李扬：重要的是恢复信心和正常的经济秩序（上）
2023年1月6日，以“高质量发展与中国债券市场”为主题的第八届中国债券论坛在云端举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬教授参加论坛并发表演讲。本文系李扬教授所作的主题发言，业经作者审定，将分为上、下篇于公众号发出。
上篇讨论了全球经济形势，下篇则针对国内形势及如何落实二十大的部署展开分析论述。本文为上篇。
目录
一、全球经济：弱势中的变化
1.1 经济形势仍不乐观
1.2 通货膨胀的发展
1.3 债务泛滥
1.4 名义利率和实际利率
1.5 汇率
1.6 美国经济金融状况
二、中国经济：缓慢恢复
2.1 三大需求的动态
2.2 物价平稳
2.3 就业的结构性失衡
2.4 财政压力增大
2.5 货币政策宽松，资产负债表冲击显现
2.6 债券市场：总量增长，收益率下行
三、结语：重要的是落实二十大的部署
重要的是恢复信心和正常的经济秩序（上）
以下为演讲实录，约5589字，建议阅读时间20分钟
我的发言题目是“重要的是恢复信心和正常的经济秩序”。这个期望不仅是对中国而言，也是对世界而言。目前，全球经济都处在比较低迷的状态之中，而且已历数年。我们唯有振奋信心，戮力同心，才能够渡过难关。
01
全球经济：弱势中的变化
首先来看全球经济形势。我用“弱势中的变化”来加以概括，表达的是两个判断，一是经济仍呈弱势，二是已经开始发生了一些变化，值得进一步关注。
//1.1 经济形势仍不乐观对于2023年世界经济的走势，国际组织普遍比较悲观。这种悲观前所未有。大家知道，经济预测是国际经济组织的本职工作之一，而且，不断修改预测也是其工作的常态。根据过去的惯例，这种修改多以鼓足信心为目标，因而上调预测值的情况居多。但是，最近两年我们看到了相反的情况，国际组织的预测值经常下调，有时还连续下调，可见对形势之悲观。对于当前经济下行趋势的持续，国际组织也明确给出了解释，主要是中国、美国、欧洲这三大经济体继续处于增长停滞状态，拖累了全球经济增长。同时，将近三分之二的国家的经济增长均呈下行趋势。据此，国际货币基金组织警告道：世界有可能发生第二次世界大战之后的第三次全球性金融危机。对于这凶险的预言，我们不可掉以轻心。
//1.2 通货膨胀的发展我们过去多次说过，此次通胀的原因十分复杂，因此对策也多样化，进而，这些对策所带来的问题也比过去多。说到通胀，人们都会背诵弗里德曼的一句名言：“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”。然而，查查历史，这一判断早在上个世纪后20年便已不那么具有普遍适用性；至于本轮通胀，再套用此论，更有刻舟求剑之嫌。对于本轮通胀，我们至少可以识别出三类导因。一是供给端因素，新冠疫情、乌克兰危机、中美贸易摩擦、全球化格局转变等等，都从根基上侵蚀了产业链、供给链和价值链的稳定性，从供给侧极大地冲击了整个世界经济，推动了物价上涨。二是需求侧冲击。这指的是，世界上的主要国家从本世纪以来，都在实施扩张性宏观调控政策。特别是，应对次贷危机和新冠疫情冲击，各国当局甚至实行了无节操的“放水”政策。宏观调控政策的全面放松，从需求侧为通胀提供了支撑。三是货币当局对于通胀的突然到来没有思想准备。客观地说，在此次通胀发生之前，全世界曾经历过长达四十年的无通货膨胀时期；准确说，此次通胀之前，全球面对的主要风险是通货紧缩。应当看到，由于承平过久，大多数货币当局对于通胀是无感的。因此，当通胀突然降临，各国货币当局的第一反应都认为是短期冲击，因而并没有及时采取措施，以致于通胀率频频跃升，年内便达到令人色变的9%左右。其后便是迹近惊慌失措的加息，到岁末年初，利率上升至30余年来的高点。然而，由于通胀的导因并非只有需求一端，固着于使用传统的货币政策在需求端进行压制，其副作用——经济衰退——势难避免。
需要指出的是，此次通胀大概率上不会延续太久，因而我们认为，通胀虽然汹汹而来，但是由于需求侧的因素并不强，并且供给侧的因素比较容易化解，所以，在新的一年里，其发展趋势有可能发生改变。不过，值得关注的是，在供给侧，一种成本推动型的通胀，即薪资上涨引发的通胀开始显示出较强的势头，这可能成为2023年的新挑战。
国际社会预测，全球通胀将于2022年底、2023年初达到高峰，2023年中期可能迎来拐点，之后则可能降至3%以下。至于美国，其CPI增速从2022年6月便开始回落，预测2023年将下落至3.8%左右。当然，新兴市场经济与发达经济体面对的通胀局面略有差别，由于经济结构多有扭曲且应对手段较少，新兴市场及国际国家的情况可能会严重一些。但是无论如何，控制通胀可能不会成为2023年的主要问题，应对衰退、促进增长，可能成为主要的政策目标。如果政策重点发生位移，那么几乎所有的宏观调控政策都将相应调整。我认为，2023年，至少下半年以后，我们必须做好应对经济发展格局变化以及相应的宏观调控政策调整方向的挑战。
继续看通胀。我们注意到，一年来，通胀的结构也在发生变化，其中，食品、能源、核心商品、核心服务等领域的物价上涨程度以及变化趋势出现了差异。现在观察到的是，能源和核心商品价格下跌迅速，食品价格相对稳定，但是核心服务价格稳步上升。2022年，能源、食品价格曾经暴涨，有分析者据此推断这些产品的价格飙升将是长期现象，这显然看漏了此几类商品价格变化的驱动因素。对此，我们曾明确表达过不同看法。现在，那些争论的是非已由实践给出了判断，今后我们需要关心的是，核心服务价格的上升可能会成为2023年支撑通胀的主导因素。因为，在发达国家的产业结构中，服务业占比高达80%以上，而核心服务更主宰着价格的走势，这不仅对人们的日常生活产生很大影响，而且可能对很多商品的生产成本产生向上的推动力量。另外，有相当多的服务是不可贸易品，因而，此类产品价格上涨，可能会对各国经济恢复产生复杂的影响。
据国际金融协会（IIF）的数据，2021年底，全球债务总额已达303万亿美元，相当于同年全球GDP的3.51倍。如此高的债务密集度，不仅反映出全球的金融上层建筑仍在脱离实体经济而“自娱自乐”，更说明金融的效率仍在降低。这确实是令人担忧的事情。在全球债务中，美国政府债务高达31.1万亿美元（截至2022年10月3日），规模最大。事实上，美国是造成全球债务膨胀的主要推手之一。但是，由于其享有各种各样的特殊地位，比如美元作为主要国际储备货币，以及美联储货币政策客观上对世界各国都产生影响，美国自身的问题反而没有那么严重。其他国家（特别是新兴市场国家和中低收入国家）的债务问题则比较严重。
我们统计了各国整体债务中私人债务的占比，这是研究国际债务问题的一个重要指标。在二战之后的一段时间内，国际资本流动的主体是发达经济体政府和国际组织的官方资本，在学术界，如此形成的债务被称为“软债务”，指的是它们不仅利率很低，而且期限极长，本金偿还的压力不大。这种债务属于援助性质，一般不会对借贷国产生实质性负面影响。但是，如果是私人资本，那其效果就大相径庭了。在一定意义上，20世纪末的亚洲金融危机，就是由于韩国、泰国等国外债中的私人资本比重过高，集中出现债务违约造成的。遗憾的是，目前，广大中低收入国家正面临这种局面。统计显示，中低收入国家的外部债务中，私人债务占比已从2010年的46%上升至2021年的61%。这一变化，提高了债务成本，增大了债务风险，可能成为引发债务危机的渊薮。
我们认为债务危机的阴影将再次降临。一方面，部分新兴市场和发展中经济体将陷入主权债务困境。另一方面，在发达经济体中，除了美国、日本等拥有国际储备货币的国家，其他如爱尔兰、西班牙、意大利、希腊等部分欧洲国家，都可能再度陷入主权债务困境。
在所有债务国中，美国无疑是一个特殊的存在。美元仍然是最主要的国际储备货币，这个特殊地位，使得他可腾挪的空间比任何国家都大。统计显示，目前美国政府债务中，由各国央行和国际组织持有者高达30%以上。在中国，截至2022年6月底的2.08万亿美元的对外投资头寸、以及截至2022年末的3.12万亿美元的外汇储备中，超过70%都是以美国政府债为主的美元定值资产。换言之，美国政府的债务负担的相当部分是由美国之外的机构承担着，而且，在这些国家手里，美国政府债券均被视为十分宝贵的财富。这种状况当然是极不合理的，我们必须设法改变之，改变的基本途径就是另起炉灶，就是推进人民币国际化。但是，在这种格局依然保持的时期内，我们仍须接受这一痛苦的事实，相应地，美国政府的债务问题就远不像数字所显示的那样严重。
这种不合理的格局可以进一步在全球投资头寸结构及其演化中清晰地看出来。IMF于2022年底公布的国际投资头寸表显示，本世纪以来，就全球而言，在债务国一方，主要是美国、若干欧洲国家以及少数最不发达国家；在债权国一方，主要是中国、日本、石油输出国和少数其他欧洲国家。到了2013年，债权国的格局依然故我，但债务国一方却有了重大变化：美国的净债务占去全球的一半；到了2022年，该比例径直上升到接近90%。这种状况，进一步向我们展示了国际金融秩序之不合理性。
//1.4 名义利率和实际利率1950年以来的全球利率走势堪称大起大落，不过，1970年代至1980年代中期形成了一个高台，其中，1980年代中期更是出现了一个接近19%左右的峰顶。从那以后，全球利率逐渐下行，上世纪90年代初至2021年，全球经历了一个将近30年的低利率时期，其间，从2007/2008年开始，全球甚至出现长达十余年的超低利率乃至负利率局面。这种局面自2022年3月因美联储激进加息开始改变，该月，联储宣布加息50个基点，到12月15日，经过连续七次加息，联邦基金目标利率已达4.25～4.5%。
由于美国的通货膨胀率开始下降，预计2023年美联储的加息步调将逐步放缓，全年中，利率剧烈波动的局面很难再出现。这种状况，将显著影响到全球金融市场的运行，特别是债券市场。由于多数债券都是利率产品，利率走势的趋势性变化，自然会对债券的收益率以及债券市场的运行产生全面、深远的影响。
深入分析，就金融和实体经济的关系而言，更应当关注的是实际利率水平的变化。我们注意到，本世纪以来，由于名义利率水平长期超低，扣除通胀之后的实际利率水平在相当长时期内接近零或负值。2020年以来，为了尽快恢复被疫情冲击的经济，发达经济体的实际利率水平均更落到零以下，这为实体经济的恢复提供了有利的金融环境。然而，今年以来，随着名义利率水平的渐次提升，发达经济体的实际利率也开始升至正值。新兴经济体和发展中国家的情况更差一些，只是在2021年前后，这些国家实际利率出现负值，全球名义利率上升之后，这些国家的实际利率很快转正，在巴西和俄罗斯，2022年甚至达到3～5%的水平。理论和实践都告诉我们，利率作为主要的流通费用，构成实体经济运行的主要成本，它的上升，无疑会对实体经济的活动产生较强的约束作用。
2022年，我们强烈感受到美元的强势。原因有很多，经济恢复相对较好，就业市场繁荣，利率水平不断上升，资产市场价格上涨等等，导致大规模的海外资金回流美国市场。截至2022年8月末，2022年美国的国际资本流入规模已高达1.15万亿美元。资本流入激发了全球对美元日益强劲的需求，美元指数升值幅度高达14.7%。其他国家的货币则面临着日益加剧的贬值压力，包括日元、英镑、欧元，以及广大发展中国家的货币。人民币自然也受到影响，2022年，人民币兑美元汇率长期飘在7：1以上。好在岁末年初之时，人民币对美元汇率降到7：1以下。我们预计，在2023年，像2022年这种强势美元的情况不太会再现，人民币对美元的汇率大概率将维持在7：1以下。
毫无疑问，美元走强对全球金融乃至经济的运行有着较大的影响，在国际金融市场上，利率产品和汇率产品互相影响、互相渗透、互相衍生。因此，汇率和利率变化应当成为2023年需要特别关注的又一个因素。
//1.6 美国经济金融状况由于美国经济的体量大，且有着足够的能力影响全球经济金融的治理机制，我们必须关注它的未来发展。2022年的美国经济比较复杂。在一些方面，境况有所好转，比如通货膨胀率降下来了，利率水平上升的可能性因而也减少了。我们特别要注意美国联邦政府的财政状况。2022年美国联邦政府的财报宣告，其赤字较上年有很大的减少：2022财年，美国联邦政府财政赤字录得1.375万亿美元，较上年的2.776万亿美元减少了足足一半；联邦财政赤字占GDP的比重，也从上年的12.3%骤降至5.5%。这个变化非常重要。我们应当清楚地认识这样的经济联系：对于主权国家而言，所谓的通货膨胀、利率上升、债务危机、经济衰退等等，无不与国家的财政赤字有关。为什么大家对财政赤字特别关注，尤其对财政赤字和政府债务的货币化保持高度警惕，根本的原因就在于，在一个主权国家内，财政的状况，构成一切经济金融运行的最基础因素。如今，美国的财政赤字发生如此大的变化，我们当然应当密切关注其后续的影响。
为了强化大家对财政运行特别是财政赤字对金融运行的影响的认识，不妨回顾一些历史事实。在上个世纪末克林顿政府时期，美国政府财政曾连续2年出现过盈余。在“健全”的财政政策指引下，美国财政部便开始在市场上净额购回美国政府债券，致使债券市场上联邦政府债券急剧减少。出乎所有人意料的是：这样一项十分“健康”的财政政策操作，很快就在金融市场上掀起“不健康”的轩然大波。首先是美国金融体系中的流动性急剧萎缩，继而便是全球金融市场的流动性枯竭。一时间，全球都在探讨美国政府债券市场与金融系统流动性的关系，进一步则开始讨论财政政策和货币政策的新联系。中国或许是受此冲击最大的国家，因为那时正值我国外汇储备高速增长时期，当年新增的年均4000多亿美元的外汇储备，一下子忽然无处“摆布”，以至于我们的央行在国际货币基金组织的安排下聚集了一批人，就此集中讨论了三天。我参加了当时的讨论。会上接触到的国债市场与政府债券市场的关系以及环绕它们展开的深度分析，给了我无法磨灭的印象。对于国债市场与金融体系流动性的关系，自那便成为我的研究方向之一。回忆这段历史是想提醒大家：美国财政赤字的变化，在2023年及以后年度，必然会在金融市场上引起巨大的连锁反应，我们应当密切跟踪这一变化。
总之，美国经济固然并未达到“一天天坏下去”的程度，但是，陷入薪酬通胀、就业市场缺口的扩大，债务膨胀、金融条件迟迟改善不大、经济结构扭曲严重等的泥淖，2023年的美国经济仍将充满不确定性。
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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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