一表归纳新环境下上市公司各类再融资方式 ——兼议再融资新规
作者：通力律师事务所 陈鹏 | 徐青 | 纪宇轩
2020年2月14日, 证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》, 同时修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。前述再融资新规从征求意见稿开始便引起市场广泛关注, 此次正式版新规在征求意见稿的基础之上略有调整, 而相比修订前的再融资规定呈现较多改变。结合本次再融资新规、市场实践案例, 本文比较了2020年2月14日后现行《上市公司证券发行管理办法》及2020年3月1日生效的新修订《证券法》框架下上市公司主要再融资方式, 并针对本次新规的主要变化内容进行相关分析。
一. 再融资新规后上市公司再融资方式比较分析
(一)中国资本市场股权融资规定的“前世今生”
1. 配股制度、可转债制度并行的阶段(1993-1999)
1993年4月, 国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》, 该条例第十条对股份有限公司增资申请公开发行股票进行了规定。而根据当时的实践, 再融资方式一般也仅限于上市公司以配股的形式发行普通股。
1993年12月, 证监会颁布《上市公司送配股暂行规定》, 在原有《股票发行与交易管理暂行条例》的基础上, 对配股条件进行细化和规范, 也正式明确配股的定义为“配售发行股票”。
之后, 证监会于1994年6月发布了《关于做好上市公司送配股复核工作的通知》、1994年9月发布了《关于执行<公司法>规范上市配股的通知》、1996年1月发布了《关于1996年上市公司配股工作的通知》、1999年3月发布了《关于上市公司配股工作有关问题的通知》对配股的条件、信息披露、规范性等内容进一步深化和完善。
1997年3月, 国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》, 是我国第一份也是仅针对可转债的规范性文件。
在2000年4月公开发行相关规定出台之前, 再融资方式便仅有上述配股及可转债两种方式。
2. 配股、公开发行、可转债“三足鼎立”的阶段(2000-2006)
2000年4月, 证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》《上市公司向社会公开募集股份操作指引(试行)》以及配套的《上市公司向社会公开募集股份招股意见书的内容与格式说明(试行)》, 确立了向社会公开募集方式增资发行股份的一种新的再融资方式。
2001年3月, 证监会发布《上市公司新股发行管理办法》《关于做好上市公司新股发行工作的通知》。自此, 向原股东配售股票和向全体社会公众发售股票被纳入《上市公司新股发行管理办法》进行统一管理, 配股条件、增发条件也进一步深化和统一。
2001年4月, 证监会接连颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》, 国内上市公司可转债市场也因此形成了相对完备的监管体系。
3. 非公开发行、配股、公开发行、可转债统一监管下的阶段(2006年至今)
2006年4月, 证监会发布《上市公司证券发行管理办法》, 将配股、公开发行、可转债统一汇总于一部规范文件中进行管理, 同时填补了当时《上市公司新股发行管理办法》中“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”的空白, 确立了非公开发行股票的上市公司再融资方式。
而《上市公司证券发行管理办法》与2007年9月证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》、2014年5月证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》一起共同构成了现今上市公司再融资制度的主要监管法律体系。
(二)多种再融资方式比较分析
除了《上市公司证券发行管理办法》框架下的非公开发行、配股、公开发行、可转债四种上市公司融资方式外, 《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》规制下的公司债券和《国务院关于开展优先股试点的指导意见》《优先股试点管理办法》规制下的优先股亦是目前市场上较为常见的上市公司融资方式。根据再融资新规、2020年3月1日起施行的新修订《证券法》等相关法律法规的规定, 我们就前述上市公司再融资方式进行归纳和比较如下:
二. 再融资新规的主要内容
(一)精简发行条件
本次再融资新规的一个较为突出的修订内容就是对创业板证券发行条件的放宽, 这也是继2019年10月发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》后, 创业板公司迎来的又一重要变革。此次修订内容包括取消创业板公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%要求、取消其非公开发行股票连续2年盈利要求、取消其前次募集资金基本使用完毕要求等:
(二)优化非公发制度安排
1. 调整定价基准日确定方式
对于非公开发行股票定价基准日的确定, 其实在证监会于2017年2月15日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》之前, 即2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》及2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》第一次修订时, 非公开发行股票定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日三选一, 而非只有发行期首日一个选项。本次修订再次明确了“三选一”制度, 但相较于2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》及2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》第一次修订, 本次新修《上市公司非公开发行股票实施细则》中定价基准日三选一有一定前提条件, 即: 董事会决议提前确定全部发行对象(包括实际控制人、控股股东及其控制关联方、拟通过非公发成为实际控制人的投资人、战略投资者)。
从市场反馈来看, 自新的《上市公司非公开发行股票实施细则》实施后, 四通股份(603838)、紫天科技(300280)、立思辰(300010)、天沃科技(002564)等公司的非公开发行预案均将定价基准日修订或确定为董事会决议公告日。定价基准日确定的前后修订情况如下:
2. 调整非公开发行对象数量、发行股份数量及定价机制及锁定期安排
对于上市公司而言, 最直接的影响就是本次修订中对于非公开发行对象数量、发行股份数量的调整以及定价机制的调整, 即: 主板(中小板)、创业板非公开发行对象数量分别从不超过10名、5名统一调整为不超过35名; 拟发行的股份数量占发行前总股本的上限由20%放宽至30%; 将发行价格不得低于定价基准日9折放宽至8折, 锁定期由现在的36个月和18个月分别缩短至18个月和6个月。
从上市公司披露情况来看, 自2020年2月14日至2020年2月19日一共约有25家公司披露了非公开发行预案的修订稿, 修订内容均有涉及定价机制、锁定期安排、发行股份数量或非公开发行对象数量限制中的部分或全部。
调整非公开发行对象数量、发行股份数量及定价机制、锁定机制的具体规定如下:
3. 调整非公开发行所取得股票的减持限制
此外, 证监会此次修订将非公开发行所取得股票的减持调整为不再适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“减持新规”)的有关规定。
2017年5月减持新规的出台, 对非公开发行股票减持的约束主要是规定在特定时间期限内仅可卖出有限数量而非锁定期结束后即可任意卖出, 根据2017年2月17日证监会新闻发言人邓舸的发言, 主要是打击发行过程中存在的套利空间, 呼吁投资者重视公司的成长性和内在投资价值。而此次再融资新规再次对非公开发行股份的减持进行放松, 无疑对于投资者尤其是投资机构至少在短期内是一重大利好, 但究竟其如何发展, 或者监管是否会针对非公发减持进一步做其他规定还有待市场运行和实践。
调整非公开发行的锁定期及所取得股票减持限制的具体规定如下:
4. 将《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》纳入《上市公司非公开发行股票实施细则》法律依据
再融资新规这一次的修订, 将《上市公司非公开发行股票实施细则》的法律依据扩大到《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》, 也进一步拉进创业板和主板、中小板之间的距离, 创业板同其他板块能够监管逐渐趋同无论对于资本市场从业人员、监管人员、普通投资主体甚至整个资本市场而言都是一重大利好消息:
(三)延长批文有效期
此次修订将再融资批文有效期从6个月延长至12个月, 批文有效期的延长是否能够促进再融资尤其是非公发的成功率尚待观察, 但至少对于上市公司来说, 有效期延长意味着可供选择的窗口期变多, 同样对于上市公司、发行对象来说有效期的延长也是发行成功的一注强心剂。批文有效期延长的具体规定如下:
(五)“明股实债”
再融资新规这次修订明确禁止了上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺、财务资助或补偿, 即明确禁止了所谓的“明股实债”。
根据市场信息, 之前在部分非公开发行股票实践中存在类似“明股实债”的兜底承诺, 如果非公开发行股票这一股票再融资工具蜕变成“明股实债”, 一方面加重了上市公司控股股东、实际控制人、主要股东的义务, 另一方面上市公司及其控股股东也会“趋利避害”地选择如可转债之类的“实债”类的再融资工具。其实对于一个完善的资本市场来说, 股票销售也需要遵循优胜劣汰、供求关系等固定法则, 也正是因为有股票发不出去的情况, 才会激励资本市场的奖惩机制, 真正做到监管部门一直强调的“重视公司的成长性和内在投资价值”, 而不是一时的投机套利。
在明确否定“明股实债”的新规下, 实践领域的应变、投资者和上市公司的博弈等都可能是新的课题。
(六)其他修订内容
除上述主要修订内容外, 再融资新规本次修订还因条文编号调整、名称调整等原因作了如下修订:
三. 再融资新规的展望
自2014年5月《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》出台后, 与《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》共同构成现有的上市公司再融资制度, 中国境内资本市场中再融资工具也多种多样、各有千秋。在经历了2014年再融资、非公开发行规模的爆发式增长, 2017年再融资、非公开发行政策收紧从而市场压缩的变化后, 上市公司再融资市场于2020年2月迎来了新的春天。
总体来说, 本次再融资新规尤其是非公开发行的规定整体更加趋向市场化, 同时需关注, 国务院办公厅印发之《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》提出, “分步实施股票公开发行注册制改革”“在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前, 继续实行核准制”“依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请, 由证监会指定的证券交易所负责受理、审核”, 因而除已明确的品种外, 目前阶段上市公司再融资还将继续实行核准制。
作者：
陈鹏 律师 | 合伙人 +86 136 3630 2607 +86 21 3135 8765 patrick.chen@llinkslaw.com | |
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