三次争辩

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L部长讲话引起广泛争议，央行随即进行回应，但仅针对“信用债应全部退出银行间市场”的回应显然是偏离了主题，而L部长的讲话远不止信用债这一问题。实际上这次争辩可以被视为近年来财政与央妈之间的第三次针锋相对。

和之前马云抨击现代金融监管体系的讲话一样，L部长的讲话短时间内亦引起一片叫好声，我相信这应是L部长近期内受到刺激（可能是地方债务和财政赤字等问题）、心里过于压抑后的直抒胸臆。但人在退休之后开始放飞自我的心态终究无法扭转残酷的现实，更何况L部长的大部分讲话内容根本经不住推敲（如混业经营与分业经营、数字平台与银行合作等问题），而央行亦通过旗下媒体《金融时报》和重新启用张非鱼等马甲人士快速进行回击，对市场来说，这一事件也许是一次思想冲撞，抑或最终演变成一场闹剧，但这显然并不是结局，我们相信后续之争还会继续。

从2018年算起，财政与央妈之间已经发生三次争辩，而争辩的层级似有逐步提升之势。其中，第一次争辩主要由央妈发起且发生于2018年（司局级干部），最近的两次争辩均发生于2020年且均由财政体系发起（第二次为副部级、第三次则为部长级别）。

一、第一次争辩（2018年三季度）：财政“耍流氓”、央行“小央行”

2018年7月央行研究局局长徐忠先生发表两表文章《当前形势下财政政策大有可为》和《新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化》，直击财政体系的不作为或乱作为。财政系统相关人士随即通过《财政政策为谁积极？如何积极？》一文进行回击，具体如下：

（一）具体来看，央行认为现阶段的财政政策不作为，在经济下行背景下，财政政策更应主动发挥逆周期调节的作用，学会如何高效地花钱，而不是被动等待，没有赤字增加的积极财政政策是耍流氓。具体体现在财政透明度低与信息披露避重就轻（基本不受监督）、财政支出效率较低且短视应学会如何花钱（没有发挥好逆周期调节功能）、高达4-5万亿的国库存款没有充分利用、财政体系对金融机构的注资实际上是通过央行来完成（虚假注资）、财政体系没有管好国有金融机构（可以让央行来管）、融资平台属于政府债务（不应一推了之）、金融机构在地方政府的违规融资方面是弱势群体（财税改革应承担主要责任）。

（二）财政体系则认为央行与金融机构是地方政府债务问题的“共谋”或“从犯”、由央行控股商业银行意味着明显倒退以及央行在人民币国际化、利率与汇率市场化方面的决策仍然属于“小央行”思路。具体体现来看财政注资金融机构正是加大积极财政政策力度的体现、金融机构是地方政府债务问题的“共谋”或“从犯”的角色、央行在利率汇率等改革的决策思路上仍然属于小央行、由央行控股商业银行是明显倒退。

第一次争辩的结果最终是不了了之，而作为此次争辩的主角，央行研究局局长徐忠先生亦被调整至交易商协会，担任副秘书长一职。

二、第二次争辩（2020年二季度）：财政赤字货币化的合理性之辩

疫情之下，积极财政与货币政策对财政赤字提出了更高的要求，2020年的财政赤字率亦由2019年的2.80%大幅提升0.80个百分点至3.60%以上（首次突破3%），而赤字规模也由2019年的2.76万亿元扩大至2020年的3.76万亿元，这种情况下财政赤字货币化的问题便成了财政体系的诉求。

（一）2020年4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希在中国财富管理50人论坛与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会上作“新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性”的主题发言，具体观点如下：

1、“货币数量论”已经过时、以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜，因此不能把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升；

2、2020年4月17日政治局会议提出的特别国债如果由央行直接购买可以避免国债向市场发行产生的挤出效应且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果、亦没有必要担心通胀的问题；

3、可以用发行特别国债的方式（预算规模可考虑达到5万亿、分次发行、央行扩表以零利率购买）适度地实现赤字的货币化，这将比货币政策仅在再贷款、降准降息方面采取措施更有效。

（二）2020年5月6日，原央行副行长吴晓灵针对上述建议发表“财政赤字货币化之我见”进行反驳，认为财政赤字可以货币化，但目前是财政政策效率存在问题，在财政赤字货币化之前需要搞清楚以下四个问题：

1、财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；

2、当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；

3、财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；

4、当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。

第二次争辩的结果同样无疾而终，不过从疫情期间所推出的一系列政策以及所达成的相应政策效果来看，以央行为代表的金融监管体系显然是占据了上风，财政赤字货币化不仅遭受到金融体系的激烈反对，就连财政系统的主要人士（比如L部长）也在公开场合表示反对财政赤字货币化。

三、第三次争辩（2020年四季度）：财政体系激烈抨击央行为代表的金融体系

2020年12月20日（周日），L部长在中国财富管理50人论坛2020年年会上发表主题为“双循环新格局与资本市场新发展”的讲话，激烈抨击央行为代表的金融体系，随后快速遭到回击。央行相关人士通过《金融时报》发声回应，同时被誉为央行马甲的张非鱼（化名）亦通过财新发表“总结债券市场经验教训，防止以讹传讹”一文进行回击。

（一）L部长的讲话聚焦资本市场八大问题，表面上看其“信用债应全部退出银行间市场”是核心观点，但实际上L部长讲话的核心是在批评央行为代表的金融体系，而这一点恰恰是被媒体所忽略的。梳理L部长讲话核心要点如下：

1、虽然今年是收官之年，但防范金融风险的过程还没有结束，金融行业的利润带动了实体经济利率的大幅抬升，对大循环造成了严重损害，为此金融监管部门应为此负责。

2、混业经营不是方向，应进一步向分业经营转型，对金融体系提出的功能监管这一说法嗤之以鼻。

3、银行间市场和交易所市场分割严重，同债不同价，且银行间市场应回归同业拆借市场的本位，信用债应当全部退出，利率债（国债和政策性金融债）可在两个市场同时交易，未来两个市场的发行标准、交易流通和监管当统一。

4、可以通过限制与单一平台合作的银行数量、按同样条件让多家平台从事相似的业务来限制大型数据金融平台。

5、央行作为宏观审慎监管的主管部门没有做到前瞻，且中国以央行为主进行宏观审慎监管有点本末倒置，美国的宏观审慎监管是由更代表纳税人利益的财政部长做金融稳定监督委员会主席并领导各监管机构。

例如，包商银行在治理结构、资产质量、资本充足率等问题上早就存在严重问题，而视而不管，最终导致风险暴发。恒丰银行也同样如此。

6、反对财政赤字货币化，但更反对货币赤字化，即反对央行通过再贷款等救助系统系统性风险造成损失的方式扩大财政赤字（救助风险所造成的损失冲击了中央财政的利润），浪费了纳税人的钱。

未来在控杠杆、降风险的过程中，上述问题还有可能会继续发生。

（二）L部长讲话之后，央行相关人士开始进行回击，但主要是围绕“信用债应全部退出银行间市场”进行回击。整体来看，央行的这次回击显得驴头不对马嘴，偏了方向，因为L部长讲话的主要内容除抨击银行间市场外，更值得关注的内容其实是另外两个：

1、抨击央行为主的金融体系在不断扩权，如银行在不断向混业经营转变、保险在不断入股商业银行。

2、央行作为宏观审慎管理的主管部门对系统性风险处置较为不力，任由风险爆发，没有做到前瞻前置，并将解决系统性金融风险的损失转嫁给财政体系、功劳却揽在自己身上，而未来在去杠杆和降风险的过程中，上述过程还会反复。

（三）总之一句话，财政体系觉得央行为主的金融体系在处置金融风险方面较为滞后，且处置方式较为不利，、主要是通过货币赤字化（即通过扩大财政赤字来处置风险）的方式来进行，同时认为财政体系应在宏观审慎管理方面起到主导作用而非是央行作为主导地位（新修订的中国人民银行法赋予了央行作为宏观审慎管理的职责）。但央行则只是针对“信用债应全部退出银行间”这一个观点进行回击，显然是顾此失彼。

（四）事实上单就“信用债应当全部退出银行间市场”这一观点来说，L部长显然也是出于一时兴起而已，因为银行间市场本身是定位于面向合格投资者的场外市场，这一市场除包括货币市场外，还包括外汇市场、债券市场、黄金市场等细分子市场，债市只是其中的一个分支。同时目前交易所市场所施行的注册制等早已于2007年便开始在银行间市场施行，此外银行间市场对债券市场品种的创新（如推出面向非金融企业的中票、短融等债券品种）。

因此在过去很长时期，银行间市场实际上承担了债券品种创新（2015年以来交易所市场不断丰富公募和私募等债券品种体系的做法正是借鉴了银行间市场的成熟经验）、扩大债券市场投资者范围（银行等金融机构很长时期没办法进入交易所市场）以及推动债券业务发展、助力实体经济融资的重任，而面向合格投资者的银行间市场在风险识别与承担、债券定价与发行、违约与处置等方面相较于交易所市场更有优势，也更市场化，这些仅靠一直以来重股轻债的交易所市场显然是无法做到和实现的。

四、“财政与央妈之争”何以会屡屡发生？

实际上不仅是财政与央妈之间，中国金融体系的监管部门之间一直以来便存在竞合的关系，如2012年信托大行其道时，证监会也开始放开证券公司、基金公司经营影子银行业务的限制，从而造就了所谓的“大资管”时代。不过相较而言，财政与央妈之争，则牵扯的是更深层次的问题。

（一）财政政策积极需要积极或稳定的货币政策给予配合

1、作为宏观经济政策的最主要组成部分（其它还包括产业政策等），积极货币政策与财政政策虽然本质上均体现为扩表（货币政策积极的结果是央行扩表、财政政策积极的结果往往是央行与政府部门共同扩表），但需要认识到二者均有其职能边界。具体来看，货币政策职能是为了解决流动性问题、侧重于短期，财政政策则主要是为了应对经济基本面问题、偏重于中长期。

2、不过在货币与财政政策均明确收紧方向的过程中，货币政策的中性偏紧实际上会给财政政策带来较大的困扰。事实上政府部门加杠杆或去杠杆均需要货币政策的呵护。政府部门加杠杆的过程实际上也是政府债务规模不断放大的过程，这一过程需要借助于宽松的货币政策环境来实现，与此同时，政府部门去杠杆也需要货币政策的支持，因为去杠杆意味着存量债务风险可能会不断暴露，需要宽松或稳定的货币环境予以支撑。

比如近期的财政相关会议又在不断强调突出地方专项债的风险问题，而中央经济工作会议亦将下阶段防范风险的对象放在了地方政府和非金融企业部门，这无疑均是在增加财政体系的压力。

3、事实上财政体系对宽松的货币政策环境有诉求的原因大致有三个：（1）政府部门更容易发债借钱来发挥政府投资和政府消费的功能以推动经济恢复增长；（2）政府部门更容易实现债务置换减轻债务偿还压力；（3）各市场主体可以以更低成本进行融资来推动金融市场欣欣向荣、扩大直接融资比例。

（二）银行业金融机构与财政体系之间的股权关系正变得不那么纯粹

1、银行业金融机构与地方政府、地方国企及相应融资平台之间的关系正变得越来越密切，中国地方政府债务的问题以及银行业金融机构对地方政府债务的深度介入让银行业金融机构与财政体系之间的股权关系变得不那么纯粹。

2、由于我国银行业金融机构的出资人主要以财政体系为主，因此中国金融体系的背景实际上较为复杂，即股东与股本多源自财政体系、金融主管机构以央行和银保监会为主，而央行则控制银行业金融机构资产负债表的总量、期限、结构与价格。因此，财政体系决定着银行业金融机构发展的基础，央行则决定着银行业金融机构发展的宽度与广度，而这也是中国央行与财政之争的来源，毕竟作为股东的财政体系反而话语权比较少，这很容易招致财政体系的抑制。

3、某种程度上来说我们甚至可以这样理解：财政体系通过向银行业金融机构注资的方式建立一种股权关系，并促使或推动后者不断加大对地方政府、地方国企及融资平台的支持力度，考虑到财政体系与地方政府、地方国企与融资平台的关联性，因此银行业金融机构对后者的融资支持本质上可以理解为是一种关联授信，也即财政体系正是借助银行业金融体系（货币体系的主要承载）变相实现了对地方政府、地方国企与融资平台的支持，而财政体系实际上是最大的受益方。

（三）财政体系尝试主导金融体系的倾向性非常明显

目前在货币政策与财政政策相互配合且财政政策居于主导地位的背景下，财政体系尝试主导金融体系的倾向越来越明显。

1、2019年9月财政体系相继发布的《关于金融企业贷款损失准备金企业所得税税前扣除有关政策的公告》（20190916）、《金融企业财务规则（征求意见稿）》（20190926）和《关于金融企业涉农贷款和中小企业贷款损失准备金税前扣除有关政策的公告》（20190916）等政策文件对金融体系提出诸多约束要求。

（1）对于拨备覆盖率超过监管要求2倍以上的金融机构，应视为存在隐藏利润的倾向，要对超额计提部分还原成未分配利润进行分配。

（2）不承担风险和损失的资产不得提取贷款损失准备金在税前扣除。

（3）同业融资业务严格用于流动性管理，原则上不得用于长期限或高风险投资，不得成为盈利主要来源。且要求同业融资业务仅限于交易双方，不得提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构担保。

（4）金融企业不得将规模增长作为主要计划目标编制预算。

（5）金融企业的境内同业业务一级子公司原则上只能为1家。

（6）金融机构在参与地方基础设施和公共服务领域建设项目时，不得以地方政府财政收支状况作为评估依据，不得要求或接受地方政府及其所属部门（含部门所属各单位）以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。项目现金流涉及财政资金安排的，金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。

（7）对金融企业的股权问题进行限制，如金融企业出资人不得质押限售期内的金融企业股权；质押融资不得用于股权收购，同时对一定比例股权质押（全部持有股权的50%以及全部股权的5%）进行股东限制；金融企业发行资产管理产品或结构化主体可以对金融企业进行财务性投资，但不得成为金融企业主要股东。并且金融企业员工持股计划资金来源应当为员工自有合法资金，不得通过银行贷款等债务资金筹集，不得由金融企业向员工提供垫资、担保、借贷等财务资助；严禁金融企业管理层以杠杆收购方式取得金融企业股权（含本企业控制的其他金融企业股权）；用于质押的国有股数量不得超过所持国有股总额的50%，不得将国有股直接过户到债权人名下。

2、2018年以来，国家层面相继出台《关于完善国有金融资本管理的指导意见》（20180708）、《国有金融资本产权登记管理办法（试行）》（20190920）、《国有金融资本出资人职责暂行规定》（20200309）以及《国有金融资本管理条例（征求意见稿）》（20200509）等一系列政策文件（预计后续还将出台更多细则），明确“国务院授权财政部履行国有金融资本出资人职责。地方政府授权地方财政部门履行地方国有金融资本出资人职责。履行出资人职责的各级财政部门对相关金融机构，依法依规享有参与重大决策、选择管理者、享有收益等出资人权利……财政部门根据需要可以分级分类委托其他部门、机构管理国有金融资本”。

3、就最近来看，2020年12月16日财政部发布《关于国有金融机构聚焦主业、压缩层级等相关事项的通知》（财金〔2020〕111号），明确以下几点：

（1）要求国有金融机构应当审慎有序开展金融综合经营。

（2）国有金融机构对所属各级子公司的出资应当为真实自有资金，国有金融机构及其所属各级子公司之间不得进行虚假注资、循环注资，一般不得通过股权质押进行融资。除财务投资外，国有金融机构所属各级子公司不得反向持有母公司股权，国有金融机构所属各级子公司之间不得交叉持股。

（3）除国家政策另有规定及金融投资运营公司外，国有金融机构境内控股或实际控制的持有同类金融业务许可证的同级子公司原则上只能为一家。除金融投资运营公司外，包括国有金融机构本级在内，实质开展经营业务的法人层级原则上不得超过三级。

（四）财政体系与央行在构建市场基准利率时有较大分歧

财政体系明确应将国债收益率曲线作为市场基准利率，如2019年12月19日财政部国库司召开2019年第四季度国债会议，明确提出“适度压降国债筹资成本……加强财政政策和货币政策协调配合……实现长期以合理成本和风险完成财政筹资……发挥国债金融功能……加强国债发行管理和人民银行货币政策操作的沟通协调，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

而央行则认为国债收益率曲线暂时还不具备作为市场基准利率的条件，并尝试将LPR作为市场基准利率，例如，在2020年三季度货币政策执行报告中曾指出“市场化形成的LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行内部转移定价的主要参考基准”。

（五）每当进行地方债务风险处置时，财政体系均有甩锅嫌疑

此次中央经济工作会议自2018年提及“稳妥处理地方政府债务风险”后（详见中央经济工作会议释放哪些重大信号？），再次提及要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，这是非常值得重视的。实际上L部长仅将国债和政策性金融债作为利率债，而刻意忽略了也具有利率债属性的地方政府债，可能需要给予关注（当然现有地方政府债也需要进行信用评级、某种程度上已经沦落为信用债）。因为某种程度上来说，财政与央行体系进行争辩的一个大背景便是地方政府债务急剧膨胀到底应该由谁负责的问题。

央行认为地方隐性债务问题究其本源反映了地方国企改革不到位、政府部门过度干预地方债务融资（如干预规模、干预定价等）所造成的，这些问题到最后甚至还产生了诸如逃废债、地方债券价格扭曲、强行逼近金融机构认购地方政府债券及承接相关地方隐性债务，使得地方债务的很大一部分风险由财政体系转移至金融体系，因此地方隐性债务问题理应由财政体系负责。

财政体系则认为地方债务问题实际上是央行与金融机构是地方政府债务问题的“共谋”或“从犯”，地方政府的债务问题之所以愈演愈烈，究其本源是金融机构盲目傍大款等所造成的，地方政府债务问题应由金融体系分担。

【完】