冯辉：“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的法律规制 | 前沿
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本文选编自冯辉：《“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的法律规制》，载《东方法学》2019年第6期。本文未经原文作者审核。
【作者简介】冯辉，对外经济贸易大学法学院教授、博士生导师；石河子大学绿洲学者讲座教授。
2018年新《公司法》第142条重构了我国股份公司的股份回购制度，上市公司“为维护公司价值及股东权益所必需”被明确为六种回购情形之一。2019年上交所与深交所发布《上市公司回购股份细则》，分别适用于两大证交所上市的公司，进一步落实了第142条的规定。股份回购是资本市场的基础性制度安排，上市公司为维护公司价值及股东权益而主动回购具有突出的“双刃剑效应”。对此，对外经济贸易大学法学院冯辉教授在《“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的法律规制》一文中，以上交所颁布的《上市公司回购股份细则》（以下简称《实施细则》）为基础，从实体法和程序法等多个角度，对该种回购的法律规制提出具体的完善对策。
一、实体法规制之一：反市场操纵
按照《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第22条对“连续交易操纵行为”的定义，股份回购实际上符合市场操纵行为的构成要件。同时其第48条规定：“上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作的，不构成操纵行为：（一）上市公司回购股份……”。然而在作为法律渊源的法律、行政法规和规章长期缺失的情况下，股份回购事实上处于“灰色地带”。目前证交所并未明确获得制定监管规则的授权，《实施细则》也未明确其已获授权，这是形式法治意义上的一个不小的瑕疵，应由中国证监会以公告的形式尽快予以解决。
就反市场操纵问题而言，应引进国际通用的“安全港制度”，并根据实际需要予以改良，通过技术性指标为不构成市场操纵的股份回购塑造构成要件。从审慎、从严监管的角度出发，建议在方式要件上限定单一委托：在时间要件上逐步引入平均日交易价值量标准与公众浮动价值量作为考量要素。对于集中竞价回购的，在价格要件上从单一盯住涨停价逐步引入其他考量因素。就日回购的数量要件问题而言，根据《实施细则》第18条第1款的规定，对于“为维护公司价值及股东权益所必需”的回购，豁免日回购的数量限制，此可能导致负外部性不可控。折中办法是放宽对“护盘回购”的数量限制，或比照第18条第2款对B股回购“安全港”数量要件的规定，要求公司原则上遵守日回购的数量限制，超出的应充分披露理由及合理性。
二、实体法规制之二：公司、股东与债权人的利益平衡
（一）债权人利益保护
公司支出巨量的回购资金往往有损其偿还能力，对于债权人利益可能有所损害。《公司法》要求公司应当于作出减资决议之日起一定时间内通知债权人或作出公告，债权人在一定时间内有权要求公司清偿债务或提供担保。但《实施细则》第24条并没有明确债权人已获清偿或担保（或同意放弃要求清偿或担保）是否作为回购的前提条件。《公司债券发行与交易管理办法》规定发行人减资应当召开债券持有人会议，但即使债券持有人不同意方案或未能形成有效决议，也不构成回购的阻却事由。这种优先保障回购效率的制度安排在债权人利益保护上存在明显疏忽，应当予以弥补。
回购后用于减资的，应明确要求上市公司在呈交证监会的回购备案材料中附上法定期限内已清偿债务或已提供足额担保的证明。对于公开发行债券的，也应提供债券持有人会议关于同意公司不清偿债务或担保的表决案，或当债券持有人会议在法定期限内无法形成有效决议时，提交已提供足额担保的证明。不能满足上述条件的，证监会应以此为由提出异议，上市公司不得实施回购。
此外，目前《实施细则》对回购应通知债权人的约束只适用于回购后减资，而债权人利益保护应构成公司行为的底线性约束。回购后用于转让可能出现亏损，从而构成对债权人利益的威胁，因此公司应当履行相应的通知程序，提交同等证明材料，并由全体董事承担补充责任。
（二）公司与股东权益保护
三、实体法规制之三：回购后处理
《实施细则》规定了回购后减持的时间限制、减持方式和减持获得资金的用途限制、价格和数量限制，以及一系列信息披露要求，包括减持预披露和动态进展报告。目前监管的重点在于防范减持中的内幕交易和其对资本市场的干扰。但是过于侧重这两大目标，可能有违减持本身的客观规律，需要在对减持的规制和“为维护公司价值及股东权益所必需”之间权衡。
其一，合理拓展减持所得资金的用途。在允许公司使用金融机构借款和发行债券所募资金回购的前提下，应要求减持资金首先用于偿还股份回购使用的借贷资金，或要求减持资金的使用应保证公司的偿债能力。
其二，合理增加减持的交易方式。限定以集中竞价方式减持固然有利于防范内幕交易，但在回购护盘失败或效应微弱的情况下，这样做会加剧股价下挫的风险。在公司减持的情况下，也应该允许公司选择与利害关系人以协议转让的形式保证减持收益。当然，应当就交易情况及理由履行严格的信息披露义务。
最后一个问题是，回购后减持期间，公司能否增资扩股。《实施细则》规定上市公司在回购期间不得发行股份募集资金，但对回购完成后的减持期间能否增资扩股没有限制。《实施细则》既然对于公司以募股资金所得用于回购股份作出了严格限制，那么对这个问题也应作出规定，明确减持期间以及减持完成后的特定期间内不得发行股份（建议30日）。
四、“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的程序法规制
（一）决议规则与备案程序
《实施细则》规定由股东大会决议的，未限定表决规则；由董事会决议的，经2/3以上董事出席的董事会会议决议。回购完成后决定减持的，也由董事会决议通过。其一，“为维护公司价值及股东权益所必需”回购后注销即减资的，应由股东大会决议。因为，回购方案中必须明确回购后的处理方法，回购后减资的当然不适用简化了的决议规则。这一点《实施细则》未予涉及，应该是默认循此办理，建议予以明确。其二，董事会决议的回购方案，只对出席人数作了限制，未规定表示同意的人数。基于谨慎监管、从严监管的角度考虑，在简化决议主体的前提下，不宜再简化决议规则（包括回购方案和回购后减持方案），建议适用全体董事2/3以上同意生效。最后，新《公司法》142条及《实施细则》对决议规则的规定相当于构成了《公司法》第121条的例外，建议规定单次回购或减持比例超过5%的应由股东大会表决，以此抑制董事会在回购及减持决议上的道德风险及负外部性。
《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（以下简称《试行办法》）规定：“中国证监会自受理上市公司回购股份备案材料之日起10个工作日内未提出异议的，上市公司可以实施回购方案。”在中国证监会没有变更其效力，《实施细则》也没有明确规定例外的情况下，应理解为回购股份应自动适用《试行办法》规定的备案程序，而不应认为构成备案的自动豁免。因此，回购方案及回购后的减持方案均应当适用备案程序。
（二）信息披露与违法责任
无论是证监会还是交易所，对上市公司信息披露的监管已经具有多年经验。当务之急除了在立法上应尽快整合《试行办法》和《实施细则》关于信息披露的规定外，核心是要完善违反信息披露义务的法律责任机制，并鼓励和支持股东、债权人及公众通过举报、诉讼等形式监督公司履行信息披露义务。
从违法行为的类型来看，与资本市场的其他领域相似，股份回购中的违法行为基本也可以界定为市场操纵、内幕交易和证券欺诈三类。对此，可以适用《证券法》《操纵认定指引》和《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》等证监会颁布的一系列规范性文件。目前主要问题在于，从《试行办法》到《实施细则》，对于违法回购责任的设置重点都在于行政责任（以及刑事责任），对于民事赔偿责任则重视不够。从经验来看，在这个问题上再诉诸立法的可能性不大、必要性也不强，应加强司法层面的改革。建议证监会以此为契机，推动最高人民法院加快完善证券民事赔偿诉讼制度，尤其是在诉讼主体资格、地域管辖、举证责任、和解制度、判决执行等方面作出实质性推进。
（三）推动监管规则与股东诉权的衔接
民事赔偿责任的生成需要股东提起民事诉讼，但即使不涉及赔偿，通过股东诉讼阻却回购决议的效力，对于避免公司及股东利益损失也具有重要的规制功能。这就要利用《公司法》及其司法解释，推进监管规则与股东诉权的衔接。因回购中的市场操纵、内幕交易和证券欺诈而受到损失的股东，可以根据《证券法》第69条和《公司法》第152条的规定提起股东直接诉讼。对于董事会违反法律、法规、章程关于回购的规定而损害公司利益的行为，应鼓励股东按照《公司法》第151条的规定提起股东代表诉讼。《公司法解释四》对股东代表诉讼的具体适用作出了细化，建议中国证监会协同最高人民法院推进各级各地司法机关在股份回购类案件审判中加以应用和鼓励。
需要解决的问题是，尽管《试行办法》和《实施规则》均依据《公司法》而制定，但前者只具有部门规章效力，后者严格说来不能算作正式的法律渊源，故而在形式上均不能构成股东诉权的请求权基础，这一点也应通过相关司法解释对两者的效力予以明确。
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