投资人说丨五岳资本蒋毅威：最好的投资时机在低谷前一天
宏观经济是个不可逾越的系统空间，应该被给予更多关注。中国有很多有产业背景的人在做创投，这些产业基金背后都有经济学家，他们更关注宏观经济和经济周期。投资要关心的问题无非就是什么时候是低谷。因为最好的投资机会是还没有到低谷的前一天。因为没有人能够把握绝对的低谷，行情开始向好的时候大家也都会去做。
作者｜邵乐乐
来源｜新商业情报NBT
（ID：newbusinesstrend）
创投风潮开始从互联网和内容转向消费的时候，基于消费分层或升级和人口红利的逻辑，“所有行业都值得再做一遍”成为很多涌向消费领域的创投人的主流逻辑，赛道、产品、品牌、规模成为衡量一个消费项目的核心指标。在这个更具互联网特质的主流逻辑之外，寻找和呈现消费行业更真实的运行逻辑，是我们在进入消费行业报道后试图去努力的。
以消费、金融科技、数字经济为主要投资方向的五岳资本，带给我们的观点是，国际化、定价权和科技成为生产力是评判五岳主投行业更具持续性的几个要素。
在五岳资本创始合伙人蒋毅威看来，创业者的国际化视野是重中之重。五岳投资的项目，如麻辣外卖小龙虾品牌“热辣生活”、跨境奢侈品电商“OFashion迷橙”、视频社交社区“小影”和“Holla”、电竞俱乐部LGD等都具有明显的国际化属性。
“我们认为，今天的创业者如果没有国际化视野，不知道如何去平衡系统性风险，就很容易失败。”蒋毅威说，国际化不等于“出海”，而是创业者要把整个国际当成市场，不管是在供应链端还是在市场端，哪个市场更适合，就在那儿花更多的精力。如果能够利用好国际化的机遇，这些公司就有可能改变一个行业，或者在这个行业形成领头羊的地位，“我们相信每两三年都会出来一些这样的公司”。
国际化之外，“天时、地利、人和”即“天花板、毛利、人效”是蒋毅威在多个场合强调过的投资标准：保持20%以上的增长速度，拥有足够的定价权和毛利空间，并能够利用科技提升人效，才是能够抗经济周期、持续增长的好项目。
蒋毅威坦言，品牌好不好、产品好不好不是五岳关注的核心，毛利、人效和对供应链的掌控能力才是评估项目的重心。尤其是在消费领域，其与互联网的本质区别在于——规模不能改变成本结构，如果没有足够的毛利空间，早期盈利的项目，后期不一定盈利，更不要说具备抵抗经济周期波动影响的能力。
所以五岳要做减法，寻找科技成为生产力空间足够大、毛利足够高、行业增速足够快的行业投进去。供应链是其中至关重要的环节。
往供应链上挖，五岳找到了两家做农业技术金融数据的公司，其中一家通过农业技术帮助农民产出优质苹果，从而增收。同时公司在生产过程中获取核心数据，再通过保险、期货等金融工具的运用，帮助农民解决资金难，以及价格风险波动的问题。
蒋毅威认为，这类公司产生盈利靠的是科技和数据，而不是流量，最终能够通过金融手段对整个产业链产生根本性的正向影响。
目前五岳资本管理了2支人民币基金、2支美元基金，管理规模约40亿元人民币。行业都在讨论资本寒冬，但蒋毅威说，五岳今年的投资速度和节奏还是挺满的。根据他和团队对于宏观经济周期的判断，明年二季度还会加速。
“因为最好的投资机会是经济还没有到低谷的前一天。”
以下口述是《新商业情报NBT》（微信公众号ID：newbusinesstrend）与五岳资本创始合伙人蒋毅威的对话整理。
国际化是重中之重
五岳资本现阶段关注消费、金融科技和数字经济这三个赛道。这其中，创业者的国际化视野是重中之重。我们投了好几个比较成功的公司，都是因为它们看到了国际化的机会，或在国际化供应链端有整合优势，或在市场端找到了新蓝海。这里提到的“重中之重”是我们从投资金融最早发现的，后来意识到数字经济和消费也是一样的道理。
比如电竞。电竞没有国界之分，全球化趋势一定会出现，因为中国的电竞是跟国际接轨的。所以我们看好电竞，不是赌中国，而是赌全球化。电竞的国际化机会就在于，国际上非常认可体育俱乐部和体育比赛的价值，美国的职业体育基本上会消耗一个美国成年男性观众一半的娱乐时间，所以连保险公司都会去赞助无人机比赛。
所以我们当时投电竞俱乐部很关心它在国际上有没有认知度。五岳资本的投资组合LGD的策略就是要国际化，而不是本土化。LGD在美国有很好的认知度，认知度高就会带来商业上的升值，所以LGD的赞助商很多不是中国的，只要你能吸引国际广告主的眼球，这个市场就能起来。到今天为止，大家还是会怀疑电竞这个市场到底存不存在，我觉得这一点是不用担心的。
但中国电竞的职业化、商业化还需要时间。比如，电竞如何实现商业化还有很多问题，这不是腾讯的问题，也不是俱乐部的问题，而是商家的问题，这涉及到谁能认可这些体育的价值。中国有一个大问题是，除了晋江一条街的体育品牌（安踏、361°等）、啤酒、能量饮料知道体育的价值，没有C端消费品牌认可体育的价值，因为中国的篮球、足球等职业赛事一直弱于欧美。
我们认为，今天的创业者如果没有国际化视野，不知道如何去平衡系统性风险，那就很容易失败。国际化的意思是，要把整个国际当成市场，无非是哪个市场更适合你，你就在那里投入更多的精力。
消费的国际化就是供给和需求两端的弥合，也就是资源整合——把原材料变成产品，产品再通过渠道和品牌溢价销售出去。对于消费的国际化来说，或你的客户在国外，或你的供给在国外。为什么会有这种机会的出现？因为价格不一样。也许它在中国没有定价权，但是在国外就有。比如我们投的奢侈品电商OFashion迷橙，它就能够把控整个国际化的供应链。
我们为什么一定要投麻辣小龙虾这个品类？热辣生活有什么价值？因为它的小龙虾采购自国外，成本低、毛利高，而目前小龙虾这个品类相对来说供给最分散，需求场景最分散，没有一个绝对领先的品牌，所以它一定是有机会的。
总体来说，五岳资本最近的投资速度和节奏还是挺快的，我们也发现创业者正在自我化解泡沫。
我们相信每两三年会出来一些比较大的公司，这些公司能够改变一个行业，或者在行业形成领头羊的地位。但是，有一个很重要的前提是，这种公司必须国际化。如果只局限于中国，市场过小。这是我们过去一两年一直坚持的投资理念。
消费领域的天时地利人和
五岳资本投资消费，有一个理论是“天时、地利、人和”。
“天时”就是这个行业本身的增长速度至少要在20%-30%。整个消费GDP的增长率是10%以上，我们要找的是增速在20%—30%或以上的行业。一定要投新增市场，在消费领域这是定论，否则你就要去抢别人的生意。这种情况下，即使毛利比别人高，但是在存量市场里，价格战和品牌投入是很高的，可能要花5—7倍的成本去抢一个用户。
“地利”其实就是毛利，毛利来自于价差，价差来自于定价权，定价权取决于供求关系的博弈。在中国大部分行业的定价权掌握在消费者手里，唯一有定价权的消费品是奢侈品，因为供给是有限的。但除此之外，其它市场的供求基本上是匹配的，作为一个消费品的出售方和供给方是没有定价权的，因为价低者得市场。
还有一个场景下会有定价权——垄断。但在中国很难做到垄断，因为中国市场太大了，太分散了。
品牌的优势在于，拥有溢价能力，用户获取成本低，但后期还是要投入资金打广告。如果品牌没有定价权，我们就不认为品牌在消费者那里永远有绝对优势。
为什么“地利“那么重要？经济不好或竞争激烈的时候品牌会做一件事——降价，只有降价才能维持增长速度和市场定位。那问题来了，如果没有足够的毛利空间，怎么降价？
所有的投资人都能够看到“天时”，但很难判断“地利”。我不是说大家没有这个能力，而是说我们很难去判断“地利”是怎么来的。我们认为拥有这种判断力是一个基金投消费的核心竞争力。
“地利”主要来自于两方面。一是对项目资源的整合能力。任何能够直接影响产品原料、产品质量和产品规模的因素，都是创业者需要去优化整合的，因为这些最终都会影响产品价格。质量与规模实际上是矛盾的——规模越大，质量越难控制。因为控制质量需要人，人越多产品成本就越高。
如果能够通过科技和对产业的整合能力，把所有影响定价的矛盾因素整合起来，形成真正的定价权，这才是关键点。我比所有竞争对手的产品能力高、标准化高、成本低，那毛利肯定就会高。因为在同等质量下，售价是一样的。
所以另一方面，我们投消费要投的“地利”是，能够真正通过科技去改变这些因素，带来较高的毛利。如果不能把科技变成生产力，给毛利带来增长空间，那么这种科技的真实价值是值得怀疑的。举个例子，冰淇淋好大一个市场，为什么我们不投？它就是一个冰淇淋机，上面是牛奶、冰和电，再怎么做，也改变不了成本结构。
但也不是用了科技就可以的。举个最简单的例子，我们基金内部用了很多科技系统，但后来发现这些系统没什么价值，因为连这些硕士、博士员工都不会用，那你指望那些消费产业的从业者用什么系统？这种教育成本太高了。如果用不好，系统就白费。
这是今天的一个问题——过于吹嘘科技的价值。但是在中国，大家可能忽略了一点，就是人工成本相对其它区域较低，尤其是在消费产业里。所以最后的结果往往是，使用了科技以后还是使用人工，因为人工成本比科技成本更低。所以很多科技赋能是伪赋能，因为它无法实现企业盈利，客户用了一次，就不会再用第二次了。
所以与其去投这些所谓的伪赋能公司，不如去投一些真正能够把科技运用到自己的公司当中、可以减少人员参与的项目，这才是科技和产业的完全融合。融合带来的结果，一个是我刚才说的几种因素的组合产生的高毛利。另一个更直接的影响是人效（人和），就是说公司根本不需要多少人，系统用得越好，所需要的人数就越少，未来的利润就越高。因为这样的话，单一产能就比别人高，这是最简单的经济学。
投早期消费项目，我不太关心品牌是什么
消费行业是最容易投、最容易进，但也最难投的一个行业。你可能会讲一个很好的故事，看到一个很好的品牌和产品，但是往往公司从零做到一千万很容易，一千万到两千万很难，两千万到三千万就更难，三千万再往上根本不可能了。到最后就是停留在几千万的净利润，再做大就会亏。大多数消费公司到最后都这样，那么投资机构能从中获得投资回报吗？
消费投资第一天开始就有泡沫，大家永远过于高估天花板，因为今天大多数人投消费也不会考虑毛利、人效这些因素，考虑的都是品牌和速度。所以我们内部说投消费一定要做减法。消费市场太大了，每一个领域都能算出一千亿的市场，这是一个很可怕的数字。但有些行业不能看，一旦陷进去就是泥潭，出不来。因为规模不能改变成本结构，只能增加而不是降低成本，这是它和互联网最本质的区别。
我们要投的是能够长期增长的消费项目，地利、人和至关重要，单有品牌没有用，因为品牌只是后期的附加值。举个例子，小龙虾你会在乎它是什么品牌吗？很多人认为我们当时投小龙虾是投“热辣生活”的品牌。根本不是，你叫任何一个名字我都不关心。品牌是后期积累出来的，靠的是产品的品质和用户的反馈，以及规模化存在。生推出来的品牌没有用，也没有持续性。
VC要投的可能是从0到1再到1000的过程，我认为这是一个科技化和所谓的科技如何被更好运用的一个过程。好吃不好吃、好用不好用、性价比高不高，这些都是相对的，因为你的用户群体决定了它的性价比是不是高，质量是不是好。
麦当劳的汉堡包真的好吃吗？说这个品牌比那个好吃，是一个极其主观的分析。我们从来不认为投消费要主观去分析这件事情，麦当劳成功是因为它的每个巨无霸味道都是一样的，这是核心。那请问，花多少时间才能总结出来这一套供应链？很多年。
有一个电影叫《大创业家》，我建议你们去看，我认为所有投消费品的都应该去看这部电影，电影讲的是把麦当劳做成大公司的不是麦当劳兄弟，而是雷·克洛克（Ray Kroc），麦当劳兄弟只在麦当劳上面挣了270万美元，但雷挣了70亿美元，这就是区别。因为雷看到了麦当劳兄弟如何把麦当劳标准化，也发现了麦当劳如何赚钱——不是靠零售，而是靠房地产。
所以投早期消费项目，我坚决不关心品牌是什么。早期公司讲品牌是无用的，因为品牌可以上得很快，下得很快。尤其是早期品牌，靠的是某一个人吃了它带来的网红效应、排队效应，或者网上有人分享。但如果你全靠美誉的话，往往容易过度关注品牌，忽略品牌背后到底是什么在支撑，那么到一定的时间企业就会迎来发展瓶颈。
目前，大家对于消费的关注过多放在流量端，但所谓的网红品牌，只有在早期有一点优势，但你每个月卖一百万，和每个月卖一千万、一个亿，所要求的产业基础是完全不一样的。如果一上来就做网红品牌，创业者更关注的可能是如何从一百万冲到一个亿，后端的整体产业链往往容易被忽略。但是如果要达到提交一个亿货品的能力，是需要花时间去积累准备的。如果在后端没有足够的积累，一个亿就是瓶颈。
投消费为什么会这么难？因为看起来任何一个企业都是好企业。一年销售一亿，五年销售四亿，毛利百分之多少，把这几个数字往你面前一放，看起来比互联网公司好一百倍。
但这两者有本质的区别。互联网增长是指数级的，但消费的成长轨迹是线性的，你要尽量把它做成超过线性增长的曲线。这靠的是科技投入和产生的毛利。
毛利空间和人效，如果你在创业第一天看不到，以后也看不到，因为它不可能根据规模而改变。很多人认为，规模能够解决利润，错。在消费领域，规模解决不了利润。你的数据模式往往在规模小的时候是有效的，因为你的获客成本低，所以在低毛利的情况下是可以赚钱的。但消费一定是做得越大，获客成本越高，亏损就越大。
互联网确实有规模化效应，因为互联网是广告流量模式，是买卖流量。但消费不是，消费是你自己要把它变现，但很多时候定价权不在你这儿，因为消费的供给端太大了，环节太多了，你不可能拥有足够的定价权。比如跟吃相关的原材料，请问你有定价权吗？没有。谁有定价权？都没有。为什么你能做得比别人高？无非就是对技术的应用程度。
消费项目有自己的成长曲线，我们觉得有两个低谷周期是适合投资的。一个是天使轮阶段，验证的是“天时”是否成立，但这一阶段的风险很高，需要经历很多行业当中不可避免的坑，失败率可能高达90%；更多的机会是第二个低谷周期，也就是五岳关注更多的A轮阶段，这个周期要验证的是科技与具体产业结合释放出来的增长空间，确定性更高，失败率能下降到40%、甚至30%。
我们投消费永远会遵循这种理念，就是你到底要验证什么，如果抱着占便宜思维，VC根本无法获得理想的投资回报。
消费投资要避免盒子陷阱
做消费投资，如果从消费者的角度去思考自己或者身边人的需求，然后把需求放大、作为一个投资支撑的理论的话，是错误的，这样的基金回报不会高。
这不是必然的吗？你说在这上面想那么多干吗呢？我认为这都是过分地想用理性的方式去分析“一个人该不该用某一类商品”。消费不是理性的，肯定是冲动的，那么你为什么用一个理性的方式去分析冲动型消费的一个需求呢？道理讲不通啊。这跟VC一样，VC本身是投不确定性，它不是逻辑性投资。逻辑本身就是一个盒子，而盒子又会限制你。
投互联网不存在盒子的问题，因为都是新的，但消费不是。每个人都有对消费的理解，每个人都有主观的一个判断，我认为这就是消费投资遇到的最大的一个问题。
反过来，如果你更多地去思考，创业者如何能够把地利和人和，在任何一个高成长的细分领域做好，那我认为成功概率很高。因为当经济不好的时候，竞争对手降价会亏损，我是平的，那我就赢了。
这就是扛周期，消费最怕的是你扛不过周期。因为到了一定的规模，你会发现原有的经济模型不存在了，成为负数了。我们要找可规模化的运营模型，可规模化的运营模型靠的是什么？一个是科技，另一个是它是否能够真正的使用好科技带来的人效，这是最核心的。
社区团购靠谱吗？这个东西改变了什么？没改变任何东西，所以你可以一个劲去做GMV，但我不认为可以赚钱。也许我的理念都是错的，但至少我认为我理解得更深刻。
还是回到定价权，社区生鲜根本控制不了整个产业链，因为你没有改变农民本身靠天吃饭的本事。很多东西都是上游决定下游，而不是下游决定上游，是供给的多和少决定了价格，而不是需求的多和少决定了价格，所以中国最好的消费品永远是供小于求的。
五岳资本投资的奢侈品平台迷橙
上一波做消费能赚钱靠的是什么？工厂化、工业化。这一波就是新型的软件和硬件的整合，互联网已经成为基础设施。你要开发出一些新的硬件，这些硬件是为某个特定领域设计的。软件是说所有的互联互通，比如库存是一次性打通的。
你要知道，阿里巴巴今天在证券市场的代码已经不是互联网而是消费了。我很关注这个新闻，这代表互联网不是一个行业了，它就是基础设施，那跟当年的工业化有什么区别呢？今天大家已经不把工程称为一个行业了，它只是一个基础设施。那我们为什么还要跟阿里、腾讯竞争呢？他们提供基础设施，我们使用得好不就行了。
但也不是所有行业一上来就能被改变，因为技术改变一个行业是有延迟的，可能未来50年后，所有行业都被改变了。所以我们投消费，不做加法做减法。一个基金周期也就10年，我们只能投未来5年有可能被改变的，所以只能做减法，抓住今天的机会。
宏观经济是做VC不可逾越的系统空间
消费创业者切忌一上来就说一定要做什么商业模式，商业模式是最容易被抄袭、也最容易被超越的东西。很多创业者会被问到，如果我投你，那你接下来应该做直销，还是加盟？应该做线上还是线下？每个公司不同时期一定会有不同的做法，也一定有一个最有效的方法达到最快成长。
不要把商业模式当作一个壁垒，商业模式是一个时代的产物，它跟现在的基础设施是相关联的。很多地方用最古老的商业模式也能挣钱，如果稍微有点科技化和信息的整合，就会有很好的商业前景，赚的是信息不对称的钱。商业模式一定有周期，而且这个周期只会越来越短，因为信息的瓶颈越来越窄了，所以要不断演变。公司的失败都来自于演变的失败，因为它只找到了第一个空间，没有第二个。
任何消费品想要做大，一定会经历一个由轻到重、再变轻的过程。但是后来一定又会变回重模式，因为演变的过程中第二个生产线要出来了，你又得重一下。所以今天很多人我应该投轻还是投重，这也是伪命题。轻和重永远是随着时代而改变的动态过程，会随着企业规模而改变，它不应该成为你投错投对的标准。
所以更多还是要看一个创业者对产品、对市场的理解，他是否能在某个阶段提出一个对应的商业模式。用一种方法达到一个天花板的时候，马上可以用一个新的商业模式找到下一个天花板，这是一个必然的做法。这种必然做法过去一百年已经有很多人试过，所以今天再去讲什么共享、自动化，新零售、传统零售，有什么区别呢？有时候科技被过于妖魔化了。
对于消费行业创业者来说，最重要的就是对行业上游的整合能力，然后能够根据下游消费者需求的变化迅速做出调整。这需要创始团队有很强的动态调整能力，只有在某个行业做了至少五年的人才有机会具备这种能力。也只有供应链才是长期竞争力，与其谈消费，不如谈供应链细节。
O2O那一波创业潮之后，很多人说重模式做不好，但最后发现实体行业还在， O2O死了，就是因为忽略了对供给端的控制。今天大家说科技+实体，有人认为科技能够改变所有东西，但千万不要忽略了使用主体是谁。消费最难做，因为这是脏活累活，很多高大上的创业者往往不会做。所以一定要选那些真正理解脏活累活该怎么做、智商高又有教育背景的创业者，因为他们能够看到哪些环节效率低下，也知道怎么去改变它。
互联网一旦跟实体经济挂钩，就是纯消费，纯消费就离不开产业链。产业链一定不是简单的流量，不是简单的场景，因为场景太多元化了，消费者可以在商场买苹果，也可以在网上买苹果，也可以在路边摊位买。商家如果哪天卖给你一个假苹果，或者卖贵了、不好吃，你就不会去那儿了，消费者的忠诚度是不存在的，因为可替代的供给渠道太多了。这时候去考虑场景有什么意义？与其做一个场景，不如都做了，那前提是什么？得有一套基础设施。
但这绝对不是意味着五岳资本一定要投资2B的公司。有的机构以为投了一个消费品潮牌，最后发现只是投了一个工厂，因为创始人把所有的钱都放到了工厂上。这就会像富士康一样，虽然倒不了，但也赚不了太多钱，因为它没有品牌，没有2C能力，缺乏毛利空间，只能被有产品能力的人抢走所有的利润。所以今天的消费项目还是要有平台化的能力，从供给到销售都具备。但到一定时候，一定要把这一套知识交给最能够规模化的合作伙伴。
我们现在深挖这个行业，一定不投别人投的东西，我们就投供应链。农业是消费的一个核心支撑点，但我们也不是直接投农业、投农民，我们现在投金融，帮农民解决靠天吃饭的问题。
国外跟中国很大的区别在于，国外的农业种植都是大公司外包给农民，然后给农民发工资，供应链十分稳定规模化，而且国外有期货市场来稳定实体经济。期货是可以减少波动的，农民最适合通过期货去解决整个行业靠天吃饭的问题，保证自己的货能够卖出去，无论天灾人祸，无论农作物质量出现任何问题。这件事情在国内已经被证监会、保监会和农业部定位为一个重要的发展方向。
我们投了两家这样的农业技术金融数据公司。他们把保险公司的保单和实体经济做一个挂钩，再拿到期货市场做对冲，这样的话，大家都没有风险，农民可以解决资金难题，农产品的价格体系也稳定了。公司可以赚利差、获得核心数据，逐步掌握市场的定价权。这类公司产生盈利的是科技和数据而不是流量，这是金融应该做的。
很多人投消费其实也知道壁垒应该在哪儿，天花板在哪儿，但往往都是这一轮进，下一轮出，赚的是信息不对称的钱。很多人都是这么投的——我知道这个品牌了，你还不知道，我先投了，然后等它从广州搬到北京，估值翻3倍，我就赚了。但是我认为这都是小打小闹，VC不能这么投。
五岳资本决定投消费的时候就在想，如果我们跟别人一样去做这个行业，就完蛋了，根本没有回报，失败率也会非常高。
今天大家反复在讲寒冬，其实中国经济增速的放缓应该是从2013年就开始出现的，一直在讲软着陆。对于投资者来说，要关心的问题无非就是什么时候是低谷。因为最好的投资机会是还没有到低谷的前一天，没有人能够把握绝对的低谷，行情开始向好的时候大家也都会去做。
宏观经济是个不可逾越的系统空间，应该被给予更多关注。很多VC更关心LP是谁，有没有钱。但中国有很多有产业背景的人在做创投，这些产业基金背后都有经济学家，他们更关注宏观经济，也清晰地知道经济周期。
我们内部对经济本身的讨论也非常多。就目前来说，从到达低谷到从低谷出来，这个时间窗口大概还有一到两个季度。所以今年我们可能还要加速，明年二季度也许是最好的投资时间，因为所有人都冷得不能再投了。
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