正心谷创新资本合伙人叶春燕：从平台到垂直，从守正到出奇，这是我的方法论｜投资人说

“优先平台和渠道，其次头部内容，再次垂直内容”是她一贯的投资逻辑。加上强调创新和投资“不同”，筛选垂直赛道和头部内容，叶春燕形成了一套自上而下的文化投资方法论。

作者 | 邵乐乐

叶春燕见证了中国文娱行业投资从兴起到火爆的过程。作为国内最早专注文化领域的投资人，从2011年加入中国文化产业投资基金开始，叶春燕的文化投资涵盖了影视、游戏、文娱平台、教育等多个泛娱乐领域，在中文投期间依次投资了新华网、骏梦游戏、开心麻花、绿洲网络、心动网络、金海岸、炫彩游戏、罗辑思维、微播易、嗨学网等十多个公司。

叶春燕

2016年，叶春燕加入原汇添富基金总经理林利军创立的正心谷创新资本，成为负责文化和互联网投资的合伙人。在她的推动下，正心谷相继投资了B站、罗辑思维、开心麻花、乐逗游戏等平台型公司和头部内容生产者，以及新世相、小糖人、日食记、动漫堂、皮皮鲁等垂直内容生产者。

很多人好奇她成功捕获这些明星项目背后的投资方法论是什么。比如，当多数VC对罗辑思维B轮2亿美元估值持犹疑态度时，她如何主导了2015年中文投对罗辑思维10%的领投？新基金正心谷为什么加仓罗辑思维、投资B站？为什么投资擅长刷屏事件的新世相？又如何切入当下火热的新消费投资？

在捕获这些明星项目上，叶春燕都表现出了足够的魄力，也在研究和实践中过程中形成了逻辑严密的方法论。

她一般会从最底层的结构性变化出发去寻找投资机会，比如从人口、技术、经济、社会文化的大变化，去发现行业趋势。在这个基础上，“优先平台和渠道，其次头部内容，再次垂直内容”是她一贯的投资逻辑。加上强调创新和投资“不同”，筛选垂直赛道和头部内容，叶春燕形成了一套自上而下的文化投资方法论。

在平台方面，有黏性的内容加互联网属性的媒体娱乐平台成为叶春燕优先关注的项目。因为互联网发展到后期，电商属性的交易性平台和功能属性的社交性平台在获客方面会越来越难，流量成本越来越贵，内容则往往自带流量，是互联网获客和增加粘性很重要的一个点。

更重要的是，借助平台型项目，可以获取看好行业的最大利益，并能更精准地投资行业内的头部内容或者垂直内容。

B站是滴滴以外，正心谷投资的代表性平台类项目之一。对企业家的支持和认同、对二次元行业的看好、从战略和资本建议给予B站的帮助，成为正心谷拿到B站这类抢手项目的重要原因。

“其实中国的创业者是很孤独的，很多时候创业者需要支持和建议，或者你能不能在心灵上跟他形成共鸣，在他孤独的时候给他一些支撑，在企业关键战略选择的时候给他一些建议，这点是很重要的。”叶春燕说。

投资每个领域的绝对头部内容，也是她在考虑开心麻花等项目时的出发点。2013年，还在中文投的叶春燕投资开心麻花时，后者估值才3亿；加入正心谷后，她又主导购买了开心麻花部分老股。虽然再次投资估值不便宜，但对开心麻花从话剧到电影生产机制的认可和喜剧赛道绝对头部的占领，是她前后两次投资开心麻花的重要原因。

“回头看，原来在中国文化产业投资基金的投资逻辑很清楚，就是投某个细分领域的前几名。现在在正心谷，我也会借鉴那个时候的思路，投资在某个领域里面有非常独特能力的公司或占了根据地的公司，然后给它时间，慢慢发酵出来。”叶春燕对《三声》（微信公号ID:tosansheng）说道。

在她看来，文化行业发展下去，每个垂直人群的深层服务拥有可观的价值空间。在包括小糖人、新世相等垂直内容领域的项目投资上，她看中的要点包括：第一、是否能够抓住并深度服务垂直人群，第二、创业者的长板是否足够长。

通过长板效应形成品牌调性和产品矩阵，是叶春燕认为这些公司接下来的重点发展策略。

她希望自己未来能在精选项目的基础上，捕获能够代表这个时代和用户记忆的标志性的文化公司，投资能给大家带来温暖和力量的内容。“好像我们小时候对《西游记》的记忆，或者我们青春时候类似《灌篮高手》等一些伴随我们成长的记忆。这也是我愿意投内容公司的很重要原因，也是我做文化投资时另外一个判断标准：要有点情怀。”

以下是叶春燕的口述整理。

“媒体娱乐平台是更容易抓住的机会”

B站董事长陈睿

虽然专注于文娱领域，但是我第一还是比较看重大的结构性变化，这些具体落到文化教育这些行业，可以带来新的创业和投资机会。

所谓大的结构性变化即经济、人口和科技的变化。科技的因素体现在互联网、移动互联网对整个行业的改造。垂直内容能够兴起的很大一部分原因是跟互联网有关的，互联网改变了垂直内容价值的放大周期和速度。

第二，我会投不同和创新。中国人一般比较喜欢跟风的东西，但你要获得超额收益，就要投不同的东西。如果你看我投的很多项目像罗辑思维、开心麻花、新世相，似乎都有点怪怪的。

第三，我想投一些特别优秀的企业家。比如，正心谷投资的乐逗游戏。从游戏投资的时点来讲，这并不是一个最好的时点，因为游戏到后期要么是平台很强势，要么是超级头部内容很强势。发行在整个产业链中相对没有那么强的话语权，可能只有中小游戏公司才需要发行公司。但是，乐逗本身团队非常优秀，创始人格局比较大，对团队的激励和中高层的人才配备、包括从发行转自研的规划都比较强。这个案例中，投企业家的因素更大一点。

我们和别人可能不太一样，他们只专注A轮或专注C轮，我们是从A轮到D轮都投，很重要的一个穿透点是企业家本身。企业家很多闪光点可能在A轮或早期就已经有显现，当然在到D轮过程中，可能成长速度略有不同，但根本性的东西可能改变不多，比如人品、行业洞察动力、学习能力、执行力。

最后，做文化的企业家还要有一些情怀，这种情怀可能本身体现为他对产品的追求，对内容品质的追求。

我在整个文化领域中具体的投资逻辑，优先平台，其次渠道，或者说与内容相关的生产机制，然后是头部内容，或者是针对某一垂直、重度人群的内容服务。

对我而言，投平台主要是投媒体娱乐型平台。互联网领域里平台主要有电商、社交媒体、功能工具和媒体娱乐四类平台。最近几年有黏性的内容加互联网属性的媒体娱乐平台可能是更容易抓住的机会，比如爱奇艺、今日头条、B站、快手、斗鱼、快看之类。

在投资了这类平台性案子之后，按照这个思路梳理行业里的头部内容，就会变得容易很多。

其实，这两年出现的媒体娱乐型平台的独角兽越来越多。因为互联网后期，新的社交平台很难涌现，工具用户增长遇到瓶颈，电商类交易性平台获客也越来越难，内容就成为互联网获客和增加粘性很重要的一个点。这类平台和一般的互联网平台不完全一样，很难形成全面的垄断，因为内容是天然分散的，一旦形成一些聚集效应和领先优势，就更容易出手。

不论是在中国文化产业投资基金还是正心谷，我们都是研究驱动的投资风格。比如在二次元领域，我们绘制了整个二次元行业的地图来判断哪些项目可以投：比如视频类、动画类、漫画类平台有哪些？不同的平台延伸到头部公司、做发行的有哪些？做授权的有哪些？创造头部IP的源头公司有哪些？哪些是行业关键卡位的公司？

即便你投了一个头部公司，也要了解它在行业产业链处于哪个具体的位置。这和我外交学和经济社会学的学科背景有一定的关系，我喜欢自上而下的思维方式：从一个宏观的驱动力出发，落到具体行业发生的变化是什么。

怎样投到下一代年轻人关注的内容和平台，是我们基金投资B站的出发点。B站有大量兴趣导向的内容，可以慢慢形成一个长尾的兴趣聚合。但是，关键点是你要观察它的数据，这个平台的DAU(日活跃用户数量)是怎么样从几十万、几百万跨越到几千万的，有没有慢慢形成一个自循环的正向生态。 

企业家也是我们决定投资B站非常重要的原因。陈睿（B站董事长）进入B站后，一方面，他对二次元的理解很深；另一方面，相比二次元的一些偏内容的创业者，陈睿本身相对成熟，具有很强的商业能力和管理能力，这是我觉得B站能够进入另一个阶段很重要的原因。

作为二次元人群的集散地和潮流的发源地，B站在维护平台氛围和人群调性与进行商业化之间平衡地很好，既没有盲目地扩张开放，也在广告和游戏方面做得非常节制。

B站确实是非常抢手的投资标的，但我们为什么能够打动B站？

首先是大家在理念、战略和价值观上的一致。一级市场的投资模式有点儿像婚姻，大家要在一起走好久。认不认可价值观、是不是对这个事情和行业有信心，投资人对创始人的打法认不认同，这些是最底层的东西。

有时候创业者会拿一些投资，但他并不认同投资人，只是因为需要拿那笔钱，但是他有选择权的时候就更倾向于底层价值观一致的投资人，这个是我觉得我们能打动B站的一点。

对于看好的公司，我们愿意重仓投入去帮助企业家。2016年，正心谷重金领投了B站，这个阶段，拿那么大一笔钱对它很有利，这笔钱可以奠定它在二次元领域的格局，跟行业第二、第三拉开绝对的距离。如果没有这笔钱，很多事情都没办法做得那么从容。

在研究和公司战略发展方面，我们也给B站提了些建议，分享了对这个行业演变的理解，如果你在这个行业做一个事情可能需要哪些点，关于这些点我们有什么想法，哪些方面能够帮到你。

其实，中国的创业者是很孤独的。很多模式是中国独有的，创业者可能没有一个东西可以参照，大多数时候都是在黑暗中摸索，所以很多时候创业者需要支持和建议，或者你能不能在心灵上跟他形成共鸣，在关键的时候给一些建议，这点非常重要。

中国的人口基数足够大，90后、00后甚至10后都是二次元用户，二次元文化是个长期现象。在市场不小的情况下，正心谷投资肯定是优先平台。除此之外，还可以投细分品类，比如能创造顶尖IP的公司、能把IP放大的动画制作公司。

二次元的垂直品类如果能做好深度服务，我觉得还是有很大机会的。在这个逻辑下，正心谷投了动漫堂。这个领域里，最核心的还是IP，动漫堂的《一人之下》是腾讯动漫前三名，下面还有一堆IP可以孵化生长。

这些东西是可以长期穿透二次元人群。如果你回想《火影》或者《海贼王》，都是穿透了几代人的记忆，这种顶尖IP有它的意义的。你在成长的过程中，肯定需要这些热血的、为理想奋斗的精神产品，这种产品是有生命力的，而且这个市场足够大，它可以切泛二次元的人群。

投资皮皮鲁对我们来说则是一个想让我们小时候喜欢的IP重新焕发新生的故事。皮皮鲁有近300个IP，这里面有很多东西是可以穿越时间的，怎么让这些IP通过新渠道、新的展现方式影响新一代人群，重新焕发生机，是我们投完之后会和企业家一起去做的一个深入尝试。

抓住罗辑思维：迭代、演化和大格局

刘苏里和他的万圣书园在“得到”推出了邓晓芒等50位名家大课

大多数公司在投之前，我至少会跟创始人聊三到五次，我会观察他是不是在变化，他的想法每次跟你讲的是不是有不一样的，在这个过程中他做了哪些调整。这是蛮重要的一个过程，你观察他有没有学习力、洞察力和执行力，和你的价值观是否匹配。

最典型的例子就是罗辑思维，一直在变，一直在琢磨和演化。这个创业者是你每次去见，你都觉得他变化了，比上一次又进步了一点，或者更新了一点，他又有一些新的想法。这种项目和创业者是不停地处于一个演变过程，这种变化会让你很激动。

我一直以来都会问创业者这么两个问题：第一、你自己个人的梦想是什么；第二、公司的愿景是什么。很多公司跑到最后会忘记这两点，但这是企业最后会长成一家什么样的公司的关键问题。

2015年出现了一个所谓的结构性变化，即微信公众号生态的崛起，罗辑思维是其中最有标杆性的头部内容。我们决定投资罗辑思维，最重要的一个原因是真正认可他们想改变出版、教育的传统模式的愿景。

从一开始，罗辑思维与其他的公号逻辑和做法就是不同的，这也是我比较喜欢的。大家都在做自媒体，有人拼命搞内容、刷量、做广告变现，罗辑思维则一开始就想抓住某一个调性的人群，再去深度服务这个人群。进一步讲，当大家都只在做内容和广告变现的时候，罗辑思维已经开始做电商。

2015年的时候，内容电商或者说社区电商到底成不成立？其实是成立的，但是天花板比较低。社群电商有天然的瓶颈，罗辑思维估值又不便宜，这也是很多投资人当时下不了手的很大原因。

为什么我们（中国文化产业投资基金）投了？第一，它深耕人群，抓住了一波付费意愿和能力很强的用户；第二，就算从电商这个逻辑来看，我觉得他有可能变成一个中产阶级生活电商平台，这个平台是一个达人的集合或者说一个高品质生活集市，罗胖可以在上面卖书，其他的人也可以在上面卖不同属性的内容或产品。

罗辑思维团队在2015年已经在图书出版和发行领域已经做出一些突破，所以改革出版业的愿景是有可能做成的，往往一本书一周卖到在其他平台一年的销售量。它打破了传统电商的几个固有局限性。第一，因为重度垂直和内容能力，产生了很多自然流量，用户精准且有粘性，解决了电商获客成本高的问题，；第二，它独家出版的书和一些有调性的产品是异质化的，而很多电商平台其实都是同质化的标品；第三，因为用户对内容的认可，复购比率和付费比率高许多。

一个优秀的创业公司一定有能力“守正出奇”。罗辑思维守住了内容电商和社群电商这块根据地，然后从罗胖个人品牌升级到达人品牌的优选平台，这个逻辑我认为是成立的。

当然投资的两个关键纠结点在于，第一个是怎么降低对罗胖的依赖；第二个是怎么从一个公众号的自媒体跳脱出来，变成一个独立的平台。

相对来说，内容是能够穿透平台的。很多人愿意跟着内容走，它比淘品牌脱离淘宝会容易很多。罗辑思维在2015年的时候已经解决了对罗胖的依赖，罗胖是台前的呈现方式，但他背后有一个社会化的内容生成机制。此外，任何公司创始人其实都对创业公司至关重要，从这点上是天然依赖关键人物的，只是罗胖在罗辑思维额外担当了发言人角色。

罗辑思维能不能变成现在“得到”的模式，当时你可能还看不清楚，但是如果一想到他是要去改变整个中国的出版传媒和教育的传统模式，你就会觉得这里面有太多事情可以做了，有非常大的故事，而这个团队很可能是最有可能做成的。

“得到”走到现在是让我很惊喜的，但是它产生的过程确实是一个不断摸索和迭代的过程，那时候，罗辑思维已经组建了二三十人规模的技术团队为独立app做准备，基本想做一个知识电台，同时摸索中产电商平台模式。当然如果当时选择走了达人电商或中产生活电商平台这条路肯定会艰辛许多。

内容生产机制是可以去复制和规模化的，罗辑思维就从卖实品的店变成卖虚品的店，这个是他们团队擅长的。相比之下，通过投资形成的链条有一个痛点是，这些被圈进来的达人每一个都想自然生长、每一个都需要不同的建议。但是，当你自己的主营业务都需要花费100%精力的时候，这些投资项目还要再额外牵扯你30%的精力。这也是为什么罗辑思维调整战略，不再做对外投资的原因。

“得到”把头部内容聚合起来，已经初步有了平台的属性，付费能力和用户的重度属性让“得到”一直在畅销榜前五六十名。

严格意义上，内容现在是过剩的。“得到”是要给精英人群提供最顶尖、最优质的内容，给你这个行业最干货、最鲜活、最有内在能量的东西，这种调性是“得到”独具的。那么在时间有限的情况下，怎么把时间集中在最优选的内容上，这是“得到”很重要的属性。

这就是我反复强调的一个基本点，这个团队在不停地迭代和演化。

罗辑思维总体在慢慢沉淀着公司的内核，守正出奇，滚动往前走，而不是波动，就是所谓“时间的朋友”，这很重要。很多文化公司的大问题是存在波动，有时好，有时坏，有时候能上去，没什么东西突然又下来。

“得到”现在提的是终身教育。从表层来看，“得到”专栏及电子书的生产正在改变传统的出版和教育模式。出版和教育两者结合也是天然比较深的。再深层次上，他们希望做的是人类最经典知识的重新生产和分发，解决的是现代教育跟生活、职业教育脱节的问题。

“得到”的核心用户是知识性的男性人群，它真正要变成一个巨大的平台，用户还要进一步突破。所以我觉得“得到”未来还有很大的一个仗要打。

“有些公司天然是需要长大的，那它怎么长大？”

新世相推出了“逃离北上广”等刷屏事件

整个行业发展下去，每个垂直人群的深层服务是非常有价值的。

在中国文化产业投资基金时，投资逻辑很清楚，就是投某个细分领域的前几名。当时投的大量A轮都是性价比很好的A轮，后面这几年慢慢发酵起来了。我现在在正心谷借鉴了当时的思路，投某个领域里有非常独特能力的公司，给它时间，慢慢发酵出来。

2017年我在正心谷投了小糖人、动漫堂、新世相、日食记等几个公司。这几个公司有几个特别的点：一个是抓垂直人群，一个是长板特别长。另外，这几公司的创始团队都比较综合，创始人很懂内容，联合创始人很懂运营、资本，或者是整个战略，这是个很好的配合。

目前，中国在青春剧这块儿相对空白一点，小糖人在品质控制和情感温度方面会比一般网剧把握地更为深入，这也是我们很看中的。小糖人创始团队比较专注打造精品内容，在内容、资本、法务等方面的结构很好，商业能力、结构化能力和布局能力更强一点。

投资小糖人很重要的一点还在于，行业发展到现在，IP又没那么稀缺了，但是生产能力很强或者能够精品化呈现IP、对IP起放大作用而不是起消解作用的公司却是很少。大量的公司很可能都是临时攒班子，生产一下就交工了，所以品质感不强。

小糖人现在有很重要的一个驱动力是，大量好的、大的IP都在找他们合作，这些是稳定盘。虽然不是所有IP都是你的，但好处是你可以通过大IP把很多艺人、人才团队聚合和锻炼起来。

我会希望小糖人做成一个小的正午阳光。小糖人在捧新人方面很强，很少用特别著名的演员，所以成本控制得很好。他们愿意用新人导演、新人编剧和新人演员，可以通过项目和故事本身把一些新人给捧出来并且圈进来，最后就是一个生产机制的自循环。

小糖人的品牌思路和麻花出品的背书一样。影视行业的渠道变化之后，to C这块会有比较多的机会，也就比较成熟了。我觉得越到后面大家越会看到，文化会越来越出现品牌现象，所以你要保护你自己的品牌，这个品牌是靠你一部一部作品呈现的。

这是我投很多文化类公司会跟他们强调的一个点，你要让用户对你有认知，让他们想到你就对你有一个标签。比如，日食记是日系的、治愈系的、清新的，你想到小糖人一定会想到青春，它的东西是有情感属性、有品质的。

内容公司会涉及到成长问题，怎么从单个内核内容变成系列内容。《星球大战》一个系列，可以支撑公司几十亿美金的估值，那小糖人能不能把你的IP做成系列片？严格意义上，小糖人的青春系列是占住的，后面还有《大唐悬疑录》这条悬疑线和“等故事成长”这条成长线。你会发现他走的会比较顺利，有能力做这个事情。

新世相在整个内容生产的分发方面，也是一个有趣的尝试和思考。它一度想通过网剧或其他线下活动把“逃离北上广”等IP引子进一步放大。新世相也有很多用户参与内容的生产，这里面有很多打动人心的东西，情感元素天然在，故事性也有，那新世相有没有可能变成一个大的编剧平台或者一个故事生发机？我认为这可能是新世相走出来另外一条路的方式，它可能会成为一个另类的网剧公司，可以在故事的生产方面很强。

内容的互联网属性强不强，或者它对新渠道的运用是不是能够成熟，也是我们重点关注的方面。这是能让内容公司估值上翻的一个很重要的因素，你要有一个翅膀。互联网属性最强的，就可能做成平台。还要看一些内容能不能抓住新的互联网渠道，把本身的价值放大。

作为文娱行业的一个投资人，我不会冒然去切很多消费品，但是肯定会想有什么样的一个结合。

日食记可能是我们通过内容去切消费的一个尝试。你要看到很重要的一个方面是，原来消费品有可能就是央视打广告，一下子就出来了。现在渠道变分散了，你没有办法直接触达到某个人群，给到他们一个强认知，只能通过有调性的东西去抓某个人群。因为本身现在大众消费品基本上已经全覆盖了，你只能说针对某个人群，针对某一些不同属性的产品找到不一样的渠道或者内容去传递这个消费品的属性。

消费里面很重要的一个点就是，用内容给产品赋予意义，情感的连接会更牢固。日食记的糖、咖啡和面会比一般的贵，那你为什么会愿意溢价去买呢？因为你相信它的选品，你相信这个东西更有调性、更有品质。

内容类电商也可能会有自己的消费品牌，但是不是成为公司主业，还是需要再观察。这涉及到内容切电商的规模化问题。当你扩大品类和规模的时候，就很难维持独特的调性，或者叫异质性，大的电商平台开个精选频道就很容易复制。所以，内容电商规模化的同时，怎么把核心用户和核心调性稳固住，是一个很大的挑战。

我投的这几个垂直类型公司，会有大的空间，有可能从一个种子慢慢变成一棵树。小糖人从单核IP慢慢布局系列片，新世相通过IP或者知识服务的方式放大自己，日食记也从短视频去切消费品。这些公司可能做不到1000亿，但至少10亿到100亿是大概率的。

对于投资公司来说，投资的本质在于成长，很多创业公司天然是需要长大的，那他怎么长大？垂直人群的内核有没有可能稍微扩大到泛人群？这个需要问一下很多创业者。

我很关注企业家对行业的洞察力，因为这是你做很多重大决策时，非常重要的前提。同时，你可以观察这个企业家能不能够聚集一帮人才，他能不能把联合创始人或者中层班子搭得比一般团队好。

我也很在意文化创业者的情怀，需要有情感和温度，这样才可能去打动人心、引起共鸣。我们在投文化类项目的时候，会去看它有没有品位和调性，有没有一些温度和情感的链接。

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