通力法评 | 损害债权人利益判断标准的革新及其未来动向——基于与公司对赌最新案例(华工案)的思考

作者：通力律师事务所   秦悦民 | 郑润镐 | 于焕超

前言: 海富案中, 最高法院将公司法律制度中强调不得滥用股东有限责任和公司独立地位损害债权人利益的价值贯穿于合同法律制度之中, 认定与目标公司对赌无效。2019年江苏高院另辟蹊径从债权人和股东双重身份出发, 结合公司资本维持原则和清偿能力之组织法标准肯认与目标公司对赌的效力(暂且称为华工案)。华工案领风气之先, 但仍留有疑难问题值得反思: 第一, 股东要求公司履行回购义务是否属于债权请求权？第二, 历年分红和股权结构何以用于判断清偿能力？清偿能力究竟应该参考哪些指标最为贴切？第三, 通过减资手续完成股份回购面临何种障碍？此类问题之解答会逐步揭开处理与公司对赌案件中所涉及的复杂技术问题, 不仅在于合同法律制度和公司法律制度的融合与区隔, 更在于财务会计知识以及交易经验辅助法律解释和适用的必要性。我们倡导以多元的认知视角检视此问题, 以求说理更富理性和弹性, 避免单一视角所可能造成的薄弱论证和武断结论。

1.  近期, 由江苏省高级人民法院(“江苏高院”)提审作出的(2019)苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案(“华工案”)民事判决书提出了与目标公司对赌有效, 目标公司可通过减资程序回购投资人股份并支付股份回购款的司法观点。结合我们的经验, 我们认为, 华工案并非仅形式上与2012年最高人民法院(“最高法院”)提审作出的(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案(“海富案”)所载司法观点不同, 从更为深远的意义上讲, 其扩展了与公司对赌案件中如何判断损害公司债权人利益的标准。因此, 挖掘华工案的此点创举及其妥适性与未来动向将对后续处理类似案件大有裨益。

一. 海富案与华工案的观点差异

2.  海富案中, 一审兰州市中级人民法院借由《公司法》第二十条第一款[1]和《中外合资经营企业法》第八条[2]以及《合同法》第五十二条第(五)项[3]规定, 认定对赌条款无效, 目标公司与老股东均不承担业绩补偿责任; 二审甘肃省高级人民法院撤销一审判决, 认定根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号)该对赌条款实际上构成“名为联营实为借贷”, 对赌条款无效, 目标公司和老股东应连带返还除注册资本外的投资款。

3.  最高法院再审认定与目标公司对赌无效, 与原股东对赌有效。其认定与目标公司对赌无效的依据是: “这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益, 该收益脱离了世恒公司的经营业绩, 损害了公司利益和公司债权人利益”。

4.  罗东川法官、杨兴业法官在解读海富案时特别指出[4], 海富案提审判决否定与公司对赌的主要考虑因素包括要防止对赌协议成为投机行为, “引导谨慎投资”、“要抑制过分投资, 防止金融风险”, 同时也需要在利益平衡时考虑债权人的利益。

5.  华工案中, 在一审、二审法院均认定与目标公司对赌无效后, 江苏高院再审认定与目标公司对赌有效。其主要理由在于: 

(i) “我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份, 有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份, 亦不会损害公司股东及债权人利益, 亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”

(ii) “该约定虽为相对固定收益, 但约定的年回报率为8%, 与同期企业融资成本相比并不明显过高, 不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”

(iii) “案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定, 均具备法律上的履行可能。”

(iv) “扬锻公司在持续正常经营, 参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况, 案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损, 亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力, 不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。……案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。”

6.  两相比较, 海富案中最高法院对于何为损害债权人利益的逻辑基础在于投资人可获得固定收益, 脱离了目标公司的经营业绩, 会造成投机行为。而华工案中江苏高院对于何为损害债权人利益的逻辑不仅回应了最高法院的思路[5], 更提出了一种新的想法, 概言之, 目标公司通过法定减资程序回购目标公司股份, 并不违反公司资本维持原则, 同时也不损害公司的清偿能力。因此, 江苏高院实际上将是否损害债权人利益的判断标准建立在了资本维持原则和公司清偿能力两个维度之上。

二. 资本维持原则、清偿能力与债权人保护

(一) 资本维持原则

7.  资本维持原则代表了资本信用的商事理念, 强调股东出资对于维护债权人利益的重要价值。资本信用表现为法定资本制以及贯彻资本确定、资本维持和资本不变三原则。资本三原则的核心在于股东出资进入公司后构成公司对于债务人偿债的基础和最低担保额, 公司只有维持必要的现实财产, 才能保护债权人。资本维持原则的主要任务在于以股东出资所形成的资本为“标尺”规制公司资产流出公司并转入股东手中的自由, 通过为公司资产的不当外流设限, 从而使债权人的利益得到保护。

8.  欧盟是法定资本制的典型。根据中国政法大学王军教授的梳理, 欧盟法定资本制规则来自于“第二号公司法指令”(Second Council Directive)。第二号公司法指令围绕公开发行股份公司的认缴资本构建了两部分规范: 一是约束股东出资的资本形成规则(capital formation rules), 包括最低资本额、出资类型限制、强制性评估、强制性公示等。二是约束股东分配利润、取回投资的资本维持规则(capital maintenance rules)。资本维持规则的中心观念是, 股东认缴的资本应全部用于公司经营而不得取回。故认缴资本确立了一个约束公司向股东分配资产(或实施其他类似行为)的金额底线。这两部分规范组合起来, 被称为“法定资本制”(legal capital regime/ doctrine/system/rules)。[6]

9.  在资本制度上, 我国公司法与欧盟公司法接近, 贯彻了资本确定、资本维持和资本不变三原则, 作为我国法定资本制的理论基础。司法实践中, 最高法院曾在公报案例中明确指出, “注册资本是公司最基本的资产, 确定和维持公司一定数额的资本, 对于奠定公司基本的债务清偿能力, 保障债权人利益和交易安全具有重要价值。”[7]除此之外, 该观点也在最高法院和多个高级人民法院的司法案例中被反复提及。[8] 

10.  现行公司法下, 为了约束股东和公司的机会主义行为, 调和股东和公司债权人之间的利益冲突, 以注册资本为基准构建了以下资本维持规则[9]: 

(i) 禁止股东抽逃出资(第35条、第91条); 

(ii) 规定减少注册资本的程序和债权人保护规则(第177条); 

(iii) 限制公司取得本公司股权或者股份(第74条、第142条); 

(iv) 规定分配利润的条件和顺序(第166条); 

(v) 禁止折价发行股份(第127条)。

11.  在资本维持原则之下, 公司如果需要对股东进行分配, 则必须判断是否损害债权人利益。不同于海富案中最高法院设定的标准, 美国所采取的判断标准在于: 第一, 美国律师协会颁布的《示范商业公司法》(Model Business Corporation Act)下的“已赚得溢余标准”, 即以损益表中的净利润为基础进行分配; 第二, 特拉华州、纽约州等采用的“资产负债表溢余标准”, 即以资产负债表中的净资产为基础, 净资产超过资本的部分可全部分配。[10] 

(二) 清偿能力

12.  与资本维持原则强调资本信用不同, 清偿能力标准则代表了资产信用。资产信用认为真正可以保护债权人的并非资本而是资产。公司的初始出资只是一个历史数值, 只反映在出资那一时刻的公司财产, 而在公司后来的经营过程中, 公司财产不可避免地会变化, 既可能增值也可能减值。因此, 公司债权人并不能仅仅基于公司的注册资本来判断公司的偿债能力。

13.  资产信用的支持者强调, 债权人关注公司资产本身的经济价值, 尤其是公司的清偿能力, 其是保障债权人利益的核心。为了判断公司的清偿能力需要进行清偿能力测试(solvency test)。

14.  美国的清偿能力测试主要体现在美国律师协会于1979年发布的《修订示范商业公司法》(Revised Model Business Corporation Act)中设定的“清偿能力标准”。具言之, 《修订示范商业公司法》第6.40(c)条规定: “如果出现以下情况, 分配不得进行: (1)分配后公司无法偿还正常营业过程中的到期债务; 或者(2)公司资产总额低于负债总额, 或者在公司发行了清算时能够优先受偿的权益(如优先股)时, 资产总额低于负债与清算优先权益之和。”

15.  香港中文大学黄辉教授指出, 《修订示范商业公司法》“完全废除了资本维持原则, 不再通过公司资本的概念来规制公司运营阶段的资本运作交易, 比如股利分配和减资等, 而是通过公司的偿债能力, 即现金流标准以及公司资产与负债的关系, 体现了从资本信用到资产信用的理念转变。”[11] 

16.  在清偿能力测试过程中, 如果公司的正常运营和变现能力出现问题, 则需要评估公司未来的财务状况以及是否在一定时期内公司的经营活动能够产生足够的现金流以满足公司现存或可预期的到期债务。同时, 也需要关注公司的借入和再融资能力以及偶发性债务等因素。

17.  例如, 《香港公司条例》(Companies Ordinance)第205条(偿付能力测试, solvency test)规定, “如——(a) 在紧接某事宜的进行后, 将会没有认定某公司无能力偿付其债项的理由; 及(b) 有以下其中一种情况——(i) 该公司的清盘拟在该事宜的日期后的12个月内展开, 而在展开清盘后的12个月内, 该公司将会有能力悉数偿付其债项; 或(ii) 属任何其他情况, 而该公司将会有能力偿付其在紧接该事宜后的12个月内到期的债项, 则该公司即属就该事宜而言通过偿付能力测试。”

18.  普遍认为, 清偿能力测试的具体实施是一个较为开放的问题, 不同组织也提出了清偿能力测试的具体模型。例如, 欧盟委员会设立的公司法专家高级课题组(High Level Group of Company Law Experts)提出的流动性测试(liquidity test)和资产负债表测试(balance sheet test)[12]; 欧洲会计师联盟(Accountancy Europe)提出的“快照测试”(snapshot test)和“前景测试”(forward-looking test)[13]等。

(三) 资本维持原则与清偿能力标准的结合

19.  资本维持原则和清偿能力标准代表了资本信用和资产信用的不同商事逻辑。但是两者并非决然对立, 而是存在相互结合。

20.  一方面, 采取清偿能力测试的国家和地区并不完全排斥资本信用所对应的资产负债表测试(balance sheet test)。在测试清偿能力时, 也需要结合净资产与股本的关系辅助判断。

21.  另一方面, 从资本信用转向资产信用是一个逐渐强劲的趋势。一些原本采纳资本维持原则的欧洲国家, 也认为清偿能力测试是决定一个公司能否向股东分配资产的重要标准。甚至在一些采纳资本维持原则的地区, 比如美国的特拉华州虽然并未采用《修订示范商业公司法》所规定的清偿能力标准, 但是在司法实践中判断公司是否可以回购股东股份时也着重考虑了回购对于公司清偿能力的影响。

22.  例如在SV Investment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc.[14]案件(“ThoughtWorks案”)中, 目标公司在未能完成首次公开发售(IPO)的情况下触发了对于投资人的回购义务。投资人指示专家证人论证目标公司的盈余(surplus)[15]足以支付股权回购款。但是特拉华州法院认为, 用于回购的资金不能违反《特拉华州公司法》第160条或其他成文法下或普通法下的限制, 包括要求公司能够继续维持经营, 而不会因分配导致丧失偿付能力。特拉华州法院针对投资人所聘请的专家证人对于目标公司财务状况发表的意见指出, “它没有反映出‘真实经济价值’, 也没有反映出ThoughtWorks可能借款的能力或ThoughtWorks的债权人收回资金的情况。”

23.  进一步, 特拉华州法院认为, 如果法院判决要求目标公司按照投资人所聘请的专家证人所声称的盈余(surplus)来回购投资人所持有的股份, 将会使得目标公司难以履行其债务(包括付工资), 这将使得目标公司面临破产风险。因此, 特拉华州法院以上述回购行为影响公司的清偿能力为由拒绝了投资人要求目标公司一次性回购的请求。

24.  简言之, 公司对股东进行分配涉及到债权人保护的问题需放置于整个资本制度中考虑。其中在比较法视野下存在着资本信用和资产信用两种不同的商事逻辑。虽然两种商事逻辑在判断是否损害债权人利益时有不同的测试标准, 但是两种思维有相互结合的趋势。因此, 对于损害债权人利益的判断标准其实可归纳为两大部分: 第一是所谓的资本维持原则; 第二是要进行清偿能力测试, 关注公司的实际偿债能力。

三. 对于华工案的思考

25.  结合上述资本维持原则和清偿能力的分析, 我们对于华工案有如下思考: 

(一) 投资人(股东)请求公司回购的权利不宜解释为债权请求权

26.  我们注意到, 华工案中江苏高院认为投资人在对赌协议签订后是目标公司的债权人, 注入出资后同时也是目标公司的股东, 投资人兼有目标公司债权人和股东的双重身份。换言之, 江苏高院疑似将投资人对于目标公司请求回购的股权理解为债权请求权。这种理解可能存在如下问题: 

27.  首先, 从主体上而言, 针对同一笔投资款, 投资人不可能既是目标公司的股东又是目标公司的债权人。最高法院民二庭第5次法官会议纪要就“名股实债协议的性质与效力”特别指出, “同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人”。[16] 

28.  其次, 从法律后果而言, 江苏高院只考虑到了华工案中存在法律上或者事实上履行可能性的情况。如果回购会损害目标公司的清偿能力因而不具备履行可能性时, 作为债权请求权的回购权利可以适用履行不能制度吗？

29.  显然如果将要求公司回购的权利界定为债权请求权, 则支付回购价款的请求则构成金钱之债, 金钱之债不适用于履行不能。换言之, 法院无法基于履行不能驳回投资人要求公司支付回购款的请求。

30.  由此引发的问题是, 在与公司对赌回购协议有效的情况下, 如果法院判断认为公司履行回购义务会损害公司的清偿能力, 则会驳回投资人支付回购价款的请求, 但是法院并不会因此否认整个回购协议的有效性, 目的是等到公司恢复履行能力的情况下投资人可以要求公司继续支付。如果把这种回购请求权理解为债权, 则此类构想将完全落空。

31.  最后, 容易引发不必要的争议, 例如投资人放弃要求公司履行回购义务之时, 投资人的债权人是否可以根据《合同法》第七十四条规定提起债权人撤销之诉, 迫使投资人要求公司回购。从而使得投资人的债权人也介入到公司内部的治理之中。

32.  有鉴于此, 我们认为不宜将投资人以股东身份参与公司管理、进行股权投资, 要求公司回购的权利理解为债权请求权, 投资人此时的身份并非是目标公司的债权人而是股东。投资人对于目标公司的回购请求在本质上是股东要求公司通过合法程序(包括减资手续)向股东分配投资本金及投资收益, 股东予以退出的行为。可以理解为是股东对于公司特定的分配请求权, 大体属于股东权利中的资产收益权。此时回购权不属于债权, 而属于社员权。

33.  根据王军教授的观点, 资产收益权以股东获得股权收益为中心, 具有一定给付的内容, 类似于债权, 但是又不属于债权请求权。股东权利本质上属于社员权, 须依公司的程序性规范主张和行使。因此, 在公司股东会或股东大会形成特定决议之前, 股东基于其资产收益权仅能向公司提出建议、申请、进行查询, 或者依程序提议召集会议、提出议案、投票表决等, 而无法主张公司对自己为一定给付。[17]

34.  至于公司是否有义务回购则受制于是否会损害公司的清偿能力或者违反资本维持原则。如果既不违反资本维持原则, 也不损害公司的清偿能力, 则公司有义务回购; 如果损害了公司的清偿能力则公司不能回购, 需等待公司的清偿能力恢复后才可以继续履行回购义务。

35.  将回购权利理解为债权请求权或多或少有些望文生义的意味, 往往导致有违社会公义的法律后果。[18]并非所有以协议形式约定的权利均为债权, 相反, 对赌协议完全可以约定特定的股东分配请求权作为股东权利的一种而要求公司履行。这样就可以照顾社员组织内部特定的人身和财产关系, 而非仅仅单向考虑合同两造的权利义务关系(特别是此时投资人进入目标公司之后将与其他股东以及目标公司的债权人形成更多的权利义务关系)也无需纠结于回购权是否存在金钱之债不能适用履行不能的烦恼, 实际上两者规制的对象并不相同。[19] 

36.  可兹参照的正如美国特拉华州法院在ThoughtWorks案的做法, 其并不否认章程中有关对赌条款的效力, 也并不将所谓股东要求公司回购的权利定性为债权, 而是径直考虑净资产与股本的关系(资本维持原则)和是否影响公司的清偿能力。如果在回购当时影响公司清偿能力的, 则法院应拒绝投资人的回购请求, 但是这并不排除在公司恢复履行能力之时, 投资人有权继续要求目标公司承担回购义务。这体现了普通法基于衡平原则综合保护各方主体利益的合理做法。

(二) 关于清偿能力的判断标准, 华工案所设定的依据并不清晰, 其合理性存疑

37.  我们注意到, 华工案中江苏高院为了论证公司资产未减损以及没有损害公司的清偿能力, 参考了投资人在目标公司的股权比例和历年的分红情况。这有合理性吗？

38.  有分红仅能表明目标公司非亏损企业, 然而这并不足以证明目标公司拥有足够的清偿能力。[20]反之, 即便目标公司属于亏损企业也并不能说明目标公司不具备稳定的现金流和融资能力, 进而缺乏清偿能力。例如亚马逊曾经长期属于亏损企业, 但市场普遍不会怀疑亚马逊的清偿能力。

39.  相比较华工案的做法, 有仲裁案件的仲裁庭判断公司是否应该承担对赌责任的依据是目标公司支付现金补偿约人民币1亿元后尚有人民币0.51亿元的利润, 因此不会影响公司的稳定性。

40.  例如, 中国国际经济贸易仲裁委员会2014中国贸仲京裁字第0566号裁决书中指出(“中国贸仲566号案件”), “《增资扩股协议》约定的投资补偿款是相对独立的条款, 是当事人意思自治的结果, 不被法律、行政法规所禁止, 因此《增资扩股协议》合法有效。虽然泰瑞公司在2011年利润未达到3亿, 但在市场低靡因素的影响下1.5亿的利润仍然可观, 即便泰瑞公司向投资方承担了现金补偿义务后, 仍有0.51亿的利润, 而此利润并不会影响公司的稳定性, 也不会影响股权结构及债权人的利益, 本案并不存在需要法律特殊保护的相对方, 因此《增资扩股协议》合法有效。”[21]

41.  中国贸仲566号案件参考公司利润的做法的合理性在于, 从长期来看, 理论上讲, 扣除非经常性损益后的净利润与公司经营活动产生的现金流量净额具有高度相关性, 基本可以反映公司的清偿能力。

42.  可以更准确反映公司清偿能力的似乎应该是经营活动产生的现金流量净额(经营性现金流)。[22]除此之外, 也要考量公司的融资能力。

(三) 目标公司通过减资手续回购股份/股权在司法实践中存在诸多争议; 且以目标公司可以通过减资回购股份, 因此具有法律上的履行可能性, 意图证成回购条款有效, 并没有解决是否损害债权人利益的问题

43.  首先, 华工案案情的特殊性在于签订对赌协议之时目标公司为有限责任公司, 但在履行对赌回购义务之时目标公司已改制为股份有限公司。因此江苏高院在判决书说理部分一方面肯定了有限责任公司回购股东股权的可能性, 另一方面也肯定了股份有限公司减资回购的可能性。由于股份有限公司减资回购现行公司法有明文规定(《公司法》第一百七十七条), 但是有限责任公司回购自身股权除《公司法》第七十四条之外法律条文付之阙如, 且在以往司法实践中观点不一。[23]因此, 是否后续法院会继续承认有限责任公司回购股权的观点有待进一步观察。

44.  其次, 对于资本公积金部分能否被减资的问题。虽然华工案中江苏高院对此持肯定态度, 但是司法实践对此并未有统一意见。最高法院在一些案例中直接否定资本公积金可以返回给股东的做法。例如, 最高法院(2013)民申字第326号浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司、董利华、冯彩珍及一审第三人青海碱业有限公司公司增资纠纷案; 最高法院(2013)民提字第226号江门市江建建筑有限公司与江门市金华物业投资管理有限公司、江门市金华投资有限公司执行异议之诉纠纷案。有的法院特别指出, 基于资本维持原则和债权人保护的需要, 公司不得通过减资手续向股东返还原始投资款(包括资本公积金)。例如, 上海市第一中级人民法院(2018)沪01民终11780号华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷案。[24] 

45.  最后, 减资手续只是途径, 其本身并不能证成是否损害公司债权人利益, 相反在能否办理减资手续时需要特别考虑是否损害公司债权人的利益。

46.  全国人大常委会法制工作委员会原副主任安建主编的《中华人民共和国公司法释义》对于2005年版公司法第一百七十八条(减资)的释义指出[25], 公司的减资分为实质减资和形式减资。

47.  公司的实质减资, 导致公司的净资产从公司流出, 使公司的偿债能力面临降低的危险。公司的形式减资, 也会减少股东应当投入公司的财产数额, 因此从消极的意义上说, 也同样导致公司责任财产的减少。由此, 公司减资时仍需要特别注重保护债权人的利益。

48.  我国公司法规定减资程序中需要通知并公告债权人, 但是债权人的异议并不能阻止减资手续, 只能要求目标公司嗣后提供担保或者承担清偿责任。因此, 并非是因为办理了减资手续或者有办理减资手续的途径就可以认为不会损害债权人利益。在其他立法例下, 如果减资手续损害债权人利益的, 债权人可以请求公司停止减资, 如法国公司法; 或请求法院判决减资无效, 如日本商法。

49.  特别值得注意的是, 在与公司对赌案件中通常需要返还投资人当初的投资款, 并且通常还要给予投资人一定的固定收益, 所以除了减少实收资本外, 还会减少资本公积金, 这属于典型的实质减资, 更需要判断该等减资行为是否会损害债权人的利益。

(四) 资本维持原则和清偿能力标准均为判断是否损害债权人的标准, 分别放置于合同效力阶段和合同履行阶段并无特别理由

50.  江苏高院将是否违反资本维持原则放置于合同效力的论证中, 将是否影响清偿能力放置于履行可能性(事实履行)的论证中。承前所述, 资本维持原则和清偿能力标准均是判断损害公司债权人利益的核心要点, 违反两者中的任何一点均可以得出违反公司债权人利益的结论。

51.  最高法院在海富案中判断与公司对赌无效所援引的法律规定主要是《公司法》第二十条, 即通过公司法人滥用独立地位或者股东滥用有限责任损害债权人利益而认定其违反了《合同法》第五十二条的强行法规定, 因此无效。如果按照此种进路分析, 无论违反资本维持原则还是影响公司清偿能力均会损害债权人利益, 均有可能导致合同无效。

52.  因此, 如果法院认为需要对债权人采取强保护的立场, 则可以援引资本维持原则和/或清偿能力标准认定合同无效; 如果法院认为可以兼顾债权人利益与股东利益, 则可以在肯定对赌协议效力的基础上, 在合同履行阶段结合资本维持原则以及清偿能力标准判断回购是否可以正常履行。

53.  我们注意到, 在前述中国贸仲566号案件中仲裁庭以存在足额利润不会影响公司的稳定性为由认为不会影响债权人利益。所谓“不会影响公司的稳定性”应当包含了对于清偿能力和资本稳定性的判断。

四. 与公司对赌纠纷案件的可能动向

54.  首先, 我们认为司法实践中, 法院可能基于债权人强保护的立场继续原有的判断路径认为与公司对赌要求公司承担回购义务会违反资本维持原则损害债权人利益, 因而认定合同无效。但是在判断合同效力的考虑因素中可能会进一步考虑公司的清偿能力。

55.  其次, 如果法院将资本维持原则和公司清偿能力的判断下沉到合同履行阶段, 则需要解决债权人、投资人和目标公司利益平衡的问题。核心在于如果法院发现支付回购价款将损害公司债权人利益的, 法院如何正当化目标公司暂缓回购。我们认为这里的履行问题实际上只是股东向公司请求分配的特定社员权, 而非债权。司法机关可以摆脱债权请求权的框架, 基于是否损害公司清偿能力的视角判断是否允许公司回购。

56.  最后, 无论是在合同效力阶段还是合同履行阶段判断是否违反资本维持原则以及公司的清偿能力, 后续法院将不会仅仅只是针对利润额以及历年分红情况简单判断。法院或者当事人将更多地借助专业人士(注册会计师等), 结合目标公司的经营活动产生的现金流量净额等财务数据来准确判断目标公司的现金流, 进而判断目标公司是否可以履行回购义务(是否损害目标公司的清偿能力)。就这一点而言, 当事人的代理律师将有更多的空间从单纯的合同效力问题转向公司商业实践, 揭示公司内部的真实经济状况, 以辅助法官作出符合各方当事人利益的价值判断。

文末小福利: 我们对美国特拉华州法院判决的ThoughtWorks案一审判决书(编号为Del. Ch., 7 A.3d 973 (2010))的法律分析正在进行全文翻译且即将完稿, 如您有兴趣可以联系作者索取。

【注释】

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[1]  《公司法》第二十条第一款: “公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程, 依法行使股东权利, 不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益; 不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

[2]  《中外合资经营企业法》第八条: “合营企业获得的毛利润, 按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后, 扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金, 净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。……”

[3]  《合同法》第五十二条: “有下列情形之一的, 合同无效: ……(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”

[4]  罗东川、杨兴业: 《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》, 载《人民司法》2014年第10期。

[5]  最高法院的思路似乎还是受到了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号)的影响, 即所谓“名为联营实为借贷”。我们注意到, 其他法院也经常关注股权投资的收益率是否是固定的, 这一点在华工案中也有所体现。实际上, 我们认为既然已经明确认定对赌条款从属的主交易系股权投资而非民间借贷, 则应该尊重对赌条款对于收益率的约定, 这属于正常的商业安排, 不宜再以收益率是否固定以及收益率的高低来判别对赌条款的效力。对赌条款是否有效以及如何履行的问题还是应该基于资本维持原则和清偿能力标准两个主要视角判断。

[6]  王军著: 《中国公司法》(第2版), 高等教育出版社2017年版, 第110页。

[7]  最高法院审理的(2008)民二终字第79号中国长城资产管理公司乌鲁木齐办事处与新疆华电工贸有限责任公司、新疆华电红雁池发电有限责任公司等借款合同纠纷上诉案(2009年第2期公报案例)。

[8]  例如, 最高法院(2013)民申字第318号再审申请人塔城市鸿瑞热力有限公司、云南云桥建设股份有限公司与被申请人新疆新秦建设实业开发公司建设工程施工合同纠纷案; 江苏高院(2017)苏民终2105号高岩与南京欧菲生物技术有限公司股东出资纠纷案。

[9]  王军著: 《中国公司法》(第2版), 高等教育出版社2017年版, 第158页。

[10]  刘燕: 《公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察》, 载《法学研究》2014年第5期。我们认为, 使用“有形资产净值”似乎比“净资产”更能体现公司的偿债能力。有形资产净值是最新资产负债表中的实收股本加上所有的准备, 减去无形资产(例如商誉), 减去少数股权, 减去累计亏损, 减去资产重估, 减去递延税项(上述扣减项都是公司解散时难以变现的资产或者价值难以判断的资产)。参见[英]菲利普•伍德: 《国际金融的法律与实务》, 姜丽勇、许懿达译, 许懿达、凌桦校, 法律出版社2011年版, 第155-156页。

[11]  黄辉: 《公司资本制度改革的正当性: 基于债权人保护功能的法经济学分析》, 载《中国法学》2015年第6期。

[12]  High Level Group of Company Law Experts, Report on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe (Brussels, 4 November 2002).

[13]  See Paola Santella and Riccardo Turrini, Capital Maintenance in the EU: Is the Second Company Law Directive Really That Restrictive? European Business Organization Law Review (9), 2008.

[14]  Del., 37 A.3d 205 (2011); Del. Ch., 7 A.3d 973 (2010).

[15]  即资产减去负债超过股本的部分。

[16]  贺小荣主编: 《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》, 人民法院出版社2018年版, 第66、68页。

[17]  王军著: 《中国公司法》(第2版), 高等教育出版社2017年版, 第311页。

[18]  例如小马奔腾案件中, 创始人需要承担巨额回购义务, 创始人去世后, 回购义务和回购责任作为债务由创始人配偶继承, 由此一审法院判决创始人配偶承担人民币2亿元的回购债务。

[19]  在股东与股东对赌, 公司承担保证责任的案件中, 可以将股东要求公司承担保证责任的情形看作是变相提起分配的请求, 在此种情况下似乎也需要判断是否影响公司的清偿能力, 因此需要关注公司对于其他股东的追偿权能否顺利实现, 是否有实现的可能性。

[20]  华工案中披露的案件事实显示, “2012年7月27日、2013年7月3日、2014年8月18日、2016年6月8日, 华工公司分别从扬锻公司领取分红款各26万元, 合计104万元。”经查询华工案中投资人的持股比例为2.33%, 因此目标公司在2012年至2014年, 2016年每年向股东分红约为人民币1,116万元。而华工公司要求从公司回购的金额则是投资款人民币2,200万元加上年利率8%的固定收益。2012年至2016年间目标公司的损益情况(即利润或者亏损金额)不清楚, 经营活动产生的现金流量净额情况也不清楚。因此, 仅仅依赖过往年度针对个别股东的分红如何得出投资人要求支付大大超过分红款的投资款仍不会减损公司资产, 不会损害债权人利益的结论？ 

[21]  侯炜、金浩然: “对赌第一案风波不断, 且看律师深度解读对赌条款效力裁判玄机”, 载威科先行法律信息库。

[22]  在财务会计中, 经营性现金流指的是企业从经营活动中获取的利润除去与长期投资有关的成本以及对证券的投资后剩余的现金流量。计算公式为: 经营性现金流=营业收入-营业成本(付现成本)-所得税=息税前利润加折旧-所得税。

[23]  支持有限责任公司可以回购股东股权的案例包括: 最高法院(2009)民申字第453号沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷再审案; 湖南省高级人民法院(2016)湘民再1号邓忠生与株洲市建筑设计院有限公司、谢辉股权转让纠纷案等。否定有限责任公司可以回购股东股权的案例包括: 重庆市第一中级人民法院(2007)渝一中法民终字第1454号叶述友与重庆市良晨商贸有限公司撤销股东会决议纠纷案; 温州市中级人民法院(2015)浙温商初字第40号温州标峰建设有限公司与王文年、姜刚明等股东出资纠纷案等。

[24]  上海市第一中级人民法院否定了一审法院认可公司通过减资向股东还款资本公积金的司法观点, 并认为, “股东将投资款注入公司之后, 其出资已经转化成为公司的资产, 必须通过股权方式来行使权利而不能直接请求将投资款予以返还。随着股东投入到公司的资金用于公司经营行为, 股东持有的公司股权对应的价值将会发生变化, 因此在股东减资时不能直接主张减资部分股权对应的原始投资款归自己所有。根据公司资本维持原则的要求, 公司在存续过程中, 应维持与其资本额相当的实有资产, 为使得公司的资本与公司资产基本相当, 切实维护交易安全和保护债权人利益, 公司成立后, 股东不得随意抽回出资。尤其在公司亏损的情况下, 如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款, 实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产, 不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权, 还严重损害公司债权人的利益, 应属无效。”

[25]  “减资依公司净资产流出与否, 分为实质性减资和形式性减资。实质性减资是指减少注册资本的同时, 将一定金额返还给股东, 从而也减少了净资产的减资形式, 其实际上使股东优先于债权人获得了保护。形式性减资是指只减少注册资本额, 注销部分股份, 不将公司净资产流出的减资形式, 这种减资形式不产生资金的流动, 往往是亏损企业的行为, 旨在使公司的注册资本与净资产水准接近。”参见安建主编: 《中华人民共和国公司法释义》, 法律出版社2005年版, 第249-250页。

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