关于特别表决权制度的法律实证分析

作者：通力律师事务所   陈臻 | 陈鹏 | 徐青 | 纪宇轩

2019年12月24日, 历时近9个月, 中国证券监督管理委员会同意优刻得科技股份有限公司(以下简称“优刻得”)科创板首次公开发行股票注册, 2020年1月20日, 优刻得在上海证券交易所科创板正式挂牌上市(证券代码: 688158), 在成为A股公有云计算第一股的同时, 优刻得也成为了第一家设立特别表决权制度的A股上市公司。通力作为优刻得科技股份有限公司(以下简称“优刻得”)本次发行上市的保荐人(主承销商)中国国际金融股份有限公司的法律顾问, 全程参与了优刻得本次发行上市工作, 并承担了包括相关法律问题研究、招股书撰写等职责。

所谓“特别表决权制度”即所谓的“同股不同权”, 公司股东所持每一股份的表决权存在差异。在阿里巴巴携“特殊合伙人”制度赴美上市, 小米集团成为香港联交所放开B类股上市限制后首家同股不同权上市公司后, 为吸引优秀科创企业于境内资本市场上市, 境内资本市场也在摸索于A股设置特别表决权的可能。结合优刻得上市过程中监管机构的问询, 本文简要对特别表决权制度从实证角度进行分析:

(一)  特别表决权制度相关的法律规定及优刻得具体情况

在优刻得之前, A股中并未有设置特别表决权的上市公司, 主要原因便在于《公司法》规定“同种类的每一股份应当具有同等权利”, 虽然《公司法》规定了“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份, 另行作出规定”, 但这个“另行规定”直到国务院于2018年9月18日发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(以下简称“《双创意见》”), 方“允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构”。

经党中央、国务院同意, 中国证券监督管理委员会于2019年1月28日发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称“《实施意见》”), “允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份, 每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量, 其他股东权利与普通股份相同”。上海证券交易所于2019年4月30日发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》(以下简称“《科创板上市规则》”), “发行人首次公开发行并上市前设置安排的, 应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过”。至此, 特别表决权制度正式落地A股科创板。

在上述规定背景之下, 并结合自身需求及特点, 优刻得于2019年3月17日召开2019年第一次临时股东大会, 通过《关于<优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案>的议案》, 并修改公司章程, 设置特别表决权: 

(二)  监管关注之特别表决权制度设置的必要性——什么样的企业可以设置特别表决权制度？

上交所第一次问询: 说明实际控制人持有特别表决权的必要性和合理性

特别表决权制度是一把双刃剑。特别表决权制度在允许特定股东通过配比取得公司的控制以实现公司的治理稳定、投资资本运营与公司发展运营的相对隔离的同时, 也存在特殊权利被滥用、中小股东利益受损、社会资源浪费的风险。

除《上市规则》中规定的特别表决权设置的限制性要求和条件外, 监管机构就特别表决权制度设置的必要性进行了重点问询, “结合对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献, 以及本次可能发行的最大股数及超额配售选择权未行使或全额行使后的股本结构变动情况、其他股东的持股比例情况”, 即“为什么是他拥有特别表决权股份”以及“为什么他需要特别表决权股份”: 

(三)  监管关注之表决权数量设置的合理性——如何合理设置表决权数量？

上交所第一次问询: 说明本次特别表决权比例与优刻得(开曼)存在差异的原因及合理性

上交所第二次问询: 说明本次表决权数量设置的合理性

特别表决权制度里一个值得关注的技术性问题就是表决权数量的比例设置, 《上市规则》要求每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。但具体而言2到10这十个数字究竟选择哪一个, 我们不妨从优刻得的实践中寻找灵感。

优刻得的实践告诉我们, 比例不是一个僵硬的数字, 是随着股权比例变动、公司发展情况以及公司治理而因地制宜的。优刻得在搭建红筹架构时于境外持股主体UCloud Holdings Group Limited(以下简称“优刻得(开曼)”)层面曾经设立过不同种类股份, 优刻得(开曼)全体股东约定B类普通股(B类普通股持股主体为三位创始人境外设立的持股平台)每股享有3票投票权, A类普通股及各系列优先股每股享有1票投票权。在该种股份设置情况下, 于红筹架构拆除前, 优刻得(开曼)的表决权结构如下(不计算未发放的作为员工股权激励项下的预留发行普通股): 

而本次特别表决权设置中, 优刻得每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍, 与上述比例存在差异, 为了解释差异, 优刻得量化分析了每股A类股票表决权分别对应每股B类股票表决权2-10倍对上市前后表决权比例的影响如下: 

结合上述影响分析, 优刻得从历史沿革的承继角度、公司治理比例的角度说明了表决权数量设置背后的原因:

以优刻得的思路作为参考, 为保证公司治理的稳健, 如果要使上市前实际控制人的表决权比例不超过2/3, 上市后实际控制人的表决权比例高于1/2, 那么我们也可以得到表决权数量设置的基本参考值如下: 

以优刻得为例, 其实际控制人于上市前持有的特别表决权股份比例合计为26.8347%, 按首次公开发行股份数量占发行后总股本的13.85%计算, 其实际控制人上市后持有特别表决权股份比例合计为23.1197%, 参考上述表格, 如优刻得拟实现上市前实际控制人的表决权比例不超过2/3, 上市后实际控制人的表决权比例高于1/2, 则其每股A类股票对应B类股票表决权比例最小值为4, 每股A类股票对应B类股票表决权比例最大值为5。

(四)  监管关注之特别表决权制度下实际控制权的稳定性——当特别表决权遇到一致行动, 将对公司控制权的稳定产生什么影响？

上交所第一次问询: 说明于上市后36个月期限届满后, 实际控制人之三人是否会退出《一致行动协议》及退出对公司控制权稳定的影响, 三人是否有减持计划或相应安排; 是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第十二条关于控制权和实际控制人的发行条件规定

上交所第二次问询: 实际控制人之三人的一致行动协议安排与特别表决权安排是否挂钩, 若三人解除一致行动安排是否会导致特别表决权安排发生改变

审核中心意见落实函: 结合发行人设置特别表决权前后实际控制人拥有的表决权比例(分别为26.8347%、64.7126%)差异较大及对三人行使控制权、股东大会运作等的具体影响, 说明发行人控制权及股权结构是否稳定, 是否已发生重大变化, 是否符合《注册办法》规定的相关发行条件

特别表决权制度其实是和实际控制权相关联的, 特别表决权制度主要用于强化创始人对公司的控制权, 保证公司治理的稳定, 特别表决权制度不是创造实际控制权的, 因此特别表决权制度设立前, 创始人对公司的控制权应当已经是稳定的状态; 同时, 实际控制权是特别表决权制度的基础, 一旦控制权变更了, 那么特别表决权制度亦应当发生变更, 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.9条规定的四种特别表决权股份应当转换为普通股份的情形最能体现这一特点。

优刻得特殊的地方在于, 其实际控制人为签有一致行动协议的三位创始人。一致行动协议与特别表决权制度之间的关系、会否影响公司控制权的稳定、设置特别表决权前后表决权比例的巨大差异是否构成控制权的重大变化是监管机构关注的要点。特别表决权制度和实际控制权之间的关联性在存在一致行动协议的优刻得治理结构上体现得淋漓尽致: 

(五)  监管关注之特别表决权制度的可持续性暨投资者权益保护

上交所第一次问询: 请发行人充分披露表决权差异安排的主要内容、对公司治理和其他投资者股东权利的影响, 并对上述特别表决权股份设置及特殊公司治理结构作充分风险揭示和重大事项提示

上交所第二次问询: 结合公司发行前后实际控制人的具体表决权比例, 说明其他股东对公司股东大会议案的影响程度, 对中小股东权益可能的具体影响, 以及公司保护中小股东利益的具体措施

审核中心意见落实函: 说明除实际控制人外, 其他股东是否已充分知悉特别表决权的具体安排、相关法律后果和对自身权益的可能影响, 是否与特别表决权股东存在一致行动关系, 是否谋求发行人控制权, 是否认可实际控制人对发行人的控制, 该等股东是否已就此出具确认意见; 结合《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》, 说明特别表决权在发行人中是否存在“少数人控制”“内部人控制”等公司治理问题, 是否存在或将导致以公司自治方式突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利以及特别表决权股东滥用权利的情形

从优刻得的历次问询和回复来看, 回复篇幅最大、问询频率最多的始终都是围绕投资者保护、中小股东权益影响的问题, 也就是特别表决权制度的运行是否是可持续的, 是否会损害中小股东利益。而优刻得也顺应监管关注要点, 从公开信息披露的完整性, 防范特别表决权滥用(间接保护)以及中小股东保护措施的设置(直接保护)三个方面论证表决权制度项下对投资者保护的措施完善性及制度本身的可持续性, 具体情况如下: 

特别表决权制度作为公司治理的一项工具, 其目的是使得股东和管理层可以更为高效、合理地管理和运营公司, 作为一项创新的制度, 如何在科创企业特定股东实现公司的控制治理稳定的需求与中小股东利益保护之间寻求平衡, 特别表决权制度不论是在实践层面还是在制度层面一定还有很多值得研究和探讨之处, 我们衷心希望境内资本市场探索各种新的可能, 为更多优秀的企业创造更多机会, 特别表决权制度只是一个开始。

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