坚果零食：一颗坚果的流转

坚果行业持续增长，过去10 年CAGR 10%以上。坚果食品属于休闲类食品，包含于可选消费范畴，近年来受益于：（1）需求端：人均可支配收入增长带来消费能力提升，叠加健康消费宣传推广坚果消费教育发展，需求端处于蓬勃增长阶段；（2）供给端：电商平台哺育休闲零食行业巨头，推动国内坚果供给端快速增长。供需双重提升带动坚果产品的终端销售额近年来高速增长。中国食品工业协会的数据显示，我国坚果炒货行业产值在2014 年已经突破850 亿元，08-14 年CAGR17%左右，欧睿口径下统计的坚果产品终端销售额在过去10 年的CAGR 也达到10%左右。2010年后，随着三只松鼠、百草味等坚果电商的出现，行业增速明显抬升。

国内种子坚果市场发展较为成熟，自给程度高，树坚果则高度依赖进口。坚果是植物的精华，富含蛋白质、维生素等营养元素，对人体生长发育、增强体质、预防疾病有极好的功效。坚果可分为种子类坚果及树坚果两类，前者主要包括花生、瓜子，而后者包括核桃、碧根果、夏威夷果等。目前我国种子类坚果市场发展成熟自给率高，而树坚果仅有核桃国产供给充足，其余树坚果基本依赖进口。从市场规模看，树坚果单价高，但消费量极低，后续随着总量端的提升市场规模仍有较大增长空间。

种子坚果市场已发展成熟，但树坚果市场仍有较大发展空间，我们认为后续坚果市场的成长动力主要来源于两方面：

1）树坚果人均年消费量仍较低，且坚果消费城乡差异较大，行业成长空间广阔，随着国内消费者消费能力的提升，树坚果有望持续贡献消费增量。

根据INC数据显示，对于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五类坚果，我国人均年消费量仅为0.23kg，同期美国、日本和全球平均水平分别是中国的8 倍、2 倍和2 倍。尤其是腰果、夏威夷果和碧根果，我国人均消费量约为零。国家统计局数据显示，目前城镇居民人均年消费量仍为农村的1.6 倍左右，城乡间坚果消费差异较大。对标美国坚果消费史可以看出，树坚果人均消费量随收入增长而不断提升，至2016 年年人均消费量大约为2.5kg（果仁）。因此后续，随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。

2) 消费能力的增强提升了消费者对品质的追求，包装坚果品质更好，且能通过创新扩大与散装坚果的差异性，对消费者更具吸引力。

截止2016 年，包装坚果渗透率达到18.7%，相对2012 年上升了近2 个百分点。对比散装坚果，包装坚果坏籽率较低、食品安全更有保障，且携带食用更为便捷，随着消费能力提升，消费者对消费品，尤其是食品消费的品质及品牌要求更高，根据埃森哲的调查，82%的城市消费者购买食品时注重品牌，且发达城市消费者品牌意识更加显著。同时，包装产品通过创新扩大了与散装坚果的差异性，如礼盒开辟社交场景，每日坚果将坚果与果干搭配，并控制每日摄入分量，营养更为均衡、食用更加方便。后续我们认为包装坚果替代散装坚果仍有市场。

回溯我国坚果炒货行业的渠道模式演进历程，大致可以分为四个阶段。

1）其中2000年以前，坚果炒货销售主要通过个体零售商，街边店的自产自销模式是这段时期的主导模式。

2）2000年后，以洽洽食品为代表的坚果炒货规模化生产商出现，伴随着城镇化进程中商超的渗透率提升，经销商主导下的商超销售模式逐渐兴起。与此同时，以良品铺子和来伊份为代表的零食品牌连锁企业成立并迅速发展，也在一定程度上丰富了坚果炒货的线下渠道。

3）2010年，前期以线下为主要销售渠道的百草味关停所有线下店铺，全面转型线上；2012 年三只松鼠成立，主打线上坚果销售平台。这段时期，坚果电商模式乘着中国互联网电商之风蓬勃发展。

4）2015 年后，以三只松鼠为代表的线上坚果企业进驻线下，而以良品铺子为代表的线下企业开始发力线上渠道，线上线下全渠道融合模式来临。

目前，市场上现存休闲零食销售渠道主要包括经销模式，电商，品牌连锁，个体销售及全渠道销售，其中商超仍然是主要销售渠道，电商近年来迅速崛起，并培育了三只松鼠、百草味等大型休闲零食销售商，相反，以线下渠道为主的传统休闲零食品牌市占率持续下滑。

市场上关于休闲零食不同销售渠道优劣势存在较大分歧，本章节我们将销售利润拆分为购物客流，客单价与利润率的乘积，从这三个维度对各销售渠道优劣势进行定性及定量比较，其中购物客流可进一步拆分为新客及复购客户，新客主要和引流量及转化率有关，复购客户则与客户基数（与引流及转化率正相关）和复购率有关，因此我们将各渠道利润拆解为以下公式：

销售利润= 销售收入∗ 利润率

销售利润= 购物客流∗ 客单价∗ 利润率

销售利润= （新客+ 老客） ∗ 客单价∗ 利润率

销售利润= 引流∗ 转化率（1 + 复购率） ∗ 客单价∗ 利润率

总体而言，我们从引流、转化率、复购率、客单价和利润率五个角度对五类坚果销售渠道的盈利能力进行拆分，通过定性和定量分析，我们认为:

1)线下商超渠道：线下商超渠道整体呈现中毛利，低费用，高净利的态势，其主要优势在于较高的盈利能力以及较强的进入壁垒，但在引流及转化率/复购率方面表现一般，主要由于商超属于综合性购物渠道，单品类陈列面积有限，SKU 数量较少且不具备针对性服务，影响了产品转化率及复购率水平。

2)品牌连锁渠道：线下品牌连锁渠道整体呈现高毛利，高费用，低净利的态势，其主要优势在于直营门店削减了渠道加价，提升品牌毛利率水平，同时在独立性门店配置下，产品SKU 数量丰富，辅之以完善的会员体系及针对性的导购服务，其转化率和复购率均显著较高。但同时直营门店的扩张对资本开支产生较大压力，一方面带来较高费用端支出，另一方面亦限制了渠道下沉速度，导致规模增长及盈利能力提升均受到影响。

3)电商渠道：电商渠道整体呈现低毛利，中费用，低净利的态势，主要优势在于依托于电商平台高用户基数下的客流指数增长红利，但由于平台比价成本较低，导致电商渠道毛利率水平较低。同时，电商渠道存在较高的运费投入和广告IP 打造，费用端亦处于较高水平，因此整体渠道盈利能力一般。

线下品牌连锁区域集中性较强，反映其拓张覆盖速度受限的现实状况。连锁品牌企业为了解区域消费的口味偏好、缩小物流配送范围、增强消费者品牌认同感，同时亦受限于异地门店拓张所需资金及管理，一般以地域优势型企业为主。以良品铺子为例，公司起源于湖北，目前线下门店主要分布在湖北、江西、湖南等地，其中湖北地区占比在50%以上；而来伊份品牌发源地为上海，江浙沪为公司目前发展较为成熟的区域，在当地具有较高的知名度和市场影响力，近几年来伊份在江浙沪地区主营业务收入占公司主营业务收入比重都在90%以上，其中上海地区占到60%左右，并且从2014 年起公司在上海地区营收占比还处于小幅上升的态势。

限制线下连锁品牌发展的主要因素：

1) 单店开店成本高：根据良品铺子招股说明书，新设376 家新店（126 家旗舰店及250 家标准店）的平均单店支出在64 万元左右，其中每年的租赁费28 万元左右，新开店装修、设备购置等花费36 万元。这部分门店主要为陕西河南等地，若为一线城市，开店成本相对更高。因此直营模式的前期大投入使得新店铺设在很大程度上受到公司资本的限制。

2)选址考量因素较多：连锁门店选址定店需要综合考虑目标消费群体的构成、消费习惯、消费水平、预期客流量、交通便利条件、商业辐射能力、门店面积、租赁价格以及附近竞争对手的情况等多种因素，而门店选址一旦失当，不仅会使既定的目标市场地位难以实现，直营店开店前期产生的相关筹办费用不能收回等因素也会给公司带来经营损失。

品牌连锁店商家与顾客互动充分，提升转化率和复购率。在品牌连锁店中，消费者能够与品牌的专业工作人员近距离沟通，享受到商超模式和电商模式所不具备的交流效果，同时线下连锁店亦构建完善会员体系，收集目标客户信息，及时对客户需求做出反馈，客户消费体验度较好。

基于前文对休闲零食各主要渠道的对比分析，我们进一步总结了各个渠道的优劣势情况，并基于优势强化及劣势补足两个方向对后续各个渠道发展亦做了简要展望，总结成下表：

后续，线上优势品牌将利用商超渠道扩销售，布局经市场验证后的高销单品。前文已述，尽管商超渠道近年来市场占比逐步下滑，但依旧是整体休闲零食消费的主要场景。目前，电商进军线下零售的趋势亦十分显著，如阿里旗下的盒马鲜生、京东超市线下门店，对于整体零售业而言，线下商超仍是不可放弃的战场。目前，类似三只松鼠、百草味尚未在商超渠道大幅开拓，但由于商超渠道优越的盈利能力，后续仍为必争之地。因此，我们预期强势品牌进入商超渠道概率较高。但商超领域进入壁垒高且陈列面积有限，对于电商品牌而言，铺设已经经过市场验证的王牌产品，其一为经市场验证的拳头产品，其二是商超渠道特供的礼盒包装，一方面可以提销售，一方面可以增盈利。

（报告来源：东方证券研究所 王克宇）

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