本轮美债的“两个更早”——利率周度思考 0327 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

导读

利率倒挂是表，政经周期的分化才是里！

摘要

更早的美债曲线倒挂

相较以往而言，本次美债收益率曲线的极度平坦化来得更早一些。在美联储过去六轮加息周期中，10Y-2Y美债利差被压缩到极低水平通常出现在加息后期，而本次加息伊始便出现了极度平坦化乃至曲线倒挂的情况，在历史上极为罕见。

此前六轮美联储加息时，美国经济增长强劲，或者至少并不算脆弱。“通胀上行+经济较强”是此前美联储加息时所面对的宏观经济组合。

这一轮加息面临着与此前历次均不相同的经济背景——疫情、劳动力短缺、俄乌冲突等仍然是笼罩在美国经济上的阴云，经济前景并不如以往加息前夕一般强劲。如果说此前六轮是在经济“过热”或“准过热”时期进行加息，而本轮则更接近于是在“滞胀”时期启动了加息。这也是导致美债曲线在加息伊始就出现极度平坦化的根本性原因。

更早的中美利率倒挂

相比此前，本次中美利差压缩到较低水平也来得更早了一些。此前美联储加息周期内中美利差的波动规律相当一致——在加息前期持续走阔，在加息后期持续收窄，本质上是中美两国宏观经济和货币政策的趋同。

当前，美联储重“胀”，中国央行重“滞”。这就决定了美联储不会轻易放弃紧缩，而中国央行则不会轻易改变宽松状态。短期内中国国债收益率可能并不会向此前一样以更大的幅度领先美债上行、并驱动中美利差在加息周期前段走阔。相反，基于对美联储加息抗通胀、中国央行宽松稳增长的基本环境，我们预计中美利差很有可能会持续维持在偏低的水平之下，甚至如果美联储表现出更加偏鹰的紧缩态度的话，不排除关键期限中美利差出现倒挂的可能性。

政经周期的分化是根本

如果中美利差在往后一个阶段中持续处于较低的水平，同时叠加出口放缓、地缘冲突等因素，并且我国保持货币政策“以我为主”，很有可能会导致经常账户与金融账户形成共振的资本流入放缓或者外流。从这个角度来看，人民币可能会随着中美货币政策的分化而终结自2020年6月以来的升值趋势。

但基于汇率去分析利率并不妥当。无论是利率还是汇率，其实质都是对两国经济、政策的综合反映，二者多数时间波段同源，并不互为因果。

在央行“以我为主”的前提下，国内利率将更多由国内经济基本面、政策对冲来决定。维持此前看法，中期方向上不利于利率，但空间有限；短期仍有参与交易性机会和杠杆套息的空间。

但“以我为主”并不是完全不考虑海外因素。我们认同外围市场不会对货币政策的大方向形成明显的阻碍，但如果中美利差出现长期的倒挂，我们认为央行不会完全无视资本外流对国内经济、金融产生的压力。如果中美利差倒挂严重的话，我们建议需要适当降低对政策利率降息的预期和博弈。

而外资配债绝对占比并不高，外资行为将更多是边际上的影响，债券市场是高度自上而下的市场，投资者仍然需要以对国内经济、政策的研判为主。

从交易层面来看，外资更多是以配置思路来进行操作，利差越高、买入意愿越强，利差越低、卖出意愿则越强，实际作用类似于利率波动的稳定器，单纯从交易层面的利空通常不会持续太久。

此外，当前除了比价效应以外，地缘冲突产生的避险需求可能也是驱动外资放缓购债的原因之一。这个因素的持续性目前尚无法确定，需要持续关注。

风险提示：

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

目录

01

利率策略：本轮美债的“两个更早”

3月25日，受市场对美联储紧缩预期进一步升温的影响，美债收益率出现了较大幅度的上行，2、3、5、7、10年期美债活跃券收益率分别上行11、16、16、17、15、12bp。在美债收益率快速上行的同时，收益率曲线也出现了进一步的平坦化，3、5、7年期美债收益率与10年期美债收益率的倒挂进一步加深，10-2年期美债利差也由3月24日的21bp压缩至18bp。

伴随美债收益率快速上行而来的，是中美利差的进一步压缩以及非关键期限收益率的倒挂。从结果来看，由于2、3、5年期美债收益率上行幅度较大，因此相应期限中美利差的压缩程度也明显偏大——2、3年期压缩幅度约为18bp，5年期约为19bp。其中，3年期中美收益率出现了8bp倒挂， 2年期中美利差仅剩2bp，而更具代表性的10年期中美利差则录得32bp，距离2018年11月16日的低点仅有5bp的空间。中美利差如此迅速地压缩已经远远超出了市场此前的普遍预期。

那么，如何看待本轮美债收益率曲线迅速平坦化以及中美利差的迅速压缩？我们观察到本轮中美国债收益率的变动存在“两个更早”。

1.1 更早的美债曲线倒挂

首先，我们观察到，相较于以往美联储加息周期而言，本次美债收益率曲线的极度平坦化要来得更早一些。我们以更受美联储及市场关注的10Y-2Y美债利差来刻画收益率曲线的形态。可以看到，在美联储过去六轮加息周期中，10Y-2Y美债利差被压缩到极度偏低的水平通常出现在加息后期乃至再度降息的前期，而本次加息伊始便出现了极度平坦化乃至曲线倒挂的情况，这在历史上极为罕见。

基于美国市场的特性，10年期美债更多反映市场对美国经济基本面的预期，而2年期美债则与货币市场关联度更高，主要反映市场对美联储政策的预期。因此，10Y-2Y美债利差从某种程度上体现了市场对货币政策以及经济基本面预期的差异。当美债曲线趋于平坦化甚至倒挂的时候，通常也就反映出市场产生了对美国经济衰退的担忧。

通过回顾历史上六轮美联储加息可以发现，美联储启动加息要么是经济出现了过热苗头、通胀预期抬头，要么是前期刺激力度过大需要使货币政策重回正常化（2015-2018年）。但无论哪种情况，此前六轮美联储加息开始时，美国经济增长本身还算强劲，或者至少并不能算脆弱。因此“通胀上行+经济较强”基本是此前美联储选择加息时所面对的宏观经济组合。

但当前的情况是，疫情后美联储的极限宽松产生了极大的通胀压力，同时恰逢美国中期选举之年，美联储不得不通过大幅紧缩的方式来对抗高企的通胀预期。而疫情、劳动力短缺、俄乌冲突等问题仍然是笼罩在美国经济上的阴云，导致美国经济增长的前景并不如以往加息前夕一般强劲。3月17日的议息会议上，美联储宣布加息25bp的同时，还将对美国2022年GDP增速预期从此前的4.0%大幅下调至2.8%。

所以，这一轮加息可能面临着与此前历次加息均不相同的经济背景——通胀预期高企的同时伴随的不是过热的经济增长，而是经济再度陷入衰退的预期。如果说此前六轮是在经济“过热”或“准过热”时期进行加息，而本轮则更接近于是在“滞胀”时期启动了加息。这也是导致美债曲线在加息伊始就出现极度平坦化的根本性原因。

1.2 更早的中美利率倒挂

其次，相比于此前，本次中美利差压缩到较低水平也来得更早了一些。在有中国国债数据以来，共经历了两轮完整的美联储加息周期，分别是2004年6月-2006年7月和2015年12月-2018年12月。而彼时中美利差在周期内的低点分别出现在美联储倒数第二次加息和最后一次加息附近。

考虑到美联储因为美国经济重新下行、欧债危机等因素，在2015年12月首次加息后便搁置了加息计划，直到2016年12月才重新启动加息，因此2016年12月实际上才是那轮加息周期真正的起点。

如果把2004年6月和2016年12月分别当作两次美联储加息的起点来看的话，我们发现，这两轮周期内中美利差的波动规律相当一致——在加息前期持续走阔，在加息后期持续收窄。

中美利差在前两轮加息前期走阔的背后，本质上是中美两国宏观经济基本面和货币政策的趋同。

2004年，我国同样面临着经济走热、通胀高企的问题，因此央行从2004年开始了长达4年的货币紧缩。2004年5月，央行上调存款准备金率0.5%，宣告了本轮紧缩周期的开始，领先美联储加息1个月，基本上与美联储加息周期相吻合。

2016-2018年美联储加息周期前段的状况与2004年基本类似。在2015、2016年供给侧结构性改革的背景下，我国启动了密集的去产能周期，驱动PPI在2016年出现了大幅的抬升。2017年1月，央行上调MLF利率10bp，宣告2017年货币收紧周期的开始，滞后美联储加息约1个月时间。

回到眼下，目前中美两国的货币政策已经不再是彼时高度联动的状态。在我国越来越强调“以我为主”的大背景下，中美两国货币政策的分化势在必行。实际上，这一联动关系在2018年年中就已经被打破，当时美联储仍然处在加息的中后期，而我国央行则在去杠杆、贸易摩擦的背景下启动了货币政策的边际宽松。

当前，美联储重“胀”，中国央行重“滞”。这就决定了美联储不会轻易放弃紧缩，而中国央行则不会轻易改变宽松的状态。因此，短期内中国国债收益率可能并不会向此前两轮一样以更大的幅度领先美债上行、并驱动中美利差在加息周期前段走阔。相反，基于对美联储加息抗通胀、中国央行宽松稳增长的基本环境，我们预计中美利差很有可能会持续维持在偏低的水平之下，甚至如果美联储表现出更加偏鹰的紧缩态度的话，不排除关键期限中美利差出现倒挂的可能性。

1.3 政经周期分化是根本

对我国而言，中美利差的持续压缩将主要影响到跨境资本的流动。

我们以国际收支平衡表中非储备性质金融账户的变动来考察中美利差对跨境资本流动的影响。非储备性质金融账户主要是非官方的直接投资、证券投资、金融衍生工具买卖等行为的反映，更能代表非贸易行为导致的资本流动。其中资本净获得代表资本的流出，负债净产生则代表资本流入。

从历史数据来看，我国非储备金融账户的变动与中美利差高度相关，尤其是在2015年“811汇改”以后，人民币汇率的形成更加市场化，这种相关性得到了进一步地加强。

因此，如果中美利差在往后一个阶段中持续处于较低的水平，同时叠加出口放缓、地缘冲突等因素，并且我国保持货币政策“以我为主”，很有可能会导致经常账户与金融账户形成共振的资本流入放缓或者外流。从这个角度来看，人民币可能会随着中美货币政策的分化而终结自2020年6月以来的升值趋势。

落脚到债券市场上，尽管基于历史数据可以观察到利率与汇率在多数时间内存在着相关性，但我们认为基于汇率去分析利率并不妥当。无论是利率还是汇率，其实质都是对两国经济、政策的综合反映，二者多数时间波段同源，并不是互为因果。利率是本币在国内价值的体现，而汇率则是本币在国际上价值的反映。

对于中美利差对未来国内利率的影响，我们主要提示以下两点：

①经济周期、政策周期分化是根本。

在央行“以我为主”的前提下，国内利率将更多由国内经济基本面、政策对冲来决定。在这方面，我们维持此前一贯的看法，认为今年政策的重心在稳增长且较为坚决，因此中期方向上不利于利率；但同时需要兼顾新发展格局等中长期目标，政策的出台追求“恰到好处”，利率上行的空间也较为有限。短期来看，在“货币易松难紧、信用要宽未宽”的阶段，市场的情绪和预期会更多地左右利率的波动，仍然有参与交易性机会和杠杆套息的空间。

不过，尽管央行明确了“以我为主”的总体原则，但对比2021年三、四季度货币政策执行报告就会发现，央行明显加大了对海外经济政策变动的关注度。“以我为主”并不是完全不考虑海外因素。因此，尽管我们认同外围市场不会对货币政策的大方向形成明显的阻碍，但如果中美利差出现长期的倒挂，我们认为央行不会完全无视资本外流对国内经济、金融产生的压力。所以，如果中美利差倒挂严重的话，我们建议需要适当降低对政策利率降息的预期和博弈。

②外资买债更多是边际上的影响。

进一步观察中美利差与非储备金融账户中债券科目的变动，可以发现二者的相关性更强、更加同步，说明外资对中国债券的配置主要受到中美利差的影响。如果中美利差继续压缩，外资大概率将减少对中国债券的购买甚至卖出，这无疑会在短期内强化利率债的利空，对债市产生短期的扰动。

但是，外资对中国存量国债的配置目前仅有11%左右，外资买债行为的变化将更多是边际上的影响，其对利率最终的影响还要取决于境内机构的配置行为。此外，债券市场以机构参与为主的特性决定了，债市是一个高度受自上而下逻辑影响的市场，最终决定因素还是要看经济周期和政策周期的组合。建议投资者仍然要以对国内经济、政策的研判为主，中美政经周期的分化是对债市投研框架新的挑战。

从交易层面来看，外资更多是以配置思路来进行操作，利差越高、买入意愿越强，利差越低、卖出意愿则越强，实际作用类似于利率波动的稳定器，单纯从交易层面的利空通常不会持续太久。

此外，当前除了比价效应以外，地缘冲突产生的避险需求可能也是驱动外资放缓购债的原因之一。这个因素的持续性目前尚无法确定，需要持续关注。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放1,900亿元（均为7天逆回购），同时回笼1,400亿元（均为逆回购），上周净投放基础货币500亿元。本周共有1,900亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面边际收紧，上周五（2022年3月25日）R007、DR007分别录得2.8835%、2.2160%，R007较上上周最后一个交易日上行70bp，DR007则上行15bp。上周，货币市场利率基本围绕政策利率为中枢波动，DR007中枢录得2.0918%，略低于于7天逆回购利率。

成交量方面，上周质押式回购共成交23.27万亿元，较上上周多0.02万亿元；其中隔夜成交19.58万亿元，隔夜成交占比84.13%，较上周提升0.04pct。

上周，同业存单利率较上上周基本持平，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.60%、2.63%，国股行较上上周下行1.3bp、股份行上行0.7bp，分别低于MLF利率25.35、22.23bp。同业存单净融资规模小幅放量，上周共发行5,251亿元同业存单，到期3,470亿元，净融资1,782亿元，净融资规模较上上周提升706亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得134.16，较上上周下降0.13%；其中菜篮子产品批发价格指数、粮油批发价格指数分别录得137.16、116.32，较上上周分别下降0.01%、0.91%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为18.22元/公斤，较上上周上涨1.22%。果蔬价格总体上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别上涨2.11%、下降1.30%。

能源品方面，上周国际油气价格上涨，国内煤炭价格上涨。截至上周五，WTI原油、NYMEX天然气期货收盘价分别为113.18美元/桶、5.58美元/百万英热单位，分别较上上周上涨7.48%、13.70%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,575元/吨，焦煤持平上上周、动力煤上涨3.62%。

钢材方面，上周钢材价格较上上周小幅上涨。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得138.85、542.67，分别较上上周提升0.81%、1.28%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上涨。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,887，较上上周提升3.08%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格小幅回落。截至上周五，全国水泥价格指数录得172.07点，较上上周下降0.43%；玻璃期货收盘价录得1,983元/吨，较上上周下降0.85%。

航运方面，上周航运价格小幅下行。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,544点，较上上周回落2.34%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,274.90点，较上上周回落0.79%。

1.2.1  生产端

钢铁生产边际放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率、全国高炉开工率分别为52.38%、78.21%，较上上周分别降低3.97、0.70pct。

水泥生产边际遇冷。上周，通用水泥开工负荷率录得43.86%，较上上周下降2.37pct。

汽车轮胎生产边际回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得56.55%，较上上周提升4.51pct。

涤纶长丝生产边际回暖。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得92.90%，较上上周提升0.18pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模缩量，共发行利率债93只，发行总量达4,598亿元，到期偿还1,024亿元，净融资规模达3,574亿元，净融资规模较上上周减少112亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债券为主。按面额占比看，上周发行国债占比36.79%，地方政府债占比43.63%，政金债占比仅19.58%。

年初至今，国债净融资为373亿元，预计尚有2.6万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资2,902亿元，完成全年净融资的59%，较去年快25pct；地方政府专项债净融资13,278亿元，完成全年净融资的38%，较去年快31pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率普遍上行，1年期上行5bp，10年期小幅上行0.45bp，期限利差进一步压缩。

曲线方面，由于上周中、短端利率上行大于长端，因此驱动收益率曲线进一步平坦化。

国开债-国债利差多数期限有所收窄。关键期限中，1年期国开债-国债利差收窄2.6bp，3、7、10年期限分别收窄5.5、2.0、0.01bp，5年期利差保持不变。

国债/国开债隐含税率短端下行明显。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.70%，较上上周下行1.2pct；10年期国债/国开债隐含税率录得8.36%，与上上周基本持平。

中美利差持续收窄。截至上周五，10年期美债收益率录得2.48%，10年期中美国债利差录得32bp，较上周收窄34bp。

票据利率上行明显。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得2.12%，较上上周上行56bp。

03

风险提示

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】本轮美债的“两个更早”——利率周度思考》（发布时间：20220327），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS