吴烨，叶林：“智能投顾”的本质及规制路径 | 前沿

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本文选编于吴烨，叶林：《“智能投顾”的本质及规制路径》，载《法学杂志》2018年第5期。

作者：吴烨，法学博士，西北工业大学法学系助理教授；叶林，法学博士，中国人民大学法学院教授。

全文共4826字，阅读时间约19分钟。

“智能投顾”是兼具投资咨询和资产管理功能的新型金融产品，不仅在金融实践中被越发广泛地应用，在法律规制层面也作为一个极具争议性的问题出现。要解决“智能投顾”法律规制的诸多问题，首先要明确其法律属性，而后才是规制方法及监管依据。西北工业大学法学系吴烨助理教授和中国人民大学法学院叶林教授在《“智能投顾”的本质及规制路径》一文中，就结合域外经验，对“智能投顾”的概念、性质及实定法解释作了翔实的分析，并为监管体系的进一步完善提供了参考意见。

 一、智能投顾在中国的规制困境及域外立法的启示

（一）难以被“投资顾问”概念涵盖的“智能投顾”

境外投资顾问或曰投顾已从“人工投顾”发展到“智能投顾”，兼具资产管理与投资咨询性质。根据国际证监会组织的《金融科技调查报告》，作为“根据现代证券投资组合理论向公众投资者提供投资金融服务的平台”，智能投顾平台通常的业务模式是通过搭建智能算法模型，为客户提供持续管理与平衡投资组合服务，如下图所示：

在上述运作方式中，“智能算法”是智能投顾平台连接客户端和金融机构端的核心。开发者需要通过大量的金融模型和假设，将输入的大数据转化成一系列投资建议，而该投资建议可能来自多个算法组合及多个对应任务。

有关智能投顾的众多学术争议，大都源于证券投资模式的创新及“投资顾问”概念、范畴与法律地位的不明晰。根据《证券投资顾问业务暂行规定》第2条，证券投资顾问系《证券法》规定之“证券投资咨询业务”的一种基本形式；与“智能投顾”较接近的表述，出现在证监会《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》中，该暂行规定将“荐股软件”定位于具备证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或终端设备，我国多数学者据该规定认为智能投顾属于所称的证券投资顾问业务。

但若将智能投顾界定为证券投资咨询业务中的投资顾问至少将产生三个方面问题：首先，“证券投资顾问”不包含智能投顾核心的基于全权委托开展的资产管理业务；其次，在我国投资顾问主要是“辅助性”的咨询业务，而“智能投顾”采用了全权委托模式；最后，智能投顾平台既包括从属于金融机构的平台，也包括投资咨询机构平台和独立的第三方平台，各种平台的运行和监管模式明显不同。如果智能投顾平台是投资咨询机构平台或者第三方的独立平台，则会产生该平台应否单独申领牌照等问题。

（二）域外立法逻辑对我国的启示

欧美采取“广义投资顾问”包含了资产管理，从事财富管理和资产管理的证券公司及共同基金和对冲基金管理人等均注册为投资顾问，可以从事智能投顾业务；亚洲诸国采取“狭义投资顾问”，是与资产管理相独立的平行概念，只有符合较高标准并拥有资产管理牌照的经营者，才可以从事客户账户的全权委托业务，比如日本和韩国就分别设置了资产管理牌照与投资顾问牌照。

我国的做法类似于日韩，但仅取得投资咨询牌照的机构，因仅能为客户提供投资建议服务，其生存发展面临诸多困难。而且智能算法作为一种技术手段，虽然可以用于投资咨询，在实务上却主要用于资产管理。

基于此，可从两个视角审视“智能投顾”。第一，从市场实践来看，“智能投顾”从欧美等国引入中国之初，就被冠以“投资顾问”之名，泛指“投资咨询+资产管理”的复合业务。第二，从法律规范来看，“智能投顾”所含资产管理已明显超出了实定法对“投资顾问”（投资咨询）的狭义界定。笔者认为，对智能投顾的牌照管理应当采取“就高不就低”的方式。

 二、我国智能投顾概念的再界定

我国规定的“投资顾问”限于投资咨询，未如美国法那般突破其原始含义。所以，针对含有“资产管理”内容的智能投顾，我国应秉持以资产管理业务为本质功能、以投资咨询业务为附属功能的思路，构建“资产管理+投资咨询”的二元功能定位法。

（一）我国智能投顾的功能定位

1、本质功能：资产管理

根据《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《五部委指导意见》），资产管理业务是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。

智能投顾在本质上是资产管理经营者向客户提供的“一站式”（one－stop）金融服务。根据规定，资产管理必须由持有相应金融牌照的机构开展，相应地，智能投顾平台必须是从属于信用度较高、规模较大、持资产管理业务牌照的金融机构的服务平台，而不能以独立持牌机构的形态存在，我国监管层目前也更倾向于将智能投顾视同资产管理业务。主张放开智能投顾牌照的学者，没有关注我国金融市场散户居多、监管乏力的状况，容易恶化投资者的地位。

2、从属功能：投资咨询

智能投顾虽具带有投资咨询的辅助功能，投资者甚至可能参与早期的投资决策，但基于其资产管理的属性，投资决定权最终仍交由金融机构的智能算法完成，在本质上仍应将其视同资产管理。因此，监管者在规范智能投顾时，应当兼顾其投资咨询的从属功能。“荐股软件”经营者在提供证券投资咨询服务之外，若涉足资产管理业务，则不应仅将其纳入证券投资咨询者范畴。

（二）全权委托的合法性

智能投顾经营者在开展业务时，首先要为投资者开立专门账户并将投资者资金存入该账户，再在授权范围内管理受托资金或者决定资金的具体运用，全权委托的模式是智能投顾的关键要素。现行法虽未明确规制全权委托模式，但也没有完全否定，具体而言：

首先，《证券法》第143条仅是对证券公司从事经纪业务的法定限制；其次，《证券法》第171条未明令禁止投资咨询机构依法从事资产管理或相关业务；再次，《证券投资顾问业务暂行规定》第12条并未涉及投资顾问以外的资产管理业务。不仅如此，依照《证券公司客户资产管理业务管理办法》第十一条，证券公司可依法从事“证券资产管理”业务。证券公司在开展该等业务中，不仅要为客户开立账户，还要在客户委托范围内做出投资决定，从而确立了“全权委托”在证券公司部分业务中的合法性。

（三）智能投顾与信托的关系

在智能投顾中，投资者为委托人；投资决策由智能投顾经营者做出；投资者账户全权委托给智能投顾经营者管理；投资风险则由投资者自担。在此种关系中，投资者将资金交给智能投顾经营者并形成资金池，智能投顾经营者在信托文件范围内做出投资决策并负责管理资金池内的资金，投资者要承受智能投顾经营者管理资产形成的损益。这些要素与投资信托的性质完全吻合。集合资产管理实质即为集合投资信托，定向资产管理则更接近于单一信托。

在我国，智能投顾实为资产管理和投资咨询的结合，并以 “资产管理”为本质功能，但因尚无统一规制资本市场的立法，仅凭规制投资咨询的法律法规，难以有效监管智能投顾。就此而言，信托法是智能投顾之重要的实定法解释工具之一。

 三、智能投顾的利益冲突防范

（一）直接利益冲突的防范：禁止自我交易和双方代理

 金融市场中利益冲突主要指为了自己或某些客户的利益而侵害其他客户利益的行为。其中，直接冲突主要是智能投顾经营者在向客户提供金融服务时，牺牲对方利益并从中自我牟利或为他人牟利。在智能投顾中，禁止自我交易和双方代理是防范直接利益冲突的重要机制。现行法对此虽有一些制度供给，但在智能投顾中还需要具体判断，比如客户怎样的“同意或者追认”得以豁免经营者禁止自我交易的义务，需结合《证券法》和智能投顾相关理论予以甄别。

需要指出，我国通常认为智能投顾经营者与客户之间存在委托关系，英美法则认定存在受托人义务（fiduciary duty）。本文认为，委托关系理论和受托人义务的本质是相同的，即无论自我交易抑或双方代理，均属于不法行为。

（二）间接利益冲突的防范：智能投顾关联方的行为准则

金融机构可能借助其关联方账户，通过在不同市场之间的联动操作，牺牲部分客户利益。这种关联交易引发的利益冲突结构较为复杂，是智能投顾利益冲突防范机制的难点和重点。间接利益冲突防御机制即针对无合同关系的客户与智能投顾关联方之间不当的关联方交易。

我国《信托法》第28条关于受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易及其例外的规定，即体现了对受托人与关联方交易的禁止态度。间接利益冲突的类型多样，需要一种张弛有度的、针对性强的内部风险防控体系，秉持“实质重于形式”的原则。

（三）缓和利益冲突的核心规则：投资者适当性原则

投资者适当性起源于美国，在我国，《五部委指导意见》第6条在“投资者适当性要求”的条款中明确指出，“金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持‘了解产品’和‘了解客户’的经营理念”，“向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品”。

“了解你的客户”是投资者适当性的重要组成部分，根据《五部委指导意见》第6条、第22条，智能投顾业务经营者应当向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品，禁止欺诈或误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资管产品。

在智能投顾中，“了解你的产品”更为重要。智能投顾经营者既要清晰了解金融产品的属性，还要以适当方式说明金融产品的特质。此外，金融机构通常借助独立金融科技公司研发智能投顾平台，所以金融机构委托开发时，应当要求科技公司避免算法同质化而产生的投资行为顺周期性等特殊风险，并对智能算法引发的市场波动风险及时干预。

 四、智能投顾的外部监管路径

（一）智能投顾的监管依据

《五部委指导意见》是国内首个涉及智能投顾监管的规范性文件，但其位阶较低并主要旨在规范投资顾问，无法在整体上规范智能投顾。

本文认为，应将智能投顾纳入资产管理的规范体系中，而不应拘泥于《证券法》第171条关于投资咨询机构的规定。在我国，资产管理业务在本质上是信托。然而我国金融业分业监管、分别立法的局面造成了智能投顾监管上的割裂。

为了避免监管套利，应当深化对信托法的理解。在商业银行、保险资产管理公司、证券公司、基金公司及其子公司甚至期货公司等在从事资产管理业务时，对于相关纠纷，除了适用各自的监管规范之外，法院和仲裁机构应适用《信托法》和信托法原理。新的监管路径将投资者视为投资信托的受益人，将投资者权益视同“受益凭证”乃至“存托凭证”，认定智能投顾经营者的行为系一种特殊形式的证券发行，进而纳入证券发行的监管体系。

（二）智能投顾中的“穿透式”监管

穿透式监管的目的在于落实投资者适当性原则，难点则在于如何将该原则适用于多层嵌套的金融产品。在投资者分层的情况下，最终投资者与名义投资者之间可能相隔数个中介人；在产品分层的情况下，投资者购买的金融产品或许分层挂钩其他底层产品。若最终投资者和最底层金融产品不相匹配，就可能有违投资者适当性原则。故极端地说，只有穿透产品，才能穿透主体。

实践中智能投顾经营者主要依据《信托法》或者参考信托模式设计产品结构。按照信托理论，信托财产应由受托人进行管理。但实践中经常出现受托人与委托人或实质委托人之间达成协议或者默契，将全部或部分管理权移交给委托人。这种做法偏离了信托的本质，将受托人变为“名义管理人”或通道提供者，违反设立文件载明的“信托”属性。

（三）第三方智能投顾的牌照管理

在实践中，智能投顾平台分为三种，具体而言：

（1） 依附于金融机构的智能投顾平台，智能投顾经营者持有“资产管理”牌照，即可从事具有资产管理性质的智能投顾业务。

（2） 咨询服务平台拥有者往往持有投资咨询牌照，但不能也不应涉足账户全权委托业务，即使利用智能技术开展投资咨询业务，也不应与“智能投顾”混为一谈。

（3） 第三方平台往往是技术平台公司或科技金融公司设立的平台，拥有者不具备投资咨询、资产管理或者智能投顾的牌照、人员和资质。不宜允许第三方平台直接从事智能投顾业务。

智能投顾，是在人工智能时代产生的、具有跨时代意义的新型金融服务模式，但其中也蕴含了多种新型种交易风险。目前情形下，我国智能投顾尚无明确的监管规则，使得监管层难以识别究竟是“系统风险”抑或是“金融机构自身的经营风险”。监管者应在借鉴海外经验的同时，从宏观上把握我国国情和法律特点，建立一套符合我国市场经济特色的智能投顾法律规制体系。

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实习编辑：袁玥

责任编辑：饶书馨

图片编辑：师文、李欣南、刘小铃、金今