【招商策略】风格会切换吗？—— A股投资策略周报（0705）

2020年下半年经济基本面将会持续改善，以金融为代表的低估值板块下半年将会有一波明显估值修复。但从业绩的角度开看，应该是传统新兴行业携手业绩改善。新兴消费医药科技部分估值比较贵，但仍然有很多估值合理业绩改善的标的供选择。总而言之，2014年下半年那种极端的风格转换可能难现，而2020年上半年极端的科技消费医药占优的局面也会被打破，2020年下半年将会呈现轮涨，普涨，混合的风格特征。

核心观点

【观策·论市】从经济基本面角度，2020年下半年经济基本面将会持续改善，低估值的金融周期有望迎来企业盈利改善，在这样的基础之下，我们认为以金融为代表的低估值板块下半年将会有一波明显估值修复。但是，由于当前并非只有经济周期复苏这一个主线，科技进入上行周期，线上消费居家消费趋势仍在，地产竣工周期提速，疫情带来的医药医疗需求增加仍将持续，因此，从业绩的角度来看，应该是传统新兴行业携手业绩改善。新兴消费医药科技部分估值比较贵，可能存在一定的估值下行压力，但是仍然有很多估值合理业绩改善的标的供选择。从增量资金角度，上半年主动偏股型基金和北上资金抱团消费科技医药的形势被新增量资金入场打破，目前，主动偏股基金和北上仍在持续流入，而融资余额增长，保险可能加仓，增量资金呈现混合的特征。因此，2014年下半年那种极端的风格转换可能难现，而2020年上半年极端的科技消费医药占优的局面也会被打破，2020年下半年将会呈现轮涨，普涨，混合的风格特征。

【中观·景气】7月上半月是较为密集的业绩披露期，业绩较好的公司更加倾向于尽早披露业绩情况，而存在业绩下修风险或者盈利较差的公司更加倾向于推迟披露；整体来看二季度整体A股盈利将会环比一季度出现较为明显的修复。从目前已经公布的预告来看，盈利较好的公司分布在新能源（光伏、风电）、宅经济（速冻食品、在线文学、网络游戏）、医药生物（医疗器械）、消费电子等板块。

【资金·众寡】内外资共振，大幅加仓非银金融。6月29日~7月3日期间，北上资金流入规模放量，融资资金仍延续较大规模净买入。北上资金净流入288.6亿元，融资资金在前4个交易日净流入445亿元，内外资共振，连续多各交易日净流入规模超百亿。另外，新成立公募基金放缓，ETF资金仍延续较大规模净流出，净流出规模达114亿元。本周北上资金净买入规模较高的包括非银、银行、医药、化工、地产；融资资金集中买入电子、非银、计算机、医药；重要股东净减持基本持平，计划减持规模明显扩大。

【主题·风向】本周产业观察——国内电子烟第一股即将上市，关注主题机会。据媒体报道，电子烟设备制造商思摩尔国际告诉潜在投资者其计划将香港首次公开募股价格定在每股12.40港元，位于指导价区间高端。随着国内电子烟第一股登陆港股，或将对A股的相关标的带来主题投资机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平上行，全部A股PE（TTM）上行0.9X至17.2X，处于历史估值水平的64.7%分位数；休闲服务、食品饮料、非银金融、计算机、国防军工估值上涨明显。

【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

01

观策·论市——风格会切换吗？

◾  低估值占优出现在什么情况下？

A股是一个高效的基于业绩定价的市场，“业绩为主，政策为辅”是A股的主要特点。简单的说谁业绩高就买谁。少数时候，流动性非常好，情绪非常好的时候，主题投资也会阶段性占优，尤其是政策主题，通常受到投资者追捧。当然很多政策主题最终也落实到了业绩上，比如最近大火的免税、以前新能源汽车、光伏；当然也有很多主题没有立竿见影的业绩体现，这些主题板块就最终以回归基本面作为终结。

传统意义上，以银行、地产、建筑、周期股为主体的低估值风格占优，本质都是这些板块盈利改善，这些板块盈利改善，也就是我们通常说的经济改善。

当经济低迷，货币政策就会宽松，随着财政政策加码，新增社融改善，投资需求改善，工业企业盈利增速明显回升。

而经济复苏，工业企业盈利进入上行周期，金融、周期、地产这些板块业绩就会改善，而且由于这些板块周期性明显，业绩弹性较大，因此，看起来就是低估值相对占优。

不过，也可以看得到2014年四季度短暂的低估值占优，并没有对应工业企业盈利的改善。如果我们去看四季度的领涨板块和标的，主要是因为杠杆资金入市，另外就是一带一路、国企改革等主题投资发酵，所以本质上来看，也是属于主题投资，只不过这次的主题是与政策挂钩，又正好是“低估值”。具体情况参见我们同期发布的报告《2014年会重现吗，大切换会发生吗》。
当前，由于前期疫情影响，基建发力，同时制造业投资和房地产需求边际改善，新增社融增速大幅改善，因而带领工业企业盈利持续回升，5月单月工业企业盈利增速转正。当前社融和企业盈利的组合有点类似2016年二季度，2009年一季度，2012年四季度，2016年一季度的情况。后面都出现了不同程度低估值表现的行情。因此，我们在中期策略报告专门论述了这一点，我们经过测算以金融为代表的低估值板块将会迎来一轮明显的重估。但是，也需要指出的是，笔者认为A股是一个高效的定价市场，投资者总是会拥抱业绩增速最快或者改善最明显的板块。除了经济改善之外，由于科技处在上行周期，叠加新基建，科技领域也有很多板块业绩增速将会很高。

除此之外，地产竣工周期带来的可选消费业绩改善，疫情仍在全球持续带来的医药部分板块，食品饮料部分板块也同时会迎来业绩的改善，如此一来，如果科技板块和可选消费也有所表现，那么2020年可能就不是一个单纯的低估值风格，而是“混合”或者“轮动”。有一点确定的是，2020年上半年经济低迷，而医药科技消费业绩好，从而体现的单边行情大概率是不存在了。
从增量资金性质来看， 2014年全年主动公募基本是处在赎回态势，北上开通也到11月份了。因此，杠杆资金、居民资金是主力增量资金，2014年主题投资贯穿全年；今年上半年主力增量资金是主动偏股基金和北上资金，而主动偏股和北上资金均偏好科技消费医药，形成了增量资金抱团科技消费医药的极端行情。

从增量资金偏好来看，主动偏股基金最喜欢消费科技医药，陆股通其次，融资余额40%左右消费科技医药，保险主要偏好金融地产。所以此前基金和陆股通是主力增量资金，消费科技医药轮涨，而融资余额和保险成为新增量资金后，将会使得增量资金的方向出现“混合”的特征。

2020年6月开始，融资余额开始明显增长，过去几周，融资余额开始加速流入，而北上资金风格也发生一些变化，过去一周，融资余额单周增加417亿，北上资金流入289亿，其中，非银金融、银行、地产迎来了比较多的增量资金。

总的来看，从经济基本面角度，2020年下半年经济基本面将会持续改善，低估值的金融周期有望迎来企业盈利改善，在这样的基础之下，我们认为以金融为代表的低估值板块下半年将会有一波明显估值修复。但是，由于当前并非只有经济周期复苏这一个主线，科技进入上行周期，线上消费居家消费趋势仍在，地产竣工周期提速，疫情带来的医药医疗需求增加仍将持续，因此，从业绩的角度来看，应该是传统新兴行业携手业绩改善。新兴消费医药科技部分估值比较贵，可能存在一定的估值下行压力，但是仍然有很多估值合理业绩改善的标的供选择。从增量资金角度，上半年主动偏股型基金和北上资金抱团消费科技医药的形势被新增量资金入场打破，目前，主动偏股基金和北上仍在持续流入，而融资余额增长，保险可能加仓，增量资金呈现混合的特征。因此，总的来看，2014年下半年那种极端的风格转换可能难现，而2020年上半年极端的科技消费医药占优的局面也会被打破，2020年下半年将会呈现轮涨，普涨，混合的风格特征。

02

中观·景气——关注中报预告密集披露期

参考2019年中报业绩预告的披露节奏，进入7月之后A股上市公司开始陆续披露半年报业绩预告情况，上半月是较为密集的业绩披露期。按照交易所的规定，创业板公司被要求在7月15日之前必须披露半年报业绩预告，而对于其他板块的公司而言，业绩出现较大幅度波动时才会被要求强制披露业绩预告的情况。目前已经有少部分上市公司披露了今年中报的业绩预告，从下周至15日之前将会是创业板业绩的密集披露期。由于业绩较好的公司更加倾向于尽早披露业绩情况，从7月1日以来的披露业绩来看，绝大多数公司中报盈利增长较好，并且在业绩披露当日取得了不错的涨幅；同样的，存在业绩下修风险或者盈利较差的公司更加倾向于推迟披露中报业绩。从我们对于A股的盈利周期的角度来看，二季度整体A股盈利将会环比一季度出现较为明显的修复，预计消费服务、中游制造和信息科技行业业绩恢复较快。从同比的角度来看，由于宏观经济增长依然处于放缓之中，部分行业如大宗商品、交运、餐饮等尚未恢复至疫情之前的水平，二季度单季度上市公司盈利同比增速大概率为负数，预计在【-10%，0】之间，但有望保持逐月回暖的趋势。

本月以来大约有40家上市公司披露了半年报业绩预告（截至7月4日），盈利较好的公司分布在新能源（光伏、风电）、宅经济（速冻食品、在线文学、网络游戏）、医药生物（医疗器械）、消费电子等板块。部分与宅经济（如速冻食品、在线娱乐）相关度较好的公司取得了不错的盈利增长。疫情反复等不确定性以及疫情对于居民消费习惯的改变等因素的存在使得宅经济消费热度依然较高，比如部分速冻食品公司顺应市场需求和趋势积极调整渠道和品类结构，从而实现业绩高质量持续性的增长；部分文化娱乐公司则是受益于在线文学、网络游戏等业务的蓬勃发展。新能源（光伏、风电）等细分领域维持较高的景气度。一季度电源设备板块（集中了较多的光伏企业）是为数不多的利润保持正增长的行业，预计二季度依然能够保持较好的业绩趋势。一方面，光伏发电业务本身受到疫情的影响较小；另一方面，受益于产能扩张以及海外需求超预期修复，虽然光伏价格维持低位，但销售量依然保持在高位。下半年将会进入光伏的传统需求旺季，叠加出口保持良好趋势，预计全年光伏板块业绩确定性较高。医药生物行业尤其是部分医疗器械板块迎来发展机遇。由于国内外先后爆发疫情，部分能够生产防护用品和检测设备的公司紧抓发展机会，二季度以来依然保持了实现了收入和利润的快速增长。

03

资金·众寡——内外资共振，大幅加仓非银金融

从全周资金流动的情况来看，6月29日~7月3日期间，北上资金流入规模继续放量，融资资金仍延续较大规模净买入。北上资金净流入288.6亿元，融资资金在前4个交易日净流入445亿元，内外资共振，连续多个交易日净流入规模超百亿。另外，新成立公募基金放缓，ETF资金仍延续较大规模净流出，净流出规模达114亿。

从ETF净申购来看，本周ETF延续净赎回，其中赎回较多的为信息技术类ETF和券商ETF，其他金融地产类ETF净申购。具体来看，股票型ETF总体净赎回112亿份，对应净流出资金规模超过114亿元。其中，信息技术ETF净赎回近32亿份，券商ETF净赎回23.8亿份。沪深300ETF、中证500ETF等宽基指数型ETF均有赎回；上证50ETF净申购。

本周（6月29日~7月3日）北上资金继续放量流入，当周净流入规模288.6亿元。行业偏好上，北上资金加仓规模较高的包括非银金融和银行，分别净买入34.3亿元和33亿元；其他净买入规模较高的包括医药、化工、房地产等，净买入额均超过20亿元。总体来看最近一周北上资金对金融地产的偏好进一步强化。如果从大类行业来看，本周北上资金各大类板块的相对净买入额差异大幅收窄，金融周期>消费医药>科技。个股方面，净买入规模较高的主要包括泸州老窖、平安银行、紫光国威等；净卖出规模较高的包括蓝思科技、五粮液、华友钴业等。

两融方面，融资资金热情高涨，前四个交易日净流入近445亿元。从行业偏好来看，电子行业净买入规模最高，其次为非银金融、计算机、医药等。具体的，电子融资净买入80亿元，非银、计算机、医药等行业分别融资净买入79亿元、48亿元和47亿元亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括中国平安、东方财富、光大证券、中信证券等；净卖出较高个股包括兴业银行、利欧股份、中国中免等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模基本与前期持平，但公布的计划减持规模明显扩大。本周重要股东二级市场增持29亿元，减持100亿元，净减持71亿元，净减持与前期基本持平。另外，公告的计划减持规模为233亿元，相比前期明显扩大。未来随着解禁规模扩大以及前期减持计划实施，重要股东减持规模可能仍保持相对较高水平。

04

主题·风向——国内电子烟第一股即将上市，关注主题机会

本周市场大幅上涨，Wind全A指数周度上涨5.51%，沪深300周度上涨6.78%，创业板指本周上涨3.36%，本周涨幅居前主要为免税、非银金融、低估值相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：1、人造肉——Beyond Meat宣布，将通过阿里巴巴旗下的盒马鲜生在中国大陆开始其人造肉汉堡馅饼的零售销售，本周末开始在上海50家盒马鲜生店销售其产品，并计划到9月份扩展至北京和杭州的48家门店（新浪）2、互联网+汽车——宝马阿里首个全球跨界合作项目落户上海阿里云以及宝马（中国）与金桥经济技术开发区管委会和金桥（集团）公司7月3日签订四方战略合作，标志着“阿里云创新中心—宝马初创车库联合创新基地”项目正式落地浦东金桥，双方将共同推进“互联网+汽车”产业发展。（澎湃）3、智慧高速——交通运输部：同意雄安新区在打造智能出行城市、智慧高速公路建设运营等方面开展试点意见提出，要力争在智能出行城市体系构建、智慧高速建设运营、智能化物流配送、新能源交通装备推广应用、白洋淀交旅融合发展等方面取得突破性进展。在容东片区推进自动驾驶示范应用，建设开放式智能网联区域。以京雄高速公路等项目为依托，推广应用北斗导航、高速无线通信、先进传感、移动互联、智能控制等新技术等。此外，交通运输部同意新疆维吾尔自治区开展交通运输高水平对外开放等交通强国建设试点工作，同意湖北省开展现代内河航运建设等交通强国建设试点工作。4、数字货币——立陶宛将于下周预售央行发行的数字货币、日本加速筹备央行数字货币立陶宛将成为欧元区首个发行数字货币的国家。据报道，立陶宛将在下周开始预售2.4万枚由央行发行的数字货币。LBCoin将以6枚一组的价格出售，价格为99欧元。LBCoin可以直接与中央银行以及专用区块链网络进行交换。（澎湃）据媒体报道，日本银行（央行）为实现由央行发行数字货币（CBDC），将加速进行准备。7月2日发布了一份技术问题汇总报告，同时表示将为解决相关课题进行试验。5、游戏——视频游戏行业正酝酿新一轮涨价据媒体曝光的信息，热门体育游戏《NBA 2K21》在Xbox Series X和PlayStation 5上的定价会是70美元。这表明这款热门游戏即将迎来新一轮的涨价。根据游戏研究公司 IDG Consulting首席执行官Yoshio Osaki从多方渠道确认的信息，多家游戏发行商都有意上调游戏价格。（cnBeta）6、芯片——新金属芯片能提高存储速度百倍据英国《自然·物理学》杂志近日发表的一项研究，一个美国联合研究团队利用层状二碲化钨制成了二维（2D）金属芯片，其厚度仅三个原子，在更节能的同时，储存速度提高了100倍之多，为开发下一代数据存储材料奠定了基础。（科技日报）7、特斯拉——特斯拉中国Model S/Model X再次调价，降价0.8万元特斯拉对旗下的Model S轿车和Model X SUV再次进行了价格调整，四款车型全部降价0.8万元，分别是Model S 长续航版、Model S Performance 高性能版、Model X长续航版、Model X Performance 高性能版。8、5G消息——三大运营商已启动5G消息商业化平台建设7月2日，中移互联网公司副总经理庄仁峰在RCS-5G消息论坛上介绍，当前，三家运营商都已经启动了5G消息商业化平台的建设工作，5G消息在中国的落地发展进入快车道。他还透露，中国移动已经与多个头部应用生态开展对接，为头部应用和服务快速迁移到5G消息平台提供支持。未来，用户可在消息界面上方便快捷地使用自己熟悉的应用程序。以网页游戏为例，公司正在与网易积极探讨如何让用户在5G消息窗口内直接启动游戏，进行游戏操作。（中证网）

本周产业观察——国内电子烟第一股即将上市，关注主题机会

据媒体报道，电子烟设备制造商思摩尔国际告诉潜在投资者其计划将香港首次公开募股价格定在每股12.40港元，位于指导价区间高端。思摩尔的前身是成立于2009年9月的深圳市麦克韦尔科技有限公司，公司自成立以来一直从事电子烟产品的研发和生产，主营为雾化器ODM、自有品牌的APV，公司具有系列核心技术，当前授权发明专利达120项;长期与国际大客户合作，5大海外客户收入占比超45%，自有品牌收入近30%。按地区划分，美国市场占思摩尔收入比重最高。2019年美国市场直接收入占公司总收入重达到30.9%，为海外最大市场。随着国内电子烟第一股登陆港股，或将对A股的相关标的带来主题投资机会。

05

数据·估值——整体A股估值保持稳定

本周全部A股估值水平上行。截至7月3日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.9X至17.2X，处于历史估值水平的64.7%分位数。创业板本周上行， PE（TTM）上行1.7X至52.8X，处于历史估值水平的58.4%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.8X至13.2X，处于历史估值水平的76.6%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行1.3X至32.6X，处于2014年以来历史估值的41.7%分位数。

在行业估值方面，本周所有板块估值均上涨，其中休闲服务、食品饮料、非银金融、计算机、国防军工估值上涨明显，上涨幅度超过2.0X。休闲服务板块市盈率上行19.3X至84.7X，处于历史估值水平的99.8%分位；食品饮料板块估值上行2.6X至42.4X，处于99.0%历史分位；非银金融板块估值上行2.4X至18.6X，处于40.9%历史分位；计算机板块市盈率上行2.2X至69.9X，处于历史估值水平的91.3%分位。国防军工板块市盈率上行2.0X至52.2X，处于历史估值水平的43.9%分位。截至7月3日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是休闲服务、计算机、国防军工、医药生物、电子。

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