李扬：重要的是恢复信心和正常的经济秩序（下）
2023年1月6日，以“高质量发展与中国债券市场”为主题的第八届中国债券论坛在云端举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬教授参加论坛并发表演讲。本文系李扬教授所作的主题发言，业经作者审定，将分为上、下篇于公众号发出。
上篇讨论了全球经济形势，下篇则针对国内形势及如何落实二十大的部署展开分析论述。本文为下篇。
目录
一、全球经济：弱势中的变化
1.1 经济形势仍不乐观
1.2 通货膨胀的发展
1.3 债务泛滥
1.4 名义利率和实际利率
1.5 汇率
1.6 美国经济金融状况
二、中国经济：缓慢恢复
2.1 三大需求的动态
2.2 物价平稳
2.3 就业的结构性失衡
2.4 财政压力增大
2.5 货币政策宽松，资产负债表冲击显现
2.6 债券市场：总量增长，收益率下行
三、结语：重要的是落实二十大的部署
重要的是恢复信心和正常的经济秩序（下）
以下为演讲实录，约4271字，建议阅读时间20分钟
02
中国经济：缓慢恢复
关于国内形势，我们给出的概括是“经济恢复比较缓慢”。总的判断是，2023年上半年，经济恐难有效恢复，到了下半年，可望有比较显著的增长。
//2.1 三大需求的动态2022年底的中央经济工作会对当时的形势有个著名的概括，即我国经济发展面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”。现在看来，这种状况并未扭转，年末似乎还有些恶化。
一是消费疲弱。
当前，论及经济恢复，很多人都把希望寄托在消费振兴上。对此，我们持消极态度。原因在于，消费需要有不断增长的收入和较强的消费意愿为基础，而这些基础目前均不存在，且需要很长时间方能培养起来。其一，消费首先需要有收入，但是，最近几年来，我国居民收入水平增加不快，中央在上世纪末就已提出的“提高工资在国民收入初次分配中的份额，提高居民收入占国民收入的比重”的目标，一直实现的不理想。其二，采用金融刺激手段来促进消费也是一途，但是，目前我国居民的债务负担很高，偿债压力较大；金融刺激的潜力也基本耗尽。2020年底，我国居民的债务余额占可支配收入的比重为137.9%（较美国的95%高出近一半），相应地，我国居民每年的债务还本付息额占可支配收入比重也不断攀升，2020年底，已经达到了15%的极高水平（同期美国为7.8%）。其三，疫情反复，致使大量市场主体经营困难，从根本上侵蚀了居民收入水平增长的基础，进一步抑制了居民的消费能力。以上三个原因长期存在，将使得我国的消费在短时间内很难提升。
二是投资增速全面下降。
这种状况已经延续数年，由于受到项目缺乏和资金短缺两大约束，恐难期望近期有较大改善。我们特别关心的是，其中房地产投资依旧大幅下行。前不久刘鹤副总理在一篇文章中再次重申“房地产是国民经济的支柱产业”，固然描绘了一幅美好的前景，但是，市场仍在期待政策的细化和落实，至今未作积极反应。作为支柱产业的房地产投资趋势性下行，它的严重性可想而知。投资关乎未来，因此2022年的投资下降，会对2023年及以及之后的经济发展产生不利影响。
三是对外经济活动比较疲弱。
2019年中美贸易摩擦升级，叠加其后连续三年的疫情冲击，我国对外经济活动总体承压下行。2020年和2021年，由于中国在全球抗疫进程中一枝独秀，我国对外经济活动意外获得好收成。然而，进入2022年，国内外环境的变化，使得有利因素逐渐消逝。年初开始。我国出口金额就逐渐下滑，8月份，出口环比更开始转负。诸种迹象显示，这种状况短期内较难扭转。多年来，中国经济的动力“内靠房地产，外靠进出口”，现在两大因素双双趋弱，无疑向我们提出了新的挑战。值得注意的是，经过四年的经营，美国对中国的围堵逐渐制度化，“小院高墙”、“产业回流”，直至“近岸外包”、“友岸外包”等等战略的实施，都会对未来中国的对外经济活动产生较大的抑制作用。
//2.2 物价平稳中国的物价水平尚属稳定。但是，应当知道，物价是一把“双刃剑”，它对不同的社会群体和不同的经济活动，影响可能完全不同。对于消费者，当然希望物价水平稳定，因为这样他们的购买力提高了；但对企业而言，它们则更希望物价徐徐上升，因为这有改善它们收入的作用。现代的货币政策大都实行通货膨胀目标值，即确定一个目标通胀率，且大都定在2%。这是因为，经验告诉大家，2%的物价上涨是一个可以在生产和消费、企业和消费者之间达成稳定均衡的物价水平——企业因此有潜在获益，自不必论，居民购买力虽然受到些微侵蚀，但由于生产发展，由此带来的收入增长足可覆盖物价上涨而有余。
近年来，我国就业市场一直存在结构性失衡问题，这体现在四个方面。一是16～24岁、20～24岁的城镇青年失业率比较高，目前均达到接近20%。二是大学生、年轻人所青睐的行业，如教辅、教培以及很多高端服务业，由于各种各样的原因明显萎缩，损失了数以千万计的就业岗位。加之应届毕业生的就业意愿不足以适应经济下行压力，缓就业、慢就业现象延续，更使得这个问题十分突出。三是已外出务工的农民工劳动饱和程度整体不高，建筑、房地产等行业拖欠农民工工资的现象增多。失业人员再就业难度仍然较大，结构性矛盾突出。四是人力资本流动通道变窄。一个有效的社会，人力资本流动的通道应当比较顺畅。就是说，一个有效的社会结构，应能向所有人提供通过自己的努力改变现状的机会。然而，目前的状况显然还需改善。
//2.4 财政压力增大财政四本预算（一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算）的平衡状况都不太好，在经济长期下行的背景下，这是很自然的事情。我想提醒大家的另一个重要的事实是，我国公共财政（一般公共预算）收入占GDP比重自2016年开始下降，如今仅为17.7%。这是件不得了的大事情。不妨回忆上世纪改革初期的情况。那时国家之所以下极大的决心推进改革，而且下决心啃财政体制这块“硬骨头”，很重要的原因就是财政的“两个比重下降”（财政收入占GDP比重下降，财政收入中中央财政收入占比下降），而且，当时财政收入占GDP的比重降到了10%以下，致使中央捉襟见肘。
近年来我国一般公共预算收入占比的下降是由多种原因造成的。一方面，经济增长增速下行本就是减缓收入增速的原因；另一方面，为了刺激经济，激发市场主体的生产和投资积极性，我们连续数年减税降费，平均每年达2万亿元之巨。这两个因素叠加，自然形成财政收入占比下降的结果。问题在于，为了激活经济和解决这几年积累的民生问题，如今我们比过去任何时候都需要增加财政支出，偏偏此时收入相对下降，于是，赤字问题、债务问题、转移支付问题等等，都是不可回避的连带结果。
我在前文讨论美国经济的时候，重点指出了其财政赤字减半的深远意义，并进一步强调了财政运行状况对于国民经济和金融运行的基础性意义。其实，十八届三中全会早就精辟指出：“财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。”如今面临新的财政困境，我们尤其应当认真领会和落实这一论断。
尽管发达经济体央行货币政策转向，但中国为应对疫情冲击和经济下行，不得不采取了相对宽松的货币政策，两次下调中期借贷便利（1年期）利率和法定存款准备金比率，为市场提供了充足的流动性。宽松货币政策直接带动了LPR和商业银行贷款和债券发行利率下行，降低了企业的债务融资成本。
然而，虽然货币宽松程度超出了我们的想象，但现在出现了一个很更得警惕的问题——资产负债表冲击。资产负债表冲击的典型现象都已经出现：在实体经济领域，企业从利润最大化转向负债最小化，既不投资，更少借钱；居民则从借债支出到增加预防性储蓄，减少借贷、减少支出。实体经济部门不投资、不消费，从需求面降低了经济恢复的动力。金融部门也一反常态亦然：从原来的限贷、控制贷款，转向积极推销贷款。致于央行，更是前所未有地采取政策扩张，并经常要求银行站在政治的高度来增加贷款的安排。这一切现象的出现非同寻常。在改革开放的历史上，类似的情况曾出现过三次，每一次都是因为经济状况下落到比较严重的境地。
//2.6 债券市场：总量增长，收益率下行2022年我国债券市场总量有较大扩张，但市场收益率下行明显。尤其值得注意的是，相比发达经济体，我国债券市场的结构有所恶化——未清偿债务中，地方政府债和企业债等信用风险较大的券种比例增大，而中央政府债的占比有所下降。需要不断强调的是：在一个主权国家内，只有掌握着货币发行权的中央政府的债务不存在信用风险，其他债券，包括地方政府债券，都存在信用风险。2022年市场结构的变化预示着，2023年及以后中国的债券市场，恐怕会有一个非常大的结构性变化。近日，财政部针对地方隐性债务存量问题表示：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。这一政策导向，将对2023年及今后我国的债券市场，乃至整体经济金融发展产生极为深远的影响。
03
结语：重要的是落实二十大的部署
以上的分析显示，进入2023年的中国经济仍然面对着严峻的挑战。然而，作为经济金融研究者，我们一直不把问题放在眼里，唯一惧怕的认识不到问题，更惧怕对策不当。
好在这些我们惧怕的情况在中国都不存在。在党中央的英明领导下，“二十大”已经对我国未来的改革和发展做出了全面部署。落实这些部署，我国经济当能走出困境，再现辉煌。
党的“二十大”报告在“健全宏观经济治理体系”这一总题目下，论述了三个方面的问题。一是加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。这是对未来宏观调控的总要求和总方向。二是健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。这勾画的是下一步财政体制改革的主要内容。三是深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系。健全资本市场功能，提高直接融资比重。这里强调了三点，中央银行、金融监管和健全资本市场功能。
“二十大”报告中关于宏观调控体系改革和发展的论述惜字如金，就是在这种情况下，还是将加强财政政策和货币政策协调配合放在显著的位置加以阐述。在上文中，无论是分析国际形势还是国内形势，我们都是从金融讲到财政，从财政讲到金融，充分说明了这两大宏观调控政策体系之间存在着“剪不断、理还乱”的复杂关系。明乎此，我们便可体会到财政政策和货币政策协调配合被单独拿出来并置于首位加以阐述的深刻含义了。简单说，由于两大政策体系存在着你中有我，我中有你，且政策效应之间客观上是相互影响的，所以，它们之间的协调配合便至关重要；协调的好，便有一加一大于二的效果；反之，则可能大大削弱政策效果。
二十大报告强调的另一个要点是扩大内需。这就明确告诉我们，今后一段时期，政策调控的重点在需求管理。大家知道，如果说计划经济的基本倾向是供应不足，市场经济的基本倾向则是需求不足。需求管理不仅要求尽可能增加企业和居民的有支付能力需求，还包含着一旦私人部门有效需求不足，须得启用政府需求予以弥补的要求。所以，财政的赤字或盈余，政府的债务融资等等，都是需求管理的题中应有之义。相应地，动用金融手段支持政府的融资活动，也成为货币金融政策必不可少的内容。在这里，我们又和财政政策和货币政策协调配合这一要求契合了起来。
总之，面对新的局面，党的二十大已经做出了战略部署，落实这些部署，应是我们今年和今后一段时期的主要任务。为了顺利落实这些战略部署，我们需要恢复信心和恢复正常的经济秩序；需要完善顶层设计，加强财政政策和货币政策协调配合；需要多措并举，相互配合，形成正向合力。
相信，我们有党中央的坚强领导，有社会主义制度的优越性，我们一定能够处理好上述矛盾，渡过难关。中国经济依然是世界上最靓的经济。
中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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