【招商策略】2019年：居民资产从房产转向股票投资元年——观策天夏第八话

2005年以来整体A股和一线城市地产的回报率非常接近，但是居民对于股票的资产配置比例却远低于房地产的比例。未来地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的购房需求将会弱化，而股票长期回报则是由上市公司ROE和估值水平决定。目前A股正处于ROE保持稳定，估值低位、长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019年，很可能是居民资金从房产转向股票的元年。

核心观点

⚑ 【前言】年初开始，指数持续大涨，投资者的热情逐渐高涨。2019年整个3月募集成立的主动偏股型基金规模突破了400亿，创下2018年以来的新高；反应个人投资者风险偏好的重要工具——融资融券，也开始出现了明显增加，部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。这些信号表明居民资金又一次开始加速进入市场；但是更多的信号表明，这一次很可能不一样。

⚑【回溯】过去20年，居民资产选择中对于房地产的配置比例（57%）远超过股票的比例（3%）。但是，本文的研究统计结果显示，2005年以来A股整体、中小板指和一线城市地产的回报率却非常接近（持有至到期年化回报率为12%左右）。这种统计结果与投资者的主观感受存在较大的差异，其中一个原因是股票市场的高波动和高回撤，另一个原因则是人性（从众心理、频繁交易、心理账户和持亏倾向）。

⚑【房产收益之谜】央行先后经历被动投放、主动投放基础货币，商业银行自主信用创造三个阶段，为房价上涨提供了货币基础。当前央行资产规模接近0增长；资管新规后商业银行自主创造信用能力被约束。房价上涨货币基础受到约束。我国政府制定了每十年GDP增速翻一番的目标，因此我国每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近。而消费和第三产业增速只能稳定的贡献4%左右的增速，剩下部分只能靠投资贡献，地产是投资中最重要的环节。因此M2增速目标一直高于GDP增速，为房价持续上涨，地产销售面积和投资持续增加提供了动力。当前中国GDP已经没有了每十年翻一番的约束，房屋会逐渐回归至居住和实物属性，房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样，M2保持与名义GDP相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。人口结构变迁主要体现在1990年以后出生的婴儿数量开始明显减少，这意味着90后购房需求将会明显低于80后。

⚑【像投资房产一样投资股票】股票的回报取决于净利润和估值水平，本文计算了2005年以来的A股年化收益率，复合回报为12.3%，其中估值没有贡献，A股过去14年平均ROE为11.6%。长期来看，如果以当前估值买入股票，无论估值如何波动，只要能回到这个水平，投资股票的平均收益率就是ROE的水平。当前A股当前估值处在较低的水平，距离最底部11倍有20%的回撤空间。当前家电白酒的ROE最高，电子、通信、军工、计算机ROE改善的空间最大；因此，消费+科技是两个最确定的选股方向。从外资趋势来看，进入2019年，MSCI将提高A股纳入比例，并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入A股，2019年成为A股纳入国际市场指数的大年。从政策层面来看，在2018年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身；2019年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。

风险提示：经济下行压力加剧，海外市场波动，政策扶持力度不及预期

目录

01

前言

股市风又起，居民再入场

2019年3月21日是一个特别平淡的日子，平淡到你根本想不起来有什么特别的事情发生。这一天，沪上一家新锐基金公司产品开始募集。一般而言，基金公司通常希望规模越大越好，但是这家基金公司的基金经理相当有名，有名到发行之前就预知会大卖，因此，这只产品规模上限设定为60亿。

规模上限设定彻底吊起了投资者胃口，这只产品首日发售即告罄，夸张的是，申购的资金竟然超过了700亿。这也创造了中国基金业历史上单只主动偏股型基金产品申购的历史记录。

当然，这只产品的热卖也并非孤立的现象。自2019年年初开始，指数持续大涨，投资者的热情逐渐高涨，2019年整个3月募集成立的主动偏股型基金规模突破了400亿。创先了2018年以来的新高。当然，这似乎没有什么了不起，一年多以前，出现过单只产品首日募集达到327亿的盛况。 当然，后面发生的事情让很多投资者刻骨铭心。

这只热卖的产品同样引发了市场人士的担忧，是不是又意味着市场热度到达一定程度，市场面临回调呢。这个问题我们先放一边。

融资融券是反应个人投资风险偏好的重要工具。无独有偶，随着市场的回暖，融资余额开始出现明显增加，整个2-3月融资余额增加了近2000亿。虽然距离2015年的高点尚有很大的距离，但是也反应了部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。

从这些信号我们看到，居民资金又一次开始加速入市。当然，看到这里，很多人会不以为然，这不是第一次，也不是最后一次。股票市场起起伏伏，居民资金进进出出。

笔者起初也是同样的想法，但是更多的信号表明，这一次很可能不一样。2019年，很可能是居民资金从房产转向股票（股权）投资的元年。

02

回溯

居民资产选择——房产对股票的碾压般胜利

撇开大宗商品不谈，对于居民而言，股票（权）和房子是能够方便投资的高收益高预期回报的资产。如果投资相同的钱于全部A股，全部股票基金，沪深300指数、中小板指数以及一线城市房价， 2005年初净值为1，则2005年以来的净值走势图如下所示。非常清楚，在大部分时间，股票和股票基金的回报超过了一线城市房子。巧合的是，截止3月底，自2005年以来A股整体，中小板指和一线城市的回报率非常接近，均为5倍涨幅。沪深300要稍微差一点，而股票基金有明显的超额收益。

统计结果符合投资者感官吗？显然不是，对于大多数投资者，在股票或基金上都有惨重的亏损经历，赚钱者寥寥无几。于是，大家的选择也非常直接，居民的高风险资产投资于房地产和股票的比例是57:3，房地产的资产19倍于股票。而且，这其中有很多股票是被上市公司原始股东或管理层持有，真正居民在股票上的真实配置可能会更低。房产在过去20年碾压了股票，成为居民当仁不让的首选。

从2005年至今非常接近的年化回报率，为何会在投资者心中产生了如此明显的反差。主要有以下几个方面的原因：

1、股票市场的高波动和高回撤

从上面收益走势图看得到，股票市场的波动性非常高，最大回撤也非常高。也就意味着风险非常高。而房产的波动和最大回撤非常小。如果引用一个金融学概念，单位风险回报，也就是承担同样风险后调整回报，不用计算，房地产将会比股票大太多。

高回撤还有一个问题就是，如果你在高点买入股票，你可能需要承担很长时间的亏损才可能回本和赚钱，丧失了太多的时间价值。而房子在2016年任何时候买，都是很快就实现盈利。这样会产生非常大的感官差异。

而房产的低波动低回撤，使得加杠杆不用太担心并爆仓，因此，投资者可以放心大胆的加杠杆。加了杠杆后，房产收益率远超股票。而股票加杠杆的人，很多人都在08年，15年和18年的暴跌中连本金一起损失殆尽。

2、难以克服的人性

人性在股票和房产的最终收益上起了关键作用，我们认为三种心理最终造成了股票收益率不及房产。

（1）从众心理

从众心理和羊群效应是非常典型的行为心理，大概意思就是别人买了我也买。如此以来，无论是房子还是股票，都体现为价格越高成交量越大。也就是，你会在高位投资更多，在低位投资更少。这显然是不对的啊，我应该低位买入更多在高位卖，然而，无法克服的心理框架使得极少有人做到逆向投资。

为了说明这一点，我们做一个简单实验，我们有三种策略：

第一种，我把所有钱在期初一次性投入，并坚持持有，则投资全部A股和一线地产收益率是非常类似的。这在前面已经论述。当然，由于房地产天生带有杠杆，地产收益率更高。

当然，这种策略并不符合普通居民的实际情况，普通居民的收入都是一年一年挣的。居民挣了钱，扣除日常花销，一定会选择投资（储蓄也是一种投资）。

因此，我们可以比较另外两个策略，一个是每个月定投同样的钱，另一个策略是，把未来可能赚的钱按照当月的成交量比例投。简单的说就是，大家买多少我就买多少。14年后，相比投入的总本金，每月定投股票的收益率是92%，而一线城市的收益率是172%。相比前面结果，差异很大，这个差异就来自于地产的回撤小波动小，几乎每个月的投资都是赚钱的。而定投股票高位的亏钱，低位的赚钱。所以整体回报就逊色于房产。

最符合人们心习惯是做趋势投资，成交量大就买的多，成交量小就买的少。差别就非常明显，相比总本金投入的回报率，投资全部股票降至19%，跟定投定存的回报差不多。中小板指由于波动更大，14年的投资居然还是亏钱的。

但遗憾的是，这三种策略大家都明白，都懂，但执行起来，大部分人都是按第三种策略执行。而房产由于低波动低回撤，即便采取最“愚蠢”的策略，仍然获得了翻翻的回报。

(2) 频繁交易

房产由于交易成本高，交易手续麻烦，几乎没有人去频繁做交易。因此，能够坚持持有。但股票投资者，总是忍不住去操作，如此以来，很容易犯前面那个错误。而且，交易过程中，会损失很多交易费用，虽然一两次不明显，但是交易多了累计起来，就是一笔非常可观的损失。

(3) 心理账户和持亏倾向

简单的就是，一旦股票（基金）亏钱了就拿着，一旦开始赚钱就马上卖掉（赎回）。这种策略几乎不会在这个市场上赚到钱，道理是非常明显的。

以上说了很多差异表明，投资房产确实优于股票，投资者也在不断被教育和强化，就造成了居民配置严重倾向于房产。回过头来总结，股票和房产长期持有的收益率一样，但是房价波动小，所以又优势。未来将会如何？

为了回答这个问题我们需要回归本源。讨论一下股票和房地产的收益究竟从何来？

03

房产高收益之谜

为何房价能一直涨？还能继续涨吗？

房地产收益率来自于何处？与股票相同的是，买入股票可以获得现金分红，买入房子可以收租金。这两者的收益率非常接近都是2%左右。

与股票不同，股票背后的资产是上市公司，大部分上市公司是能自己赚钱的，买股票就相当于拥有公司的股权，能够分享上市公司的盈利。但是房地产是不能自己赚钱的，相反，房子有折旧。

因此，投资房子只能等着价格上涨。但是，为何一个有折旧的东西会一直上涨。因为不断有新的需求。而房子的需求来源很简单，一要有人，二要有钱。

我们先说钱，也就是货币。

1、地产价格上涨的温床：货币投放和信用扩张机制

央行真的“大水漫灌”，所以才造成了房价大幅上涨吗？

如果一个国家的货币供应超过了名义GDP的增速，那么将会产生多余的货币，超出了实体经济的需求，那么除了实物之外的其他金融资产就会出现通货膨胀、因此，如果我们将M2/GDP与一线城市房价走势放在一起。很显然，房价上涨基本都伴随着M2/GDP比例的明显提升，说明货币供应超过了经济的需求，过剩的货币造成了金融资产的涨价。

以上表述老生常谈，看起来非常有道理。但是，这个说法非常具有误导性。这个原理之下，就会老有人觉得房价上涨是央行超发货币造成的，甚至很多专业人士都持相似的意见。所以央行总要背“大水漫灌”的锅。但是，真实情况是，房产在货币派生中起着关键作用。房地产产业链需求的爆发，大部分都是实物需求。但是土地不会纳入GDP统计里面，但是地价却占房价大部分，土地出售派生出大量的货币需求，导致货币派生速度超出了名义GDP的增速。背后的本质，是房产背后土地的货币化。

要理解这个问题需要简单的货币银行学的知识，货币是如何创造的，央行开印钞机只是在整个货币供应中占非常小的一部分，甚至只是基础货币的一部分。大部分基础货币和M2口径的货币，都在如下流程中被创造出来：

简单的说，大部分广义货币是银行的信贷创造出来。

央行能控制什么呢？央行能控制基础货币以及通过存款准备金控制货币派生的比例上限；但是整个货币创造的过程究竟实际能创造多少，还取决于企业和居民是不是愿意借钱，以及商业银行是不是愿意放贷。两者有一个不具备，央行对货币政策的效果就会非常有限。通常，遇到央行降准宽松，但是M2起不来时，我们就说“货币传导机制不畅”，所谓传导机制不畅，要么就是商业银行不愿意贷款，或者企业居民不愿借钱。少数情况下，在信贷货币政策比较严厉时企业居民想借钱，但是商业银行没有额度或者渠道给企业和居民借钱。这种情况比较少见。所谓的中小企业融资难，原因多数情况不在于传导机制，而在于商业银行很少有动力去给风险偏好较高的中小企业放贷。

央行能够调节存款准备率进而调整可能的货币派生倍数，这个非常容易理解。降准就好了。但是，基础货币如何供应呢？

打开一张央行的资产负债表，负债端主要就是基础货币，而负债端的来源，需要看左边的资产端，派生基础货币的依据。占比最大的，是外汇资产和对其他存款性公司的债权。

正两类资产分别对应两个基础货币的创造经历了两个时代：被动投放时代和主动投放时代

被动投放时代。

这两类资产在历史上走势如下图所示，在2011年之前，我国实施强制结售汇制度，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。最终由央行买入，央行买入外汇的同时增加对银行的存款。因此我们可以看到，货币当局的总资产基本与国外资产或者说外汇储备同步增加。总资产的增加几乎由外汇储备贡献。央行是吸收外汇，被动投放基础货币。

2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款在13年一度仍然是总资产最大的贡献来源，但是，从2014年开始，央行外汇储备逐渐下滑。此时，外汇占款不再是投放基础货币的来源。被动投放货币时代结束。

在被动投放时代，外汇的增加与出口以及境外投资直接相关，因此基础货币的增加与投资和对外贸易直接联系。这个时代宏观杠杆率有效控制在M2/GDP介于1.4~1.8之间。房价走势也相对温和。

主动投放货币时代。2014年之后，外汇占款逐步回落，外汇占款投放基础货币难以为继。2014年，补充质押贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）相继问世。除此之外，还有再贷款、再贴现和逆回购等工具。这些政策工具的本质都是直接借钱给金融机构，从而投放基础货币。因此，在央行资产负债表中，体现为负债端的“对其他存款性公司债权”和“其他存款性公司存款”的同步增加。MLF、PSL、SLF和公开市场操作投放基础货币与对其他存款性公司债权基本吻合。

简单的说，2015年以前央行总资产增速或基础货币增速确实远高于名义GDP增速，但是也不能完全怪央行，因为彼时外汇占款大量涌入，央行被动投放基础货币。在投放较多的2006-2008年，2009-2010年，2012-2013年，央行总资产扩张速度加快的年份，基本实现了股房双牛；进入2014年以后，进入主动投放货币时代后，央行相当的克制，央行的总资产规模基本持平甚至开始负增长了，所以说，央行真的没有主动“大水漫灌”。

如果2014年以前货币增速超过名义GDP增速，央行基础货币扩张还有一定贡献的化。2014年至2016年，就不能认为是央行的“锅”了。因为从2014年开始，货币当局总资产或者基础货币增速已经低于名义GDP增速了。这个时候，一个新的时代开启。我们称之为“商业银行主动信用扩张时代”。

商业银行主动信用扩张时代。

在前面的框架中，实际上我们分析了商业银行一部分信用，就是通常意义的广义M2，前面已经分析了，M2取决于央行基础货币投放，存准率和银行放贷意愿及企业居民借贷意愿。

但是，M2在商业银行资产负债表中只是其中一部分，商业银行其他负债来源，也可以作为信用创造的过程。这部分负债，并不是企业和居民被动存放而来，而是银行主动创造和派生，我们称之为“主动负债”。

主动负债与被动负债最直接的区别是，在资管新规和金融监管趋严之前，前者规模几乎不受限制，不受存款准备金约束，相当于存款准备金率为0，信用扩张倍数为无穷大。而主动负债创造的信用，与存款创造的信用没有本质的区别。好处是，这部分负债带来的信用扩张，并不太需要央行基础货币的支持，构成自我循环。

2014年之后，主动负债增速快速扩张，商业银行在央行几乎没有增加基础货币投放的背景下，实现了资产规模的快速扩张。也就是全社会信用总量的扩张。当然，这里有大量的信用创造来自于地产。

总结以上，全社会信用（广义货币）扩张的基础，经历了三个阶段：

央行被动投放基础货币时代；

央行主动投放基础货币时代；

商业银行自主信用扩张时代。

这三个时代虽然货币扩张的机制均不相同，但是都为房地产需求的扩张奠定了货币基础或者额度，但是并不意味着基础货币扩张或者商业银行具备自主扩张的意愿，货币和信用就必然超发，前面已经详细说明，货币（信用）需要被实际的信贷需求创造出来。

但凡政府需要提高经济增速，就会采取放松地产或基建政策的措施，在干柴上点一把火，居民企业需求迅速跟上，地价房价快速上行，信用被大量创造。我们看到的结果就是M2增速和房价齐齐上行。以上，是房价上涨的货币机制。

而当前，变化已经非常明显：

第一，被动投放结束后，外汇占款不再作为基础货币大量投放的工具；而2017年以来，央行主动投放基础货币也明显放缓，央行不印钱了，央行总资产增速在0附近波动；

第二，2018年开始，资管新规实施，商业银行自主信用创造的途径被各种量化指标和监管指标所限制，自主信用创造机制受到极大抑制，主动负债增速持续低于6%左右的经济增速；

央行被动投放货币结束、商业银行自主信用创造机制都受到抑制，全社会信用扩张的额度和基础主动权重新回到央行手中，从当前央行资产负债表来看，央行总资产增速基本在0附近，未来是否会大幅增长，应该取决于经济增速目标和诉求。下面将会做详细的分析。

回到历史，为何政府总在经济下行后选择刺激房地产？地产需求的本质来自于何处？

答案在于：人口结构和GDP增速目标诉求

2、 购房需求驱动力之一——是谁给你了你房价必涨的信念？

第一部分的只是解决了买房的一个问题，资金来源或者说是额度问题。前面已经提到，信用和货币是否能创造出来，还要居民的购房意愿或者需求。

人为什么要买房？第一为了住，第二，为了房价涨赚钱。但是，住也可以租房。所以，跟上来说，之所以会买房，是因为觉得房价会涨。为什么你会觉得房价一定会涨呢？很多人第一反应是，因为货币超发，但是我们已经反驳了，广义货币和信用是被派生出来的，“印钱”这个动作只是为买房提供了必要而非充分条件。典型的例子是日本，无论多宽松，日本央行印了多少钱，都没有买房子。所以，回溯本源，需要回答为什么你被灌输了“房价一定会涨”的理念？

因为过去涨了，所以未来也会涨。这个理论显然占太站不住脚了，一定有更深层的原因。为了回答这个问题，我们需要把时光倒回到40年前。

1979年12月，邓小平在会见日本首相大平正芳时第一次提出“小康之家”的概念，这个思想经过完善，后来形成了明确的“三步走”发展战略。1987年10月，党的十三大把邓小平“三步走”的发展战略构想确定下来。“所谓小康社会，就是虽不富裕，但日子好过。”为了规划中国现代化发展的蓝图，邓小平设想了著名的现代化发展“三步走”战略，即：第一步，从1981年到1990年，国民生产总值翻一番，实现温饱；第二步，从1991年到20世纪末，再翻一番，达到小康；第三步，到21世纪中叶，再翻两番，达到中等发达国家水平。

自此，国民生产总值GDP就成为政府追求的最直观和可量化的指标。

江泽民同志在党的十五大上指出：21世纪我们的目标是，第一个十年实现国民生产总值比2000年翻一番，使人民的小康生活更加宽裕，形成比较完善的社会主义市场经济体制；再经过十年的努力，到建党一百年时，使国民经济更加发展，各项制度更加完善；到世纪中叶建国一百年时，基本实现现代化，建成富强民主文明的社会主义国家。

GDP翻一番继续成为政府的首要目标。

2012年11月，党的十八大于2012年11月8日召开，胡锦涛同志在十八大报告中提出，根据我国经济社会发展实际，要在十六大、十七大确立的全面建设小康社会目标的基础上努力实现新的要求：经济持续健康发展，转变经济发展方式取得重大进展，在发展平衡性、协调性、可持续性明显增强的基础上，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。

为了完成每十年翻一番的目标，我国政府每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近，这是因为，每十年翻一番，年化增速就是7.2%。

如果我们拆解GDP增速目标，我们发现，消费对GDP的拉动保持在4.5%附近，第三产业对GDP的贡献保持在4%附近，这两个增速非常稳定。而出口和第一产业对GDP的贡献相对较小，7.2%和4.5%之间的缺口必须由资本形成和投资来贡献。

什么投资最快见效，最能直接控制？毫无疑问是基建和地产，相比基建，地产的产业链更长还能拉动消费。因此，地产永远成为稳增长的首选，只要资本和投资对GDP的拉动在3%以下，必然会触发加大地产和基建的投资。而基建的资金来源，一方面来自于发债，另一方面就是地方政府的卖地收入了。

所以，政府卖地有钱投基建，居民借钱买房子之后，开放商会盖房子，居民还会接下来买家电家居汽车。基建和地产需求起来了，还会带动一系列制造业需求的改善，增加制造业投资需求。地产就是解决7.2%和4.5%增速差的最佳良方。

怎么才能告诉居民，你们去买房子？

最简单的方法，我告诉你，我会印比实体经济需要更多的货币，你自己去掂量。于是，从1999年开始， M2目标永远都高于GDP目标。

在这样一个大的政策目标，如果M2增速比较低，政府就会采取其他方式督促你买房投资，比如降准、降息、放松限购等手段，使得地产需求回升，带动其他投资回升，地产投资的回升伴随着大量的土地货币化，使得M2增速高于名义GDP增速，房价就会涨。当然，为了避免形成太快上涨的预期，往往涨一段，GDP增速目标完成，就会收紧货币政策和地产政策。房价就会小幅回调。但是，消费能贡献的增速永远是低于7.2%的翻一番目标，所以，一旦收紧货币和信贷，投资增速就会掉下去掉下去，就会继续宽松。这就构成了中国特有的三年半信贷周期（详见招商策略团队报告《信贷周期论与机器进化论》）。

因此，直到2016年，这个逻辑仍然成立。所以，M2增速高于名义GDP增速，房价会涨；房价上涨，促使居民买更多的房子，开放商建更多的房子，M2和名义GDP增速就会回升，完成既定的M2和GDP目标。

变化从2016年开始出现，2016年，GDP做了一次大的修订。将研究和开发（R&D）支出资本化后计入固定资本形成，扩大了GDP的核算范围

按照修订后的计算方法，以不变计算，2016年完成GDP相对2010年翻一番目标，以现价计算，2017年基本完成GDP相对2010年翻一番的目标。

2017年底，十九大召开，报告中提出从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期。要按照十六大、十七大、十八大提出的全面建成小康社会各项要求。

以习近平同志为核心的党中央，综合分析国际国内形势和我国发展条件，将2020年到本世纪中叶这三十年分两个阶段来作出战略安排：第一个阶段，从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化；第二个阶段，从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。2020年全面建成小康社会、2035年基本实现社会主义现代化、2050年把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，这就是新时代的“三步走”战略。

这个表述中，已经没有了国民生产总值的目标。这是自党的十三大以来，国民生产总值目标第一次缺席在党的代表大会中。

虽然在政府工作报告中GDP目标还存在，但是到了2019年，已经开始逐渐变为一个区间值。经济发展自有其规律，无论任何国家，在经历了持续的快速发展后，经济体量达到一定程度，增速下台阶是非常正常的现象。作为全球第二大经济体，在较长时间内保持6%以上的增速，已经是人类发展史上的奇迹。

这意味着，如果没有每十年翻一番的约束，中国经济增速可以靠向有消费和创新带来的5%左右的中长期增速。如此以来，依靠高杠杆的基建和地产继续保持高增长的必须要就会下降。当然，M2的增速目标也就不再需要。“房子是用来住的，而不是用来炒的”房屋将会回归到居住和实物属性，这样以来房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样，M2增速保持与名义GDP增速相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。

作为实物的房产价格会如何？

回归到实物属性后，房子也会和其他商品一样，由于质量品质差异出现明显的分化，人口流入的城市，好的地段，好的学位和医疗条件，好的环境会稳步以通胀中枢上涨。

而质量较差的房子，人口净流出，地段一般，学位一般的房子。价格可能就很难再大幅上涨。

3、购房需求驱动力之二：谁是“接盘侠”？

当你做一个投机决策，最终的目标是以更高的价格卖给下家。那么，在投机决策开始，你就要想好卖给谁或者什么消息和事件兑现了之后卖掉。前面描述的GDP目标和M2目标差只能给你一个理由，但是，你必须要知道，谁会当你的接盘侠——这个秘密就藏在人口结构中。

中国有两轮大的婴儿潮，第一轮发生在1960年至1969年（简称60后），这一轮婴儿潮进入生育高峰后，诞生了第二轮婴儿潮出现在1980-1989年（简称80后）。伴随着计划生育的实施，1970年后出生人口开始大幅下降，导致1990年以后出生人口明显下降。

当60后进入到结婚生育高峰期就到了1990年代，这个时候，很多60后家庭有了一个到两个小孩，小孩逐渐长大开始需要自己的房间，家庭对居住面积的需求增加。1998年前，基本是福利分房；随着60后婴儿潮住房面积需求的大幅增加，福利分房不能满足所有人的住房需求，大锅饭难以为继。而改革开放此时已经过去20年，市场经济已经开始逐渐深入人心。1998，住房体制改革开始，福利分房时代终结，商品房时代开始。房子从按需分配变成钱多者得。从2000年开始，商品房销售迎来第一次爆发，到2007年，商品房销售达到了7.7亿平方米。

2008年经济危机，房地产销售面积出现短暂回调。全国人口普查结果显示，我国女性平均生育年龄为29.13岁。1980年80后婴儿潮在30年后进入结婚生育高峰，因此自09年开始，80后进入刚性购房需求高峰，80后携60后累积的财富，购房需求大幅攀升，房地产开启黄金十年。至2018年，商品房销售面积创下17亿平的新纪录。

但是，1990年出生的婴儿开始明显减少。自1990年开始，新增出生人口持续负增长，直至2010年后才有些许好转。这意味着，90后购房需求将会明显低于80后。简单的说，70后投机房产可以指望80后接盘，但是80后投机房产就不能指望90后接盘了。

至此，1998年以后房地产20年的核心逻辑——人口结构也告一段落。

4、小结： “房住不炒”不是一句空话，而是根本机制发生了变化

房价持续上涨，来源于货币信用创造机制持续扩张和购房需求持续扩张，对于这两大类因素我们总结：

Ø  房价上涨的货币信用创造机制方面

外汇占款被动投放基础货币、央行主动通过PSL/MLF投放基础货币、商业银行自主信用扩张，分别是2014年以前、2014-2015、2016-2017的信用扩张基础，为房价的上涨奠定了货币信用基础。但是，

2014年起，外汇占款被动投放基础货币时代结束，外汇占款不再作为基础货币大量投放的工具；而2017年以来，央行主动投放基础货币也明显放缓，央行不印钱了，央行总资产增速在0附近波动；

2018年开始，资管新规实施，商业银行自主信用创造的途径被各种量化指标和监管指标所限制，自主信用创造机制受到极大抑制，主动负债增速持续低于6%左右的经济增速；

央行被动投放货币机制和商业银行自主信用创造机制都受到抑制，全社会信用总量扩张的总量额度重新回到央行手中。但是M2增速目标消失后，央行失去了扩表的动力，央行并没有“大水漫灌”。

Ø  房价上涨的需求来自于GDP目标增速诉求和人口结构

房地产价格的不断上涨，核心逻辑在于每十年国民生产总值翻一番的目标，而翻一番需要的7.2%的年化增长率，消费和服务业贡献较为稳定的4.5%，出口不稳定。也就意味着投资必须贡献剩下3%左右增长。也就意味着必须有更多的基建和地产拉动经济，而基建的重要资金来源是卖地。因此，无论是基建还是地产投资，都必须卖越来越多的土地，所以土地必须量价齐升。而为了让土地卖的出去，必须维持房价稳定上行，同时，一旦看到下行苗头就必须放松地产政策，并宽松货币。因此，在此之前政府制定的M2目标永远高于GDP增速。

但是，这个逻辑在2017年起发生变化，GDP做了修订后，2020年相比2010年翻一番目标提前完成。2017年底召开的十九大不再提GDP目标，2018年开始不再有M2目标，2019年开始，GDP增速目标变成区间值。GDP终于不再成为刚性目标。那么地产在经济增速目标的刚性诉求不再存在，土地不用再卖更多更贵，房价也可以不涨。房价的驱动因素M2与GDP之间的差值将会稳定在0附近。房价丧失继续大幅上涨货币基础，回归居住属性后的房价，将会以通胀的增速上行。

房价的第二大驱动因素是人口结构。60后婴儿潮进入住房需求高峰，引发了1998年的住房体制改革和2000年后的第一轮地产销售爆发，80后婴儿潮进入住房需求高峰，引发了2009年以后的第二轮黄金十年（2009-2018）。但是，90后人口明显下降，2019年开始房价第二大驱动因素也明显弱化。

货币信用扩张机制发生变化，需求驱动诉求迎来拐点，“房住不炒”不是一句空话，而是根本机制发生了变化。回到实物属性的房产的涨幅也会回到通胀涨幅附近。

04

股票投资

长期投资逻辑和增量资金

1、净资产收益率和估值水平——长期持股回报的根本来源

和房产一样，股票也具备金融属性和实物属性，股票金融属性和房价一样，当货币供应大幅扩张时，估值会提升。但是从2005年开始，经历了若干轮的轮动后，股票估值水平回到了原点。而A股指数却上涨了近400%。

原因在就在于一个简单的公式：

P=Eearing × PE

如果PE不变，那么长期来看，你的回报就是企业的净利润，也就ROE。我们计算了2005年以来的A股年化收益率，复合回报为12.3%，其中估值没有贡献，A股过去14年平均ROE为11.6%。因此，长期来看，如果以当前估值买入股票，无论估值如何波动，只要能回到这个水平，投资股票的平均收益率就是ROE附近水平。

当前A股的ROE在10%附近的水平。

当前唯一需要担心的就是，估值是不是够安全，横向比较统计来看，A股当前估值处在较低的水平，距离最底部11倍有20%的回撤空间。这个20%的回撤空间是相对固定的，那么持有的时间越长，20%的回撤对每年的年化回报负贡献就越低，ROE对整体回报的贡献就越明显。

横向比较来看，A股整体估值在全世界范围内处在较低的水平。

从2005年开始，如果自当前估值水平买入股票，根据不同期限，基本上获得5~15%的年化回报。当然，估值越高，持有至当前的年化回报率越低。

从行业来看，当前家电白酒的ROE最高，电子、通信、军工、计算机ROE改善的空间最大。因此，消费+科技是两个最确定的选股方向。

因此，我们建议居民采取三种思路投资A股，避免投资A股遭遇“人性陷阱”，但无论哪一种思路“buy and hold”买入并持有，非常关键。

第一种思路，采用指数化投资，以指数基金、ETF作为投资标的。对于沪深300这样的指数来说，ROE较高，买入沪深300ETF，长期来看，将会获得与ROE类似的年化回报。

对于类似创业板指这样的指数，买入创业板指既是买入一揽子创业板上市的相对最优质的上市公司，由于指数具有优胜劣汰的机制，因此，会被动剔除经营情况恶化股价大跌的公司，被动加入经营状况优秀，股价持续上涨的公司。除此之外，对于看好新兴产业发展趋势的投资者来说，可以选择创业板指和中小板指类似的公司，目前是较好的新兴产业代表指数。

第二种思路：买入高ROE，经营状况良好的一揽子公司买入持有。对于有一定选股能力的投资者来说，这是相对较优的策略。其实，外资也是采取类似的思路。如果对科技趋势有信心的投资者，可以买入一篮子高研发投入的科技龙头，享受技术进步的红利。

第三种思路：买入优秀基金经理。

2、长期增量资金： 2019年是A股纳入国际市场指数的大年，境外资金加速流入A股

2018年6月A股正式纳入MSCI国际市场指数，并在9月将纳入因子从2.5%提高至5%，开启A股国际化的新纪元。进入2019年，MSCI将提高A股纳入比例，并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入A股。以上三项计划叠加，使2019年成为A股纳入国际市场指数的大年。

在A股纳入国际指数的预期及全球市场风险偏好回升带动下，外资在年初放量流入，并引领市场行情，目前外资年内流入空间仍大，4~5月有望再放量。一季度累计净流入1254亿元。根据我们的测算，2019年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整A股纳入因子等合计将给A股带来增量资金约814亿美元（按汇率6.7计算，约合人民币5450亿元），其中主动增量资金607亿美元，被动增量资金207亿美元。由此来看，外资全年仍有较大的流入空间，参考去年A股入摩情况，外资有望在5月前后再放量，为市场带来大规模增量资金。

随着外资放量流入，外资在A股的持股比例持续提升，其对A股的影响日渐深入。截至2018年末，境外机构和个人持股规模达11517.35亿元，其中通过陆股通持股6681.78亿元，约占外资持股总规模的58%。2019年3月末，陆股通持A股已破万亿，占同期A股流通市值的2.28%，如果按照陆股通持股占比60%的比例估算，全部外资持股在A股流通市值的占比可能已经达到3.8%。相比之下，公募基金在2018年末持股占比也仅为4.16%，由此可见外资在A股的影响已经不容小觑。叠加2019年外资大规模流入的预期，我们有理由相信，外资将会在很大程度上对A股形成积极驱动。

3、长期增量资金：中国版401K计划

参考美国的经验，在八十年代初施行401k计划后，到2000年美国401K计划资产总额约1.74万亿美元，而到了2017年底，总额增加至5.3万亿美元，考虑对股票市场持有市值来看，2000年美国401k计划共同基金持有量为8320亿美元，其中对股票持有市值为5730亿美元，仅401K计划资产持有股票的市值就占股票总市值的4.7%，这还不算混合型中股票的占比，而到了2017年，美国401k计划共同基金持有量为3.5万亿美元，其中对股票持有市值为1.6万亿美元，占股票总市值的6.2%。可以看出401k计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金，在推出后20年的大牛市中，给股票市场贡献了近6000亿美元的增量资金，而到当前更是贡献了1.6万亿美元的新增资金。

中国为了解决养老问题也开始发布新的政令和改革措施。2013年，财政部、人力资源社会保障部、国家税务总局联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自2014年1月1日起，实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策，不过目前企业年金的覆盖范围并不高。2015年8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了养老金投资方向及具体细则。2017年基本养老保险基金开始入市投资，截至2018年9月底，15个省份委托合同规模7150亿元去，其中4166.5亿元资金已经到账开始投资。如果按照10%的股票配置比例计算，目前已经为股市带来增量资金约417亿元。未来随着委托资金规模扩大以及股票配置比例的提高，将给股市带来更多增量资金。 2018年7月份，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，继续完善中国版的401K计划，如果未来税延养老险在全国铺开，未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿，按照目前养老体系资金平均约10%的股票配置比例，上千亿资金将有望进入股市，成为股市长期增量配置型资金。8月份首批公募养老目标基金获批，随着获批基金的增多以及市场的转暖，从长期来看将给股市带来可观的增量资金。最近养老体系资金还有一个重要的事情就是公布了职业年金基金投资管理人选拔结果，职业年金入市又迈出实质性一步，或指日可待。 根据我们的测算，目前职业年金的实账累计规模或已达到7488亿元，未来每年的新增规模约1870亿元。而职业年金入市的初始投资比例不会太高，假设为7%~10%，则目前的存量规模给A股带来增量资金约520~750亿元，未来每年带来增量资金约130~190亿元。所以随着我国养老金体系的完善以及可允许投资范围的扩大，养老保险类资金有望成为市场重要的增量资金来源。

4、 “一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”：资本市场建设迎来新的起点

股票市场是资本市场的重要组成部分，历来受到国家的重视。国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，每隔五年。资本市场就被提到重要的位置，从国务院层面发布重要的支持资本市场的文件。与此同时，也会开启一个新的市场。

从多层次资本市场建设的角度看，2004年的中小板、2009年创业板，再到2014年沪股通开通。而当前，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。在2018年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策， 2019年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，因此，在这样五年一遇的资本市场政策周期来临之时，我们认为，A股会从今年开启一轮新的上行周期。

05

新时代的带来——2019年有望成为居民资产从房产转向股票元年

2019年年初开始，指数持续大涨，投资者的热情逐渐高涨。2019年整个3月募集成立的主动偏股型基金规模突破了400亿，创下2018年以来的新高；反应个人投资者风险偏好的重要工具——融资融券，也开始出现了明显增加，部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。这些信号表明居民资金又一次开始加速进入市场；但是更多的信号表明，这一次很可能不一样；我们提出一个猜想——2019年，很可能是居民资金从房产转向股票（股权）投资的元年。

过去20年，居民资产选择中对于房地产的配置比例（57%）选超过股票的比例（3%）。居民这种选择必然有其合理性。本文的研究统计结果显示，2005年以来A股整体、中小板指和一线城市地产的年化回报率却非常接近（持有至到期年化回报率为12%左右）。这种统计结果可能与投资者的感官存在较大的差异，其中一个原因是股票市场的高波动和高回撤，在从众心理、频繁交易、心理账户和持亏倾向作用下，在高波动和高回撤的股票市场，很容易造成损失。因此，股票投资的实际回报率远低于地产。而低波动低回撤的房地产，并且无论时候买基本都很快能创新高，可以放心的加杠杆，大幅增加了地产投资的收益。

而地产价格攀升的基础，首先货币投放和信用扩张提供了投资房地产的钱（额度）；而GDP增速目标诉求和人口结构变迁给了居民买入房产的理由。

2014年之前，由于外汇占款大量涌入，被动投放大量基础货币，央行基础货币增速是高于名义GDP增速，为房价上行提供了货币基础；2014年后，外汇占款回落后，央行先后创设了各种货币政策工具，加大主动基础货币投放力度，2017年开始，央行主动投放基础货币增速大幅放缓，央行基础货币增速0附近波动，央行没有“大水漫灌”。2014年以来，商业银行开始通过各种主动负债途径绕开监管指标自主创造信用，虽然央行基础货币增速逐渐放缓，但是并没有对商业银行信用创造造成太大影响。2017年伴随着金融监管逐渐趋严和资管新规的实施，商业银行自主扩张信用机制受到严重制约，主动负债增速大幅回落。信用扩张的主动权重新回到央行手中。央行是否会重新大幅宽松，取决于政府的目标。

十三大开始，我国政府制定了每十年GDP增速翻一番的目标，因此我国每年的政府工作报告中的GDP增速长期被设定在7-8%附近。而消费和第三产业增速只能稳定的贡献4%左右的增速，剩下部分只能靠投资贡献。而地产投资可以拉动的投资和消费需求链条很长，因此永远是稳增长的首选。地产投资要增长，地价和房价必须持续增长，因此政府制定的M2增速目标持续高于名义GDP增速，这个增速差就是为土地货币留的空间。每当投资增速下行，M2目标无法完成，政府会放松地产和货币政策，被居民理解为 “买房信号”。于是居民需求回升，地产投资需求回升，M2被相应派生，M2和GDP增速目标均顺利完成。

但是2016年GDP修订后，2020年相比2010年的GDP翻一番的目标提前完成。2017年召开的十九大中，已经没有了十年翻一番的目标；2018年开始M2增速目标退出历史舞台。因此，逻辑逆转，房地产金融属性也可能逐渐淡出历史舞台。房屋会逐渐回归至居住和实物属性。如果是这样，M2保持与名义GDP相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。

人口因素是房价上涨的另外一重要原因，60后婴儿潮住房需求的大幅提升，促使住房体制进行改革，住房商品化时代开启，带来了第一轮房地产高潮；80后婴儿潮自2009年进入住房需求高峰期，带来了2009-2018年房地产的“黄金十年”。但是1990年以后出生的婴儿数量开始明显减少，这意味着90后购房需求将会明显低于80后。简单的说，70后投机房产可以指望80后接盘，但是80后投机房产就不能指望90后接盘了。

当货币不再超发，房价没有上涨的诉求，90后新增人口明显下降，房价失去了继续大幅上行的货币基础和人口基础，将会回到实物通胀的水平，地产收益率将会明显下降。如果房产税征收，将会进一步削弱地产的投资回报，如此以来，长期持有股票的优势将会逐渐显现、

股票的回报取决于净利润和估值水平，本文计算了2005年以来的A股年化收益率，复合回报为12.3%，其中估值没有贡献，A股过去14年平均ROE为11.6%。长期来看，如果以当前估值买入股票，无论估值如何波动，只要能回到这个水平，投资股票的平均收益率就是ROE的水平。而当前A股当前估值处在较低的水平，距离最底部11倍有20%的回撤空间，持有的时间越长，这20%的回撤对年化回报造成的影响越小。

当前家电白酒的ROE最高，电子、通信、军工、计算机ROE改善的空间最大；因此，消费+科技是两个最确定的选股方向。

除了股票自身的回报率之外，从股票长期需求的层面，进入2019年，MSCI将提高A股纳入比例，并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入A股；以上三项计划叠加，使2019年开始海外资金加速入市。2018年7月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，继续完善中国版的401K计划，若未来税延养老险在全国铺开，未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为股市长期增量配置型资金。

从政策层面来看，在2018年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身；2019年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，“一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”将会成为未来金融供给侧改革的重点。

根据以上逻辑和变化，我们有理由相信未来，居民大类资产配置中，A股的权重有望逐渐提升，居民资金入市的脚步持续的时间会比预期的更长。

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