上市公司反收购措施的合法边界何在？ | 品茗

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公司收购的客体（对象）包括目标公司的股份或资产，据此可将公司收购分为股权收购与资产收购。本文所讨论的上市公司收购仅指股权收购，即收购者通过购买上市公司发行在外的有表决权的股份达到一定比例，意图实现对该公司的控股或兼并。

如果收购者在目标公司股东或管理层不知情甚至反对的情况下强行收购目标公司，则会被视为敌意收购，目标公司股东或管理层往往对敌意收购采取反收购措施（收购防御措施）进行阻挠，以防止目标公司控制权转移或迫使收购者提出更有利的收购条件。

关于上市公司收购的利弊，学界争论良久，由此也引申出关于目标公司采取反收购措施的利弊之争，本文认为收购与反收购均有动机与结果上的好坏之分，因此研究的注意力应放在如何对现实中被广泛采用的反收购措施进行法律规制，使其在合法的前提下发挥应有的效用。

一、目标公司反收购措施决策权的归属

决策内容的合法建立在决策主体合法的基础上，因此在判断目标公司反收购措施的合法性之前，需明确目标公司采取反收购措施的决策权归属。

目前关于反收购决策权的立法模式主要有英国的“股东大会决定”模式和美国的“董事会有条件决定”模式。本文认为我国应采用股东大会决定模式，理由如下：

从立法来看，我国总体上倾向于股东大会决定模式。根据《公司法》第37条和第99条的规定，股东大会享有审议批准董事会的报告、对公司增加或者减少注册资本作出决议、修改公司章程等权力，这些都是和反收购密切相关的事项，而董事会对这些事项仅享有制订方案、提请股东大会审议的权利。此外，《上市公司收购管理办法》第33条亦规定：“……未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”

从现实来看，我国上市公司内部控制现象严重，若目标公司董事会对反收购享有决策权，势必大大削弱收购对目标公司管理层的监督制约作用。

将反收购决策权赋予股东大会符合我国现行立法与国情，但是该模式亦存在缺陷，例如控股股东操纵决议、中小股东“理性冷漠”等易使股东大会决议不能真正保障公司利益与中小股东利益。因此，应当在由目标公司股东大会决定是否采取反收购措施的基础上，赋予董事会制订具体的反收购方案的权利，以辅助股东大会作出决策，同时规定董事在反收购过程中的义务与责任加以配套。当然，赋予股东大会对反收购措施的决策权并不排斥股东大会将不涉及公司及股东重大利益的反收购措施授权董事会进行决策。

二、 目标公司反收购措施合法性的判断标准

反收购措施按照是在收购要约发生之前还是之后采取，可分为：

1.事前预防性反收购措施：包括驱鲨剂条款、毒丸、降落伞等；

2.事中对抗性反收购措施：包括白衣骑士、股份回购、焦土政策等。

本文拟对毒丸、降落伞、白衣骑士这三个实践中运用得最广泛的反收购措施的合法性进行分析。

(一) 毒丸

“毒丸”（poison pill）包括股权毒丸和债务毒丸。股权毒丸通常是由目标公司给予股东享有特定优先权的证券，在敌意收购发生时，该股东可以优惠条件购买或转换为目标公司的股份，从而稀释收购者的持股比例，使得收购者难以取得目标公司的控制权。债务毒丸通常是目标公司和债权人约定，一旦目标公司被收购，债权人可以要求目标公司立即偿还债务，这样会恶化目标公司的财务结构，使收购者在收购后立即面临巨额现金支出，降低收购者的收购兴趣。

债务毒丸并无明显的违法嫌疑，值得探讨的是股权毒丸。我国《公司法》第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”这就为不同次发行或不同种类的股份享有的权利差别留有了余地，而且《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、证监会《优先股试点管理办法》等均对发行优先股予以支持，从而为股权毒丸留下了想象空间。但就目前而言，毒丸在我国实施起来难度仍然较大。根据《证券法》、《公司法》等规范性文件的规定，上市公司发行可转换公司债券及优先股须经股东大会特别决议，且须经证监会核准，这无疑会影响毒丸实施的效率。此外，证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》与《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》明确限定了上市公司发行新股募集资金的用途，而为反收购发行新股并不在此允许的用途之列。综上，股权毒丸原则上并不违反我国现行法，但实施难度较大。

实践中，发生在 2005 年的新浪抵御盛大收购案是国内少有的目标公司采取毒丸计划成功抵御收购者收购的案例。根据这一计划，一旦新浪10%以上的普通股被收购，收购人以外的股东就能以半价购买新浪增发的股票。从抵制盛大收购的角度来讲，新浪毒丸计划具有强大的威慑力，实际效果也比较明显。但毒丸计划也可能阻碍潜在的善意收购人的介入，影响公司的长远发展与市场的优胜劣汰。

(二) 降落伞

“降落伞”（parachute）即员工离职补偿计划，按照补偿对象级别可分为金色降落伞、银色降落伞、锡色降落伞，分别对应于目标公司的管理层、技术人员和中层管理人员、普通员工。实践中目标公司通常采用的是金色降落伞计划，即由目标公司章程规定，或股东大会 、董事会 做出决议，一旦目标公司被收购，控制权发生转移且管理层被解雇时，管理层人员可以领到高额补偿金。这种方式可以增加收购方的收购成本，降低其收购后的公司的预期利益。

《上市公司收购管理办法》并未明确禁止公司在被收购时对高级管理人员进行补偿。《上市公司股权激励管理办法》第8条规定，股权激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。可见，无论是作为反收购手段抑或股权激励方式，金色降落伞计划原则上并不违反我国现行法的禁止性规定。但为维护股东利益，公司章程或股东大会、董事会决议应明确只有公司被收购时非自愿离职的管理层任期未届满且任期内无任职过错的方能得到补偿，否则可能因损害股东利益而招致股东诉讼。此外，若目标公司管理层为得到高额补偿而对抵御敌意收购不负责任甚至故意促成敌意收购，也违反了《公司法》第147条 关于管理层对公司负有忠实义务和勤勉义务的规定。

(三) 白衣骑士

当遇到敌意收购时，目标公司可以寻找一个具有良好合作关系的公司（即“白衣骑士”，white knight），以比敌意收购者所提要约更高的价格提出收购要约，这时敌意收购者要么提高收购价格要么放弃收购，因此该措施即使不能赶走敌意收购者也会使其付出较高的收购代价。根据《上市公司收购管理办法》第37条、第40条、第42条关于竞争要约的规定，我国允许白衣骑士计划。

但是，白衣骑士向目标公司伸出“援手”本身也需要承担很大风险，例如白衣骑士需要比敌意收购者支付更高的收购费用，存在财务风险。因此白衣骑士与目标公司往往会约定一些有利于白衣骑士的交易保护措施（deal protection mechanism），如锁定交易（lockup），即目标公司给予白衣骑士购买一定数量的目标公司库藏股票或优质资产（所谓的“皇冠明珠”，crown jewel）的期权，并向白衣骑士承诺不会招揽其他救助者（禁售条款），且若敌意收购者收购成功，则向白衣骑士支付高额费用（分手费）。锁定交易虽然有利于对抗敌意收购，但其合法性不无争议。向白衣骑士定向增发新股或出售优质资产可能损害目标公司其他股东的利益，禁售条款也使得目标公司不能以更高价格出售股份，排斥了其他收购者参与竞争收购，不利于目标公司股东利益的最大化，因此这些交易保护措施均涉嫌违反《上市公司收购管理办法》第8条 的规定。

反收购措施是把双刃剑，既可以有效抵制只顾短期利益的资本市场投机分子阻挠目标公司的长期经营战略，使目标公司得以专注于长期性投资；又可能削弱控制权市场对目标公司管理层的监督制约作用，助长管理层的“乱政”（malfeasance）与“误政”（misfeasance） 行为，增加目标公司股东的代理成本。但无论如何，我国在考虑引进这些反收购措施前，应在我国法律框架下对其合法性予以检验，并进一步对我国现行法进行修改完善以尽可能发挥反收购措施的积极作用，规避其消极影响。

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实习编辑：周沫言

责任编辑：杨怿瑽

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