【招商策略】为什么居民资金入市这个逻辑未来两年很重要——A股投资策略周报（0105）

A股受到诸多因素影响，增量资金来源和资金性质对于市场走势和风格有着重要影响。2016-2019年属于居民资金逐渐离场、重要股东减持，外资大举流入，存量资金与增量外资抱团龙头的大格局。于是市场风格逐渐体现为龙头占优，在2019年演绎到极致。然而 2019年四季度起，居民资金开始逐渐加速入市，未来两年居民资金直接和间接入市将会成为新的增量资金，这使得市场风格逐渐发生变化，这种环境下，低市值低估值低股价三低风格，成为选择行业和个股的重要考量依据。从这个逻辑看我们继续看好全年“科技向小扩散，低估值逐步崛起，券商持续占优”的综合判断。

核心观点

⚑ 【观策·论市】1、2016-2018年整体属于居民资金逐渐离场，北上资金大幅加仓，存量资金抱团的格局，2019年局面逐渐扭转：2016年开始 A股整体估值水平持续下移，此时A股呈现“核心资产”和大盘龙头风格占优的局面。2019年开始，随着市场赚钱效应逐渐提升居民资金开始恢复入市。但2019年最大的增量资金仍然是北向资金，12月以来市场开始呈现小盘风格占优，但是这种优势目来看并不明显。2、2020年将会呈现低利率局面，居民出现中高收益率资产荒：随着货币政策进一步宽松，本轮利率下行周期空间打开，同时刚兑打破，信托、债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行，而房住不炒的政策将会约束明年乃至未来很长一段时间的一线城市房产的投资回报率，未来五年能够提供10%以上年化回报的资产可能仅剩权益型产品，居民可投高收益资产迎来“资产荒”。3、居民资金入市与风格变化：居民资金加速入市，低风险偏好者投向银行理财、保险、中低风险私募的资金，而高风险偏好投资者更加追求弹性，中小市值、低股价会更加受到青睐。我们在多篇报告中论述了“七年宿命牛”的逻辑，每七年当市场整体水平涨幅达到一定的水平，超过前一次牛市中平均成本线，将会出现更加明显的资金加速入市，我们认为2020年环境与2000年和2014年有诸多相似之处。

⚑ 【中观·景气】全球半导体需求继续好转，中国和美洲改善趋势最为明显。目前半导体销售额同比增速触底回升，2020年和2021年将迎来5G智能手机的换机潮。在供给端收缩（韩国厂商关厂、中国台湾产能收缩）和需求端（国内双11以及春节/元旦促销活动、赛事备货拉动）好转的情况下，部分面板价格企稳回升；中小尺寸面板价格基本企稳，大尺寸面板价格回升趋势较为明显。

⚑ 【资金·众寡】融资余额破万亿。本周北上资金4个交易日仍保持强劲净流入规模，达177.74亿元；银行继续保持较大规模净买入，电子增持强度明显回升，交通运输、农林牧渔、纺织服装行业的增持强度持续下降。融资资金净流入规模较上周有所回升，融资客集中加仓非银金融、食品饮料和计算机。本周股票型ETF总体净申购，但信息技术ETF最近日期赎回。

⚑【主题·风向】1月7日到10日，CES2020将于拉斯维加斯举行。预计本届CES展上5g手机/AR/VR/MiniLED/云游戏/自动驾驶等领域将成为主要看点；关注景气度较高的内容类主题如云游戏、VR/AR内容以及MCN等主题。

⚑【数据·估值】本周全部A股估值水平小幅上行。除食品饮料板块小幅下行外，其余板块估值水平均上行；传媒、国防军工、农林牧渔和计算机板块估值上升幅度较大。

⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美贸易摩擦升级。

01

观策·论市——为什么居民资金入市这个逻辑未来两年很重要

▶ 2016-2018年整体属于居民资金逐渐离场，北上资金大幅加仓，存量资金抱团的格局，2019年局面逐渐扭转

自2015年牛市结束，2016年开始，随着监管趋严，资管新规从征求意见到正式推出，解禁高峰来临，股权质押风险凸显。居民资金以及重要股东不断离开A股，导致A股整体估值水平持续下移。

而此时，北上资金大幅加仓，存量资金与北上加仓方向抱团，A股呈现“核心资产”和大盘龙头风格占优的局面。

2019年开始，随着市场赚钱效应逐渐提升，政策转暖，居民资金开始恢复入市。但是，2019年最大的增量资金仍然是北向资金。

12月以来，重要股东减持计划规模开始回落，融资余额和公募基金资金加速流入，市场开始呈现小盘风格占优，但是这种优势目来看并不明显。

▶  2020年将会呈现低利率局面，居民出现中高收益率资产荒

在房住不炒的大背景下，地产回报率将会持续下降，信托收益率不下降规模萎缩，P2P等理财工具将会趋于被规范，债券理财产品收益率不断下降，使得习惯了过去10%以上资产投资回报率的居民亟待寻找新的工具。而在可以预见的将来，只有权益类产品能够满足。

为什么以股票为主要投资方向的偏股型基金能够稳定的有8~15%的五年年化回报率？这是因为，而股票背后是上市公司，上市公司普遍还是赚钱的，上市公司整体ROE水平介于8~15%之间，也就意味着，不考虑估值波动，持有A股的平均年化回报率就是8~15%，如果买入低市盈率指数则年化回报率介于12~16%之间。不过前提是持有时间够长，能够持有一个完整牛熊之周期，如果这期间估值回落，则年化回报率会下降，如果估值提升，则回报率高于15%。

未来，随着货币政策进一步宽松，本轮利率下行周期空间打开，同时刚兑打破，信托、债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行，而房住不炒的政策将会约束明年，乃至未来很长一段时间的一线城市房产的投资回报率。

因此，未来五年，能够提供10%以上年化回报的资产可能仅剩权益型产品——例如偏股型基金，居民可投高收益资产迎来“资产荒”。

▶  居民资金入市与风格变化

居民资金加速入市，三种普通风险偏好的投资者有不同选择，低风险偏好投资者，投向银行理财、保险、中低风险私募的资金，偏好低估值类固收的股票；而在整体固定收益投资回报率下滑背景下，这些产品提高权益类比重也是大趋势。

而高风险偏好投资者在整体环境转暖，市场热度提升情况下，更加追求弹性，中小市值、低股价会更加受到青睐。

我们近期发布了深度报告《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》，这篇报告论述了不同风格出现的背景下。当低利率环境下居民资金入市，恰逢科技上行周期，资本市场政策积极，将会使得市场逐渐呈现低估值低市值低股价占优的三低格局。而未来一段时间的环境正好是符合居民资金入市的特征。

同时我们在多篇报告中论述了“七年宿命牛”的逻辑，每七年当市场整体水平涨幅达到一定的水平，超过前一次牛市中平均成本线，使得投资者整体都开始赚钱，将会出现更加明显的加速入市，1999-2000,2006-2007,2014-2015均出现了大级别的居民资金入市和市场上涨。我们认为2020年环境与2000年和2014年有诸多相似之处。

02

中观·景气——半导体需求继续改善，面板价格止跌

全球半导体需求继续好转，中国和美洲改善趋势最为明显。11月全球半导体销售额、大部分主要国家和地区半导体销售额同比跌幅收窄。根据美国半导体产业协会统计数据，11月全球半导体销售额为366.5亿美元，较去年同期下滑10.8%，跌幅较上个月收窄2.3个百分点。从细分地区来看，除了欧洲外的其他地区跌幅均有所收窄；中国区销售额同比跌幅收窄了4.2个百分点，美洲销售额同比跌幅收窄了4.8个百分点。半导体销售额指标可用来刻画科技周期的演变，目前半导体销售额同比增速触底回升，表明已经迈入了新一轮科技上行周期，2020年和2021年将迎来5G智能手机的换机潮，这对半导体销量具有极强的拉动作用。

在供给端收缩和需求端好转的情况下，部分面板价格企稳回升。中小尺寸面板价格基本企稳，大尺寸面板价格回升趋势较为明显：12月，32寸open cell液晶电视面板价格收于31.0美元/片，与上月持平；43寸open cell液晶电视面板价格上涨3.03%至68.0美元/片；55寸open cell液晶电视面板价格较上月上涨3.06%至101.0美元/片；18.5寸、21.5寸液晶显示器面板价格分别为32.1美元、41.1美元，与上月持平。从供给端来看，韩国厂商关厂、中国台湾产能收缩等使得供给端出现一定程度的扰动，而国内面板厂商持续调整产能规划，新产线有望在未来落地。需求端来看，国内双11以及春节/元旦促销活动、赛事备货拉动等带动需求端持续好转。

03

资金·众寡——融资余额破万亿

本周北上资金四个交易日仍然保持强劲流入，净流入规模177.74亿元。银行、医药生物和电子获净买入前三，电子行业的增持强度也较上期大幅回升。融资资金延续净流入，净流入规模较上期有所回升，集中加仓食品饮料、计算机，非银金融本周仍然保持较高净买入。本周股票型ETF总体净申购，但上证50ETF净赎回；行业ETF总体净申购，但信息技术ETF最近日期赎回。

本周（12月30日~1月3日）北上资金四个交易日，净流入177.74亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为银行（21.94亿元）、医药生物（20.21亿元）、电子（19.79亿元）；净卖出规模较高的行业为食品饮料（-3.50亿元）、机械设备（-2.90亿元）、建筑材料（-0.29亿元）。个股方面，净买入额较高主要包括格力电器（11.01亿元）、中国建筑（9.74亿元）、招商银行（6.59亿元）等；净卖出规模较高的为贵州茅台（-14.53亿元）、海螺水泥（-4.74亿元）、三一重工（-4.31亿元）。从增减持强度来看，电子最近一周增持强度明显扩大，国防军工、通讯的增持强度也有所增加；采掘减持强度相对扩大，交通运输、农林牧渔、纺织服装等减持强度也较上期扩大。

两融方面，截至1月2日，融资余额为10106.54亿元，当周融资净流入109.17亿元，净流入规模较前一周有所回升。从行业偏好来看，食品饮料、计算机融资净买入跃升前列，非银金融继续大规模净买入，汽车、农林牧渔和家用电器净卖出规模较大。具体的，非银金融、食品饮料和计算机分别融资净买入37.80亿元、10.00亿元和9.78亿元；汽车、农林牧渔和家用电器分别融资净卖出2.89亿元、2.59亿元和1.63亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括中信证券（15.78亿元）、贵州茅台（12.03亿元）、中国平安（4.83亿元）等；净卖出较高个股包括牧原股份（-2.71亿元）、上汽集团（-2.00亿元）、五粮液（-1.93亿元）等。

从ETF净申购来看，本周行业ETF全部净申购，但信息技术ETF最新日期赎回明显。具体来看，本周前四个交易日，信息技术、消费、医药、券商、金融地产、军工和原材料ETF累计净申购分别为4.16亿份、0.18亿份、1.08亿份、1.87亿份、1.38亿份、1.05亿份和0.63亿份，信息技术ETF最新日期（1月2日）赎回4.78亿份。

从资金需求来看，重要股东减持规模小幅减少、公告的计划减持规模大幅增加。本周重要股东二级市场增持23.15亿元，减持99.33亿元，净减持70.18亿元，相比上周净减持99.29亿元的规模小幅减少。另外，公告的计划减持规模为100.60亿元，较前期的55.83亿元大幅增加。

04

主题·风向——关注CES2020、关注内容类投资主题

本周市场Wind全A指数周度上涨3.30%，沪深300周度上涨3.06%，本周涨幅居前的主要为农业类、传媒类和新能源汽车产业链相关的主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、国防科技——2020年国防科技工业工作会议：全力确保军工核心能力体系效能型建设推进

日前，2020年国防科技工业工作会议在京召开。会议明确今后一段时期发展思路和2020年重点工作，会议要求，一是全力确保军工核心能力体系效能型建设推进；二是集中打好自主可控攻坚战；三是加快实施重大专项重大工程；四是精心编制“十四五”规划和中长期发展战略；五是提升治理体系和治理能力现代化水平；六是持续深化国际合作；七是坚持不懈筑牢军工安全防线。

2、金融科技、数字货币——央行：做好金融科技创新监管试点工作，继续稳步推进法定数字货币研发

2020年央行工作会议要求，贯彻落实金融科技发展规划，建立健全金融科技监管基本规则体系，做好金融科技创新监管试点工作。继续稳步推进法定数字货币研发。进一步扩大全球法人识别编码（LEI）在我国的应用领域。

3、存储芯片涨价——华为、苹果供应商台湾旺宏电子：2020年存储芯片将涨价

日前，任天堂、索尼、华为、苹果存储芯片的主要供应商台湾旺宏电子预测，2020年存储芯片价格将反弹，市场需求也将稳定复苏。“我们认为2020年是相对强劲的一年，鉴于供需形势，我们认为内存价格有反弹的空间。”（日经亚洲评论）

4、量子通信——12月30日晚，全球首个可移动量子卫星地面站与“墨子号”量子科学实验卫星完成星地对接，对接时长8分零5秒（大众网）

5、6G——我国推动研究在6GHz频段新增5G及未来6G系统频谱划分列入WRC-23议题

在我国代表团的大力推动下，WRC-19大会决定将6GHz（6425-7125MHz）频段新增IMT（5G或6G）使用标注列入2023年世界无线电通信大会（WRC-23） 1.2议题，对6425-7025MHz成为区域性（阿拉伯国家、非洲、欧洲、独联体国家）IMT新频段和7025-7125MHz成为全球性IMT新频段进行立项研究。（人民邮电报）

6、NAND闪存涨价——NAND闪存一个月涨价20%，SSD硬盘价格全面上涨

据媒体报道，闪存价格持续上涨，11月底到12月底价格涨势最为明显，从闪存市场的报价来看，512Gb TLC闪存涨幅大约5%，部分产品涨幅接近10%，甚至有部分闪存一个月来的涨幅接近20%。涨价已经延伸到SSD硬盘，西数蓝盘SN550硬盘全面涨价，涨幅12%。（快科技）

7、国产服务器——黄河鲲鹏服务器和台式机生产线投产暨首批产品交付

12月29日，黄河鲲鹏服务器和台式机生产线投产暨首批产品交付活动举行。河南省委、省政府高度重视黄河鲲鹏服务器和台式机生产项目建设，在华为公司的支持下，项目从选址、建设到投产仅58天。在此次交付活动上，黄河科技集团信息产业发展有限公司与华为公司、合作伙伴和产品采购方签署了相关合作和采购协议。（大河网）

8、自主可控——国内首个中国计算机软硬件基础体系标准发布，基于飞腾处理器+麒麟操作系统

12月29日，中国电子正式发布《PK体系标准（2019年版）》及《PKS安全体系》，成为国内首个中国计算机软硬件基础体系标准。“PKS”体系指在中国电子自主研发的“PK”体系（飞腾“Phytium处理器”和麒麟“Kylin操作系统”）基础架构中，加入“S- Security”立体防护的安全链。（IT之家）

9、新能源汽车——商务部：进一步稳定汽车消费，推动传统汽车向新能源汽车方向转变

在30日举行的商务工作会议媒体吹风会上，商务部市场运行司副司长王斌表示，要进一步稳定汽车消费，进一步推动传统汽车向新能源汽车方向转变，进一步改善汽车的用车环境，增加停车设施，合理规划道路等其他与汽车相配套的设施建设。（上证报）

10、风电——2020年风电新政征求意见稿出炉，积极推进平价上网项目建设

近日，国家能源局下发《关于征求2020年风电建设管理有关事项的通知（征求意见稿）的函》。意见稿提出，鼓励已并网或在核准有效期、需国家财政补贴的风电项目自愿转为平价上网项目，执行平价上网项目支持政策。鼓励各省(区、市)创新发展方式，积极推动分散式风电参与分布式发电市场化交易试点。有关省级能源主管部门要按照《风电发展“十三五”规划》组织海上风电开发，并网容量、开工规模已超出规划目标的省份暂停海上风电项目竞争性配置和核准工作。

本周产业观察——关注CES2020展、关注内容类投资主题

▶   关注CES2020展

1月7日到10日，2020年的CES（国际消费类电子产品展览会）将于拉斯维加斯举行。

预计本届CES展上， 5g手机、AR/VR、MiniLED、云游戏、自动驾驶等领域将成为今年的主要看点。根据目前媒体的相关报道，以下是相关科技公司可能带来的新品展示：

8K显示：

在CES 2020，三星被认为可能发布一款外界瞩目的新产品：完全无边框的8K QLED电视。有媒体报道称型号可能有Q900T和Q950T。据德国网站4KFilme拿到的渲染图，这款电视的边框小到远看时完全不可见，形如墙上的挂画。

此前媒体曝光，索尼在CES2020上将带来A8H和A9H两个型号，冲击更低价的旗舰8K电视。此外，索尼的银幕发声技术也有可能亮相。

屏下相机：

在CES最后一天，小米发布宣传图“Special Product Launch Event Ony for innovations”，可能要发布的是MIX4可能搭载的屏下相机技术。早先网上曾曝出过一款型号不明的小米手机，正面屏幕采用无缺口曲面屏设计，被认为是MIX4的工程机。在2019年9月，雷军曾透露：屏下相机已准备了两年，很快会有进展分享。

Mini-LED：

TCL宣布将于1月6日在CES 2020上发布下一代Mini-LED显示技术

VR/AR、游戏/VR游戏/云游戏：

• 索尼可能在CES2020上提前展示游戏主机PlayStation 5

• 除了游戏主机外，索尼新的VR设备PS VR 2也有可能亮相。据媒体报道，这款设备的可视角度将从100度提升到120度，分辨率也提升到2K，并配备无线功能和眼球追踪技术。相比此前限制众多的VR设备，这款设备也许真正能普及VR。

• 前段时间，中国AR公司谷东科技宣布将在CES2020发布怪兽级AR硬件，此外，谷东科技还透露，在CES上还将发布一款光学模组产品。谷东科技是国内第一批实现几何阵列光波导量产的AR企业。

• Futurus将于CES2020展示汽车前挡玻璃AR显示技术。

智能汽车/自动驾驶：

• 多款电动汽车登陆北美，Fisker纯电动SUV将首发。

• 宝马丰田FCA畅想城市未来出行，宝马i3 Urban Sutie即将亮相CES 2020。

• Tier1秀肌肉，博世大陆比拼自动代客泊车技术。

• 多款激光雷达登陆CES，或成本届展会最大亮点。

• 出行黑科技方面，现代汽车将带来未来出行大礼包，同时达蒙的可变形摩托车也可能在本次展会上发布。

▶   关注内容类投资主题

回顾历次科技周期，TMT行业轮动的顺序往往是通信-电子-计算机-传媒，计算机和传媒板块在本轮科技周期中涨幅相对有限，对比2011年到2015年的4G发展周期，计算机软件和传媒内容板块在5G电子硬件发展后，因此对于内容类板块的预期差相对较大，可以关注景气度较高的内容类主题如云游戏、VR/AR内容以及MCN等主题，此外我们前提提示关注的景气度上行的新能源汽车等可以继续关注：

• 云游戏：5G将从三方面为云游戏发展注入新动力：一是游戏场景的释放，终端硬件得到解放；二是终端设备的变革，终端设备体积变小，成本下降；三是内容模式的创新，在终端设备变革的基础上，沉浸式VR游戏画面以及响应速度的提升包括交互式AR游戏也有望成为可能。软件应用方面，大厂竞争逐渐热化，以谷歌、索尼、微软以及华为、苹果为代表的国内外厂商纷纷推出自己的云游戏平台来抢占市场份额，C端云游戏的率先落地也将树立5G行业应用标杆，建议继续重点关注云游戏主题。

• VR/AR内容：1、国内外巨头不断发布终端头显产品，产品供应链核心厂商成主要受益标的；2、云游戏和VR/AR几乎是密不可分的，云游戏在5G下的应用几乎是必然和确定的， 5G环境下，VR很有可能是5G下的颠覆性应用，那到时无论是VR游戏还是VR电影，还是VR社交，都有望开启新的“0到1”的增量市场，建议投资者高度重视VR\AR产业链。

• MCN：近期，MCN平台异常火爆，短期来看，我们认为以李佳琦为代表的电商直播获得巨大成功，使得大家对于MCN平台有了更大的期待，并且随着5G时代到来，“5G+直播”解决了高清直播的卡顿问题，将带来更好的用户体验。从长期来看，移动互联网流量红利已经接近末期，进入存量时代之后，媒介变迁带来的流量再分配是推动整个行业发展的规律，而从当前的情况来看，移动视频流量变现是整个移动互联网领域最具确定性的领域，MCN机构就是其中之一。

05

数据·估值——整体A股估值小幅上行

本周全部A股估值水平小幅上行。截至1月3日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.4X至15.3X，处于历史估值水平的27.9%分位数。创业板本周继续上行， PE（TTM）上行1.5X至43.2X，处于历史估值水平的33.8%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.3X至12.5X，处于历史估值水平的43.9%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.9X至25.1X，处于2014年以来历史估值的26.3%分位。

在行业估值方面，本周除食品饮料板块小幅下行外，其余板块估值水平均上行。本周申万一级行业中，传媒、国防军工、农林牧渔和计算机板块估值上升幅度较大，上行幅度超过2.0X。其中传媒板块市盈率上行2.3X，处于历史估值水平的59.7%分位；国防军工板块估值上行2.2X，处于历史水平的61.9%分位；农林牧渔板块估值上行2.0X至30.5X，处于27.2%历史分位；计算机估值上行2.0X至50.9X。截至1月3日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、通信、有色金属。

-  END  -

相 关 报 告

分 析 师 承 诺

重 要 声 明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。