主要降低融资成本，为流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；2）后者更多提高投资回报率，此时周期领先，顺周期和消费表现更好。如果上述路径能够兑现，我们都可以看高一线，市场也可以打破当前“上有顶下有底”的区间震荡局面（《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？》）。

图表12：市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种不同思路，前者主要是通过降低融资成本下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率的基本面驱动表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置建议：8月增配美债、减配黄金，美股维持中性；中国仍需待政策效果显现

我们在7月月报给出美债3.8%中枢（7月月均3.89%）、美股短期震荡（标普500涨幅3%）、美元指数支撑位100（月均101.5）等的判断基本兑现。结合上文讨论，8月海外市场整体可能维持宽幅震荡局面，但通胀回落和增长韧性或为市场提供下行保护。国内政策有了针对性的边际变化，走出趋势性行情需待政策效果显现。中期角度，我们维持在下半年展望《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》中的判断，三季度美国宏观主线是通胀降、四季度是增长弱，故四季度压力相对大一些。总体配置，长债/黄金>股票>大宗商品。股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。

► 美债：短期中枢3.8%附近，当前已经超调，四季度可能有更快下行空间。结合3m10s利差倒挂程度，7月再加息对应合理水平即为3.8%附近。再度加息概率下降会约束利率上行空间，但增长短期还有韧性降息预期难以打开，也会使得快速下行还需等待时日，形成“下有底上有顶”的局面，变化更多在四季度。

图表13：美债短期中枢仍维持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►  美股：三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹。金融流动性支撑减少或将使得美股的表现强度弱于二季度，但盈利提供下行保护，我们判断大体呈现震荡格局，如果大幅回调则提供再介入机会。四季度增长压力升温和通胀小幅翘尾可能会带来一定调整压力，直到倒逼成为宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。

►  港股：可以积极一些，关注政策进展。我们建议投资者短期更加关注对政策和经济增长更为敏感的板块，整体哑铃型配置策略仍然行之有效。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期即将到来，我们认为企业盈利有望也成为市场关注的焦点（《哪些领域可能超预期？港股2023年中报业绩预览》）。

► 美元：趋势拐点要待中国增长修复。基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们美元指数预测模型测算，美元指数支撑位100，阻力位105，趋势性拐点仍有待中国增长修复。

图表14：美元指数趋势拐点要待中国增长修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黄金：短期可获利了结，更大涨幅在四季度。我们测算，按照1%左右实际利率和美元100~105区间判断，黄金中枢价格可能在1900美元/盎司左右，金价从6月底至今已经突破该点位。三季度经济韧性或不支持黄金进一步上涨，下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，这一时点可能在四季度。

图表15：黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：按照年底1%左右实际利率和美元 100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在 1900 美元/盎司左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月回顾：通胀超预期回落，美联储如期加息，日央行意外调整YCC政策；美股、利率走高，美元走弱

美国通胀快速回落、主要经济数据韧性犹存，进一步加息的必要性减少。本月通胀降温迹象显著，引发美债利率自月初4%的高点回落至3.8%，9月后的加息概率下降。7月FOMC美联储如期加息25bp，但此次加息已被市场完全计入，因此会议后主要资产反应不大。但同日公布的二季度GDP数据大超预期，显示短期美国经济增长或仍有韧性，推升美债利率和美元走高。在利率中枢本月整体抬升的情况下，Meta等部分科技股业绩表现良好，推动头部科技公司股价继续抬升。海外市场方面，日央行调整YCC政策，日股、日元及日债利率受此影响波动较大；国内市场方面，政策的积极变化提振A/H股表现，海外中资股涨幅领先。

整体看，7月，1）跨资产：股>大宗>债；2）权益市场：新兴>发达；发达中，美股及其科技龙头领涨；新兴中，俄罗斯股市领涨；3）债券市场：高收益债>公司债>国债；4）大宗商品：普遍上涨，原油领涨，天然气领跌；5）汇率：人民币领涨，美元指数、俄罗斯卢布等走弱。7月，中国、日本经济意外指数回落，美国、欧元区抬升；日本金融条件有所收紧，中国、美国、欧元区有所放松。资金流向方面，中国、美国市场流入加速，日本、新兴市场流入放缓，发达欧洲流出放缓；股票型基金、债券型基金流入加速，货币市场基金转为流入。

7月，我们的海外资产配置组合上涨2.3%（本币计价）；领先全球债市（0.4%，美银美林全球债券指数，美元计价），但弱于全球股市（3.7%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（9.8%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，新兴、美国等主要市场贡献明显，日本国债为主要拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报111.5%，夏普比率2.1%。

[1]https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023

Source

文章来源

本文摘自：2023年8月6日已经发布的《美债有顶，港股有底 海外资产配置月报（2023-8）》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962   

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。