金融创新之果：股份投票权与收益权分离 | 前沿

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在金融创新的冲击波下，股份投票权与收益权出现分离，对公司治理的影响复杂而深刻，给资本市场法制带来巨大的挑战与变革压力。股份投票权与收益权分离的观念变迁、表现类型及其规制等问题成为研究的重点，对此，武汉大学法学院李安安博士在《股份投票权与收益权的分离及其法律规制》一文中进行了详细的论述。

传统上认为，股权是一种“权利束”，投票权与收益权无疑是其中的两项核心权利，股份平等原则和“一股一票”原则确立了禁止股东权利分离的默示性规则。但随着公司法实践的发展，禁止股份投票权与收益权分离的规则面临严峻的考验，层出不穷的投票权行使方式、日益多元化的类别股份，股份投票权与收益权的分离逐渐成为常态。面对新情况、新问题，我们需要对股份投票权与收益权分离有一个全面的认识，并提出相应的制度设计，才能顺应资本市场的发展状况，为经济的发展提供良好的法制环境。

一

股份投票权与收益权分离的类型化

在发达资本市场，股份投票权与收益权分离的现象已经风起云涌，在很多国家和地区的公司控制权争夺战中产生了深刻影响，但在我国股份投票权与收益权分离仍是一个新鲜的事物，其真实面目尚有待认识。类型化分析是深入认识和理解股份投票权与收益权分离的重要方式之一。

（一）空洞投票

空洞投票的行为过程一般是先购买或借入股票，然后利用衍生工具对冲掉这些股票的经济利益，以至于这些股票的购买者或借入者只享有相应的投票权却与公司之间不存在经济利益关联。空洞投票容易诱发投资者的道德风险，可能导致其以减损公司股票价值的方式投票，置公司和其他股东于不利的境地。具体来说，空洞投票有以下几种方式：

1.通过股权衍生工具进行空洞投票。股票衍生工具是与货币衍生工具、利率衍生工具并列的一种金融衍生工具，其以股票或股票指数为基础工具，主要包括：股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。

2.通过“股权登记日捕获”进行空洞投票。“股权登记日”，又称基准日制度，即由法律规定股权登记日的具体时间，在该时间范围内登记的股东为有权获得会议通知和投票的股东。“股权登记日捕获”现象，即在基准日之前在股东名册上登记为股东的人，在基准日之后、股东大会之前，将股票转让给第三人，其已非实际股东并和公司已没有利害关系。

3.通过“股票软存放”进行空洞投票。这种方式是指公司允许内部人或友好第三方利用本公司的股份进行投票，这些股份不存在经济风险或只有部分经济风险。

（二）隐性/变异所有权

投资者可以通过使用现金结算式的股权互换或其他股权衍生工具来获得没有投票权的经济所有权，即互换中的长期股权持有者从短期股权持有者手中获得没有投票权的股份的经济所有权，而短期股权持有者通过对冲其所持股份的经济风险来获取没有经济所有权的股份的投票权。持有短头寸的投资者就成为了“空洞投票者”，即只有投票权但没有经济利益，而持有长头寸的投资者就成为了“隐性所有者”，即只享有“纯经济的所有权”，但没有投票权。投票权变异有时候意味着投票权在特定情形下的脱落，即投资者不再拥有正式或非正式的投票权。

二

股份投票权与收益权分离的法律规制

股份投票权与收益权的分离使得公司治理的核心机制——投票机制——出现了严重失灵，由此引发的利益冲突成为资本市场法制亟待解决的现实课题，可以从以下几个方面着手：

（一）法律规制的路径选择

股份投票权与收益权分离的合约规制，属于一种典型的自我规制，它是私人主体自愿制定规则并在内部自愿实施，其内容、方式的选择以及内部监督激励机制的设计均由内部成员决定。

股份投票权与收益权分离的公权规制，旨在弥补合约规制的不足，克服私法自治的缺陷。这一立场指向决定了公权规制的边界：凡是合约规制能有效运行之处，就没有公权规制存在的空间；凡是公权规制有不能克服私法自治缺陷之情形，就没有公权规制运作之余地；凡是存在公权规制克服私法自治缺陷不经济之情形，也没有公权规制存在之必要。

因此，在法律规制的路径选择上，应当纳入合作规制的理念，将合约规制与公权规制进行合理搭配，形成有效竞争，促进适时替代，进而使股份投票权与收益权的法律规制达到事半功倍的效果。

（二）合约规制的具体展开

由于金融合约的不当约定是造成空洞投票的直接原因，调整和优化金融合约的权利、义务与责任配置成为股份投票权与收益权分离合约规制的第一要义。除此之外，还需要明确机构投资者的信义义务。

（三）公权规制的具体展开

股份投票权与收益权分离的公权规制的重任主要由行政权力来承担。股份投票权与收益权分离的行政规制，主要体现为金融监管机构对上市公司的股东投票权、“股权登记日捕获”、股份出借、“股票软存放”等问题作出细致性的监管规范。

对于中国资本市场法制而言，如何应对股份投票权与收益权的分离，是一个关乎金融创新和法律变革的重大理论和实践问题。金融创新所依赖的法制权威性、法制整合力、法制公信力、法制执行力、法制创新力等因素尚未齐备，金融创新与法制变革的良性互动关系尚未形成，因此，需要在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新。

参考文献：李安安：《股份投票权与收益权的分离及其法律规制》，载《比较法研究》2016年第4期。

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责任编辑：林春岚

图片编辑：师文、李欣南、刘小铃、金今