【招商宏观】制造业投资改善需要外需修复的支持——一图一观点（2019年第42期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

3季度工业产能利用率为76.4%，与2季度持平，比去年3季度低0.1百分点。其中，制造业产能利用率为76.9%，与2季度和去年3季度持平。在3季度工业增速明显下滑的情况下，产能利用率保持稳定可能与制造业投资增速跌至历史底部有一定关系。那么这会引起2020年制造业投资改善吗？我们认为除非中美贸易关系明显改善，否则明年制造业投资可能仍将处于较低水平。一方面，工业企业盈利仍未由负转正，9月工业利润增速同比下降5.3%，比8月降幅扩大3.3个百分点；另一方面，今年以来的产能利用率水平在2017年以来情况看并不算高。2018年下半年制造业投资增速的反弹，既与2017年企业盈利增长较快有关，也与当时较高的产能利用率有关，2017年工业产能利用率为78%，这是2013以来的最高水平。因此，短期内，不考虑政策引导的话，制造业投资难有起色。

从分行业数据看，3季度计算机、通信和其他电子设备制造业尽管工业增速偏低，但其产能利用率已经回升至81%，这是该行业历史次高水平，供给压力会刺激行业投资的意愿。但外需对这个行业影响较大。因此，一些具备增加投资条件的行业也与中美经贸关系有关。

由于我国制造业产值有40%左右与出口相关，无论是提高企业盈利水平还是产能利用率，外需的支持不可缺少。2013-2015年我国出口增速持续下滑，同期制造业投资增速也处于下行通道。2016-2018年上半年出口增速由负转正，制造业投资增速也逐步触底回稳并有所反弹。

因此，2020年制造业投资可能存在三种场景，一是中美经贸关系继续恶化，制造业投资增速可能会继续下滑，二是中美经贸关系不再恶化，制造业投资增速可能触底回稳，三是中美经贸关系改善，制造业投资增速可能会有所回升。

一图一观点

一、美联储10月31日议息会前瞻

据CME联邦基金利率期货隐含的信息显示，10月31日的美联储议息会上，美联储降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为93.5%，美联储大概率将宣布今年来的第三次降息。

据彭博社调查，40名经济学家中，有34名预计FOMC下周将降息25个基点，56%的受访者表示，美联储官员将发出信号，很可能会在下周再次降息后暂缓脚步。

纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储今年两度降息，让货币政策能够恰当应对经济成长目前面临的风险，决策者在确定未来降息时有必要侧重于前景展望。威廉姆斯暗示如果未来经济前景进一步恶化，同时美国通胀依旧疲软，那么美联储仍将选择降息。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡称，他将支持美联储继续降息。美国经济虽然会继续增长，但面临诸多风险，美联储利率大致处于中性水平附近。

波士顿联储银行行长埃里克·罗森格伦表示，美联储应该在采取行动之前评估最近的降息，而美国消费者的实力将是评估的关键。根据其对美国经济的预期，美联储无需继续降息。但如果美国经济增速显著地放缓，将支持FOMC继续放宽货币政策。问题仍然在于，美国消费者开支能否继续抵消全球经济增速放缓等问题所构成的不利影响。

目前看，市场仍然较为充分地认知了10月31日议息会将要降息25BP的可能性，有所忧虑但确定性不高的是美联储是否会采取鹰派、暗示年内不再降息的态度。

二、地方政府资金缺口缓解，有助财政政策扩张

当前，中国的财政政策能否保持扩张的关键是地方政府的资金缺口和投资意愿。1-9月的财政收支数据显示当前地方政府资金缺口问题已经有所缓解，具体政策措施有三方面，一是今年6月以来土地出让收入趋于恢复；二是地方政府专项债已提前发行，三是本月国务院确定后移消费税征收环节并稳步下划地方，以拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。

首先来看公共财政账户。此前公共财政支出增速已连续5个月降速，反映出了财政收入下降（由于个人所得税、国内增值税、企业所得税等减免）的压力。9月支出增速反弹，一方面体现了逆周期调节加力的政策效果。另一方面也是得到8月以来财政收入增速企稳回升的支撑。分主要税种近来看，提升最显著的是非税收入（主要靠盘活存量资金，提高国企利润上缴等）。

其次来看政府性基金账户。其支出规模为公共财政账户的1/3。目前支出增速已连续2个月回落，收入增速则连续3个月改善。收入改善的主因是土地出让收入增速的持续恢复。

合并计算公共财政账户和政府性基金账户，可发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前的三年，一方面收入增速远低于之前三年，反映出减税降费、土地出让金减少等收入的收缩；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出稳增长的政策取向。财政政策总体仍然保持积极取向，地方政府的资金来源与投资意愿属于落实问题，目前也已出台解决方案。

三、3季度产能利用率保持稳定

3季度工业产能利用率为76.4%，与2季度持平，比去年3季度低0.1百分点。其中，制造业产能利用率为76.9%，与2季度和去年3季度持平。在3季度工业增速明显下滑的情况下，产能利用率保持稳定可能与制造业投资增速跌至历史底部有一定关系。那么这会引起2020年制造业投资改善吗？我们认为除非中美贸易关系明显改善，否则明年制造业投资可能仍将处于较低水平。一方面，工业企业盈利仍未由负转正，9月工业利润增速同比下降5.3%，比8月降幅扩大3.3个百分点；另一方面，2018年下半年制造业投资的改善受到2017年末产能利用率回升至2013年以来历史最高水平78%和企业盈利表现较好的刺激。目前看，这两个条件都不满足，短期内，不考虑政策引导的话，制造业投资难有起色。

从分行业数据看，3季度算机、通信和其他电子设备制造业尽管工业增速偏低，但其产能利用率已经回升至81%，这是该行业历史次高水平，供给压力会刺激行业投资的意愿。但外需对这个行业影响较大。因此，从行业数据看，具备增加投资的行业也与中美经贸关系有关。

一图一观点系列：

2019年第41期：通胀压力制约货币政策价格工具的空间

2019年第40期：中美经贸关系有望迎来4-5周的平稳期

2019年第39期：国庆期间海外市场大幅波动

2019年第38期：贸易摩擦可能将持续压低工业增速

2019年第37期：喜忧参半

2019年第36期：本次降准的前奏、原因和后续影响

2019年第35期：QE还会不会来

2019年第34期：贸易摩擦考验美联储货币政策与美股市场

2019年第33期：利率“并轨”的影响几何

2019年第32期：7月外贸与物价数据隐藏的信息