【招商宏观】从来就没有什么救世主——全球视野看中国资产周报（2018年第5期）
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核心观点：
本周前两个交易日美股出现暴跌，2月6日标普500指数下跌4.1%、道琼斯工业指数下跌4.6%、纳斯达克指数跌幅达3.8%，并由此带动全球股市集体出现剧烈调整，俨然成为“黑色星期二”。2月7日，美股出现止跌回升，道指和纳值的升幅均超过2%。从基本面来看，本次美股暴跌主要源于美国薪资增速超预期所带来的通胀预期升温，引发对加息及长端利率上升的担忧。此外，程序化交易无疑加剧了本次调整的速度与幅度，美联储布拉德就指出市场抛售可能受到技术交易的影响。
从波动率角度看，尽管时间点事前难以预测，但美股的调整可以说在情理之中。我们在《2017年全球国际资本流动形势回顾与展望》报告中明确强调，作为重要风险指标的VIX指数2017年年度均值仅为11%，是1990年该指标创立28年以来的最低值。“低风险高收益”的组合难以持续，美国股票市场调整，波动率上升是一个必然结果。
从中国的情况来看，在资本市场开放的大背景之下，A股需要逐步适应“猴性”的海外资金：近两周陆股通外资净流出超过135亿元，并主要减持了食品饮料、金融地产等行业。而在AH股溢价明显抬升的情况下，本周前两日共有152亿资金南下抄底港股。“从来就没有什么救世主，也不靠神仙皇帝，要创造人类的幸福，全靠我们自己”。市场开放的新形势下，国际资本的流入和流出将为A股市场带来更多的变化，但我们始终认为居主动地位的国内资金、企业盈利的稳定和持续改善才是A股慢牛的核心基础。
以下为正文内容：
国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现
美元指数自上周五（2号）开始出现反弹，主要受靓丽非农就业数据（特别是薪资增速超预期）的提振，1月非制造业PMI也创下近10年高点。而本周前两日美元指数的进一步走强，则主要受到了通胀预期以及避险情绪的双重推动。2月6日最终收于89.68，盘中数度上触90关口。正如我们此前所强调的，美元指数存在超跌的可能，无论从美国通胀水平的抬高还是从美德利差的走扩来看，美元指数都具备反弹的基础。
在通胀-加息预期升温的情况下，VIX指数5日跳涨至37，6日盘中一度升至50+的近9年来高位。随着避险情绪的快速升温，全球股票市场在本周均出现暴跌，中国A股也未能幸免。美联储布拉德指出市场抛售可能受到技术交易的影响。美国白宫发言人桑德斯、财长努钦均表达对美国长期经济增长的乐观判断。为应对日本国债收益率的上升，日本央行进行了特别购债操作，并提高5-10年期国债购买规模，同时无限量购买固定利率债券以将长端利率控制在0附近。
1月29-2月5日，中国10年期国债收益率进一步下行2bp至3.92%，美国10年期国债收益率则继续抬升11bp至2.77%，其中2月2日上行至2.84%的高点。受美债剧烈调整的影响，中美利差大幅收窄13bp至115bp，此前我们就判断在汇率弹性加大时中美均衡利差水平将收窄。在通胀预期以及避险情绪升温的情况下，美债收益率仍有上行空间。中国的长债收益率走势则决定于中国经济基本面、监管强度和人民币汇率的弹性。
从波动率角度看，尽管时间点事前难以预测，但美股的调整可以说在情理之中。我们在《2017年全球国际资本流动形势回顾与展望》报告中明确强调，作为重要风险指标的VIX指数2017年年度均值仅为11%，是1990年该指标创立28年以来的最低值。“低风险高收益”的组合难以持续，美国股票市场调整，波动率上升是一个必然结果。
近来招商外汇供求强弱指标继续维持改善势头，这显示中国的外汇供需形势好转趋势仍未有明显逆转风险。但反观具备一定领先意义的招商亚洲新兴市场资金流向指标，则出现了明显恶化迹象，美元指数的反弹以及避险情绪的升温，均对国际资本流入新兴经济体市场形成了不利影响。但从新兴经济体的经济基本面来看，本轮全球经济复苏中，新兴经济体的势头无疑要优于发达经济体，这可能是未来国际资本重新回流的关键。
截至5日，港元兑美元汇率相较26日继续贬值33pips至7.8206，目前港元汇率仍旧处于联系汇率制度7.80之上。香港金管局总裁陈德霖认为，2018年美元未必延续去年不升反跌的情况，即便出现资金外流，香港也有超过1万亿港元可进行缓冲，操作急速加息的风险并不高，他同时认为港股估值目前是基于乐观预期，如情况不及预期则存在一定调整风险。
1月29日-2月2日，陆股通累计流出资金3.54亿元，开年之后首周累计出现流出，本周前两日（5、6日）陆股通流出规模明显扩大至132亿元，随着中国资本市场的逐步对外开放，美股暴跌等外围冲击对中国A股市场的影响将越来越明显。近期外资减持的主要行业为食品饮料、金融地产等。但与此形成对比的是，本周前两日共有152亿资金南下抄底港股，并大举增持金融板块个股。值得注意的是，AH股溢价目前也已明显抬升。
根据中债登日前公布的最新数据，境外机构1月份共增持人民币债券630亿元，其中605亿元为人民币国债。1月份虽然中美利差持续收窄，但在人民币汇率持续走强的情况下，境外机构继续对人民币债券进行了明显增持，国债市场中境外占比进一步升至5.47%。在日前召开的2018年中国人民银行工作会议中，扩大债券市场双向开放（注意，是双向开放）被列入2018年工作的主要任务。
在定向降准释放流动性之后，虽然央行连续数日暂停公开市场操作实现资金净回笼，但市场流动性依然偏松，特别是跨节资金供给的最大，带动资金利率继续下行。其中DR007下行17bp，R007更是大幅下行45bp，市场中资金供求形势明明显改善。春节前的资金面预计仍将继续维持较为宽松的状态。
2月6日中国10年国债利率收于3.8825%，相较1月26日下行超过5bp。春节前较为宽松的资金面，使得债券市场情绪明显好转，在美债收益率大幅上行的情况下中国债市仍旧保持淡定，特别在上周PMI数据不及预期以及原油价格调整的背景之下，近来中国债券收益率仍以下行为主。短端收益率近期下行幅度相较长端更大，期限利差进一步扩大至47bp。
近来信用利差继续小幅走扩，主要源于利率债收益率的明显下行，截至2月6日，高等级信用利差相较1月26日走扩3bp，中低等级信用利差同样走扩3bp。目前中低评级信用利差仍未调整到位，未来债券市场趋势性机会的出现仍需等待。
上周受信托监管政策、本周受美股暴跌的影响，中国A股市场出现了明显调整。本周仅前两日上证综指下跌3.35%，深证成指跌幅达到4.23%，此前表现抢眼的上证50单日跌幅也超过2%。我们认为当前A股的慢牛行情仍未终结，受益于周期以及政策因素的企业盈利改善是其中一个重要的支撑因素。上证综指6日收于3370.65，跌破3400整数位，近两周累计跌幅超过5%，上证50指数近两周累计跌幅接近2%。
由美股暴跌所引发的全球“股灾”，基本上将各国股指近一个月累计涨幅抹去。在我们所选取的指数样本中，所有股指本周均出现明显下跌，相较而言欧洲市场表现较好。在上周的周报中，我们就提示了需要留意发达国家央行紧缩态势对于权益资产的负面影响，目前的全球股市暴跌正应验了我们的担忧。由于美国经济基本面依然向好，本次暴跌可能仍属回调，但程序交易等因素可能影响调整持续的时间与幅度。
人民币汇率2月6日收于6.2783，相较1月26日进一步升值444pips，盘中一度创下6.2681的811汇改以来新高。1月份人民币基本与一篮子货币保持稳定，但2月份以来CFETS人民币汇率指数出现了较明显上行，此时美元指数也出现了筑底回升迹象，在交易量持续萎缩的背景之下，推测近期人民币汇率可能受到了市场供求因素的直接拉动。在岸市场的人民币贬值预期延续了此前的反弹，目前位于1.76%附近。
受到美元指数反弹以及美股暴跌的冲击，国际资本由新兴经济体市场流出，导致亚洲与新兴市场货币均出现明显贬值，这再度应验了我们对美元指数反弹导致相应资产价格出现回调的警示。短期内避险情绪可能仍将维持在较高水平，对于新兴经济体的货币以及其它金融资产而言可能都将具有负面影响。
全球视野看中国资产周报系列：
2018年第1期：《全球视野看中国资产周报》的缘起与框架
2018年第2期：外资加速流入，A股开年10连阳
2018年第3期：资本流入、股市上涨、汇率升值
2018年第4期：2017年外资买了多少股票？多少债券？
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍、高明
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