张钦昱：如何拿捏重整计划强制批准中的公平尺度？ | 前沿

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本文选编自张钦昱：《论公平原则在重整计划强制批准中的适用》，载《法商研究》2018年第6期。

作者简介：张钦昱，中国政法大学民商经济法学院副教授。

全文共3096字，阅读时间约10分钟。

现阶段，关于重整计划强制批准中公平原则的适用，既没有相关法律、法规的细化规定，又缺乏明晰的实践标准或理论通说，导致实践中对担保债权人的不公平补偿、对普通债权人的不公平分组，以及对出资人权益的不公平调整这三种现象时有发生。中国政法大学民商经济法学院张钦昱副教授在《论公平原则在重整计划强制批准中的适用》一文中，总结了在重整计划强制批准中适用公平原则须恪守的一般法则，并针对以上三个问题，为公平原则的具体操作提出解决之道。

一、重整计划强制批准中公平原则适用的一般法则

重整计划强制批准即“强裁”，是指上市公司破产重整程序中，在部分表决组未能通过重整计划草案但又满足一定条件时，由法院批准通过重整计划草案，终止重整程序。这里探讨的“强裁”中的公平原则，仅包括《企业破产法》第87条第2款涉及的对担保债权人的公平补偿、对普通债权人的公平分组以及对出资人权益的公平调整。

公平原则在“强裁”中的适用须恪守增量共赢和实质正义两个规则。增量共赢考虑的是如何填满甚至拓宽债务人的资产池，使得各方利害关系人的小船能够畅游其中，并行不悖。实质正义是指关注个案公平，对不同类别的当事人实行差异化对待，而不是向所有利害关系人平等地分配破产财产。

出资人权益的差别化调整是实质正义理念的典型代表，是对股权平等原则的矫正。应当在坚持同股同权的基础上，依据过错原则，在重整计划草案中直接规定出资人权益的特别调整，对造成公司经营困境的出资人进行“惩罚”，令其额外承担公司破产的部分责任。

锁定重整投资人新获股份同时体现了增量共赢和实质正义两个规则。建议在上市公司重整中，将重整投资人对获得股份的锁定安排纳入到重整计划中，约束重整各方短期套利行为，从而达到避免投资人受让股份旋即出售、而不打算扎根公司与公司共患难的倾向。

二、对担保债权人的公平补偿：“程式法”作为最优方法

实现对于担保债权人的公平补偿，关键在于采用合理的“强裁”补偿率，对担保债权人的延期清偿损失进行尽可能精确的估算。国外常用的公平补偿方法有“合同利率法”、“可比借贷法”和“贷款成本法”。但是，它们各自存在难以逾越的障碍和弊端：采用“合同利率法”难以体现自合同生效到“强裁”发生期间市场的变迁；“可比借贷法”没有考虑到由于重整程序风险较大，贷款利率往往高于常态下的市场利率；“贷款成本法”忽略了担保债权人再融资的交易成本，以及由于其一般为实力较为雄厚的实体，再融资的成本低于其他机构的事实。故而，这三种既有方法难以为我国担保债权人实现公平受偿提供最佳可能。

寻求对于担保债权人的最优补偿方法，前提是确立公平补偿方法的衡量标准。首先，应慎重将市场因素纳入考虑范围。因为，与一般企业的债权不同，受困企业的债权流动性差，其交易不强调信息披露，交易对象一般也局限于有限专业机构。其次，“强裁”补偿率应当逐案调整。由于受到借贷企业的信用历史、担保物有无及类型、贷款流向及周期等影响，不同投资者承担的风险有所差异。等量齐观地对待全部投资者有违个案公平。最后，补偿率应当有阈值。一方面，“强裁”补偿率不宜过低，否则对于担保债权人显失公平；另一方面，“强裁”补偿率也不宜过高，否则会忽视优先权人和普通债权人等的合法利益。

“程式法”应被确立为补偿担保债权人的最佳方法。程式法以无风险利率为基准，辅之以逐案确定的风险溢价率。其中，无风险利率一般是贷款基准利率或国债利率，风险溢价率由法院依据重整计划的实施前景、破产企业的现实处境等综合判断。程式法具有以下多方面的优势：（1）程式法由法院径行宣布结果，能够显著节约当事人与法院的司法成本。（2）法院在有效考量投资者回报的各组成要素的基础上，依据实际情况决定个案的补偿率，平衡了担保债权人和债务人的利益。（3）程式法是客观判断和主观判断的统一。（4）结果波动的区间较小，对于担保债权人而言具有较强的可预期性。

三、对普通债权人的公平分组：审慎划分小额债权人组

“重整效率提升说”认为，设立小额债权人组是基于重整实务中提高重整计划表决效率的需要。但是，规范公司重整的法律制度的目标，应是阻止任何试图对那些本该清算的公司进行重整的努力。在各组利害关系人经过妥协仍不能认可重整计划草案的情况下，应当严格限制通过创设不同组别的普通债权人，以保证至少一个表决组能够同意重整计划草案、试图利用“强裁”来挽救上市公司命运的做法。

“中小债权人利益保护说”认为，为避免小额债权人对重整计划草案的意思表示被大额债权人湮没，应设立小额债权人组，使得小额债权人能够顺畅地表达诉求。但是，在重整计划草案表决过程中小额债权人被其他普通债权人所钳制的弊端，早已被兼采债权额通过标准和债权人通过标准的双重表决规则所治愈。而且，由法院行使自由裁量权决定分组的做法并无统一的适用标准，将导致表决结果缺乏可预期性。

“商业理由说”认为，为避免供应商切断供应链，使债务人保持持续运营的能力和价值，应将供应商的小额债权单列一组，这同时能够造福债务人和其他债权人。但是，在当今社会，将破产风险纳入企业的经营决策范畴乃是每一个供应商的基本功，供应商应承担债务人破产时可能给其带来的损失。

鉴于“重整效率提升说”“中小债权人利益保护说”和“商业理由说”均难以为小额债权人组的独立提供合理存在的有力依据，我国应对设立小额债权人组持谨慎态度。当前可从两方面限缩小额债权人组的成立：其一，应当明确法院决定设立小额债权人组的“必要”条件，并经由债务人或管理人举证，法院审查判断。其二，严格界定小额债权人组的构成标准。

四、对出资人权益的公平调整：将运营价值视为重整公司资产

重整中的公司资产不仅包含清算价值，即公司申请破产清算时账面资产的零售价，而且还包含运营价值。根据中国上市公司的实践状况，由于上市资质在Ａ股市场供不应求，众多亟待上市的公司希冀借“壳”上市，遂收购众多连年亏损本该退市的公司。因此，就资不抵债的上市公司而言，其股份仍然具有“壳”价值。在确定我国上市公司重整中的出资人权益时，应当将“壳”资源作为运营价值计入公司资产，并据此判断出资人权益调整的公平性。

“壳”资源价值的具体衡量标准，可以用上市公司市值，也可以借鉴2003年出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第33条确立的基准日股价规则，或者参考重整程序中将股份直接分配给债权人抵债的定价实践。

在“壳”资源价值固定后，应当适用绝对优先权原则：首先应当将包含“壳”资源价值的公司资产偿付债权人，若扣除全部负债后没有剩余，应坚决不再保留出资人权益；若有剩余，再以此价值作为股东权益调整的衡量标准。

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责任编辑：徐蓉漂、王羽嘉、杨怿瑽

图片编辑：金今、张凌波