债券持有人利益之保护：限制性条款去向何方？| 前沿

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债券的有价证券形式决定了其兼具“债性”与“券性”的复合属性和根源于不同属性之上的债券多重风险。对于我国债券市场而言，长期的市场高度管制导致实践中对债券合同缺乏应有的重视。如何重构债券持有人利益保护和风险防范体系？武汉大学法学院冯果教授在《论债权限制性条款及其对债券持有人利益之保护》一文中，在揭示限制性条款核心功能的基础上，提出加强限制性条款设置规范化引导与配套制度衔接协调的建议。

一

约束与平衡: 限制性条款对债券持有人保护的理论基础

债券持有人保护问题源起于债权人与股东之间的利益冲突。债券持有人与股东者的风险偏好并不相同。债券持有人作为公司的债权人，其债权被视为一种固定收益请求权。不同于股权被视为一种剩余索取的权利，固定收益的特点在于到期收益是固定的。债券持有人的预期利益并不与公司的实际业绩挂钩，其所关心的是公司财务状况与到期偿付能力。因此，当股东通过表决权实现自身利益最大化时，存在与公司债券持有人发生利益冲突的可能，包括股利支付、请求权稀释、资产置换和投资不足等方面。

为实现债券持有人和股东之间的利益平衡，具有保护功能的限制性条款应运而生。限制性条款是指为了约束风险以保护债权人的安排，其特点在于事先规定了一系列对公司的直接限制与间接限制，其目的在于确保公司能届时还本付息，以规避公司高风险行为易于造成的财务状况恶化和公司信用等级下降。限制性条款在一定程度上保护了债权人的利益，同时，它也可以促使投资者愿意提供足够数量的资金以满足公司的投资需求。

二

限制性条款在债券持有人保护体系中的基础性地位

保护债券投资者的利益是债券市场发展的基石，对债券持有人的保护力度，深刻影响到投资者的潜在风险和投资信心以及筹资人的融资能力和积极性。“券性”与“债性”是公司债券的基本属性。围绕这两种属性，可分别建构起两种保护机制：监管机构围绕信息披露给予证券投资者的保护与合同机制给予债券持有人的保护。

一方面，虽然债券合同被视为保护债券持有人的重要途径，但债券信用风险的控制仅仅依靠债券契约是不够的。合同自由很容易异化为发行人逃避责任的工具，加之信息不对称，债券契约中的保障条款也容易陷于困境。因此，将公司债券持有人作为公司利益的关联方，赋予董事以信义义务，通过法律予以强制性保护是极为 48 31642 48 15265 0 0 1529 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3480要的。

另一方面，限制性条款以合同机制保护债券持有人的功能应当是基础性的。债券是一种金融合约，是公司为满足资金需求而向投资者发行并承诺按一定利率支付利息、按约定条件偿还本金的债权债务凭证，其本质是债的证明，自始至终彰显着债券持有人的债权人地位。相比法律赋予的强制性保护而言，合同机制仍然是对债券持有人最为基础的保障机制，也是最为市场化的保护手段。

合同机制中限制性条款的保护功能简单而明确，对公司行为加以限制，以期约束风险。这种保护功能通过合同机制实现，是基于债券持有人作为公司债权人的身份，置于债权人保护的逻辑下展开。公司债券的基本属性是公司债券法律制度建构的基石，而限制性条款在根本上由债券的债权债务关系本质所决定，并在债券持有人保护体系中处于基础性地位。

三

风险防范的市场化转型与限制性条款的功能实现

我国债券合同中很难见到真正意义上的限制性条款。在近年来众多违约事件中，债券持有人的利益常暴露于股东机会主义行为之下而遭受损害。实际上，我国债券市场长期以来限制性条款的普遍性缺失并非债券市场的正常现象。

（一）症结所在：行政主导下风险管制扭曲市场逻辑

在理性投资者假设之下，投资者会在购买债券前仔细评估风险，只有在权衡投资效益与风险或可导致的经济损失后，预估能取得更高效益的情况下才会购买。投资者对于风险的权衡是决策的基础，发行公司若想以较低的价格吸引投资者，则需控制这种风险。限制性条款正是通过事前对于易产生风险的行为予以约束从而减少信用风险事件出现的可能。

但在我国债券市场中，限制性条款却并不常见。这似乎意味着我国债券市场中的信用风险并不是债券市场各参与主体需要特别关心的问题。浓重的管制色彩是我国公司债券市场自诞生之日起就被深深刻下的印记，管制思维下行政干预之力贯穿于我国债券市场发展与运行的始终，不仅体现于债券违约的事后处置，也体现在对行政主导的风险防范机制的严重依赖。管理部门严格设定资信条件限制发行对象，对发行规模也严格控制。如何在审批或核准制度下满足门槛，就成了公司债券发行的关键，这导致了债券市场的市场化风险防范体系构建的缺失。

（二）功能完善：加强条款设置规范化引导与配套制度衔接协调

债券契约不同于一般的债务契约，具有“公共债务合同”的部分属性，这就需要加强对条款设置的规范化引导，减少条款的效力争议，保障条款保护功能的实现。

其一，应当完善债券募集说明书指引，引入规范化的限制条款，因为条款规范模板有助于克服条款保护的局限性。

其二，由于不同发行人自身条件有别，所处不同行业环境也具有不同的风险特点，市场监管者提供的限制性条款模板应当注重一般性与差异性的结合，丰富选项的设置，给债券发行人留下必要的自主安排空间。

其三，从债券合同中限制性条款的文字表述来看，条款应当至少包括两个部分：约定限制事项与违约应对方式，后者属于触发性条款，即规定发生违约时，债券持有人享有的权利或者可以采取的措施。

其四，债券持有人会议和受托管理人制度等应当配套跟进。相对于本息到期无法偿付的实质性违约而言，对限制性条款的违反被称为技术性违约。技术性违约的处置往往体现出在协商基础上携手走出困境的特点。债券持有人会议、受托管理人制度等设立配套跟进的组织化保护制度，使之成为集体诉求表达的渠道、协商沟通的平台与持有人利益的真正代表。

限制性条款在我国的长期缺失归结于我国债券市场的特殊发展状况。在我国债券市场风险防范市场化转型的当下，强调债券的债权债务法律关系，突出限制性条款这种基于合同机制对债券持有人进行保护的基础性地位，无疑具有重要的现实意义。

参考文献：冯果、阎维博：《论债券限制性条款及其对债券持有人利益之保护》，载《现代法学》2017年第4期。

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实习编辑：李冰阳

责任编辑：戎慧琳

图片编辑：师文、李欣南、刘小铃、金今