【招商策略】社融总量改善背后的结构分化——A股投资策略周报（0714）

今年以来社融波动增大，上半年社融规模总体回暖，非标低基数以及地方政府专项债发力共同带动6月社融同比改善。但是，信贷结构分化依然明显，企业短期贷款保持增长，而中长期贷款仍然偏弱，结构改善仍有待逆周期政策调节的加码。建议关注中报业绩亮眼的细分领域，如5G设备端（利润兑现力度略超预期）、医药生物类（化学制药、生物制品等）、公用事业、禽畜养殖、食品加工、水泥等。

核心观点

⚑ 【观策·论市】社融总规模改善，但结构分化依然明显。2019年6月新增社融破2万亿，社融存量同比增长10.9%，总量改善。从结构来看，非标低基数和地方政府专项债发力是社融同比改善的主要原因，非标融资同比少减4791亿元；政策鼓励下，地方政府专项债发力，6月同比多增2560亿元。但是，信贷结构分化依然明显，企业短贷保持增长，而中长期贷款弱势延续，企业中长期融资需求仍然较弱，结构改善或有待逆周期调节政策的加码。

⚑ 【论道·机杼】再次审视中美“漂亮50”。美股漂亮50崛起于宏微观各种因素的配合，带来估值和业绩的戴维斯双击，衰落于滞胀的经济环境和企业盈利的大幅下滑，尽管美股漂亮50长期具备超额收益，但是高估值区间内持有将长期跑输指数，对于A股漂亮50来说，未来的估值和偏好将取决于业绩和投资者偏好两大因素。

⚑ 【中观·景气】关注中报业绩预告。截至7月14日，全部A股中约有1485家上市公司披露了2019年中报业绩预告/快报，其中主板、中小板和创业板的披露比例分别为20.2%、45.9%和87.5%。整体来看，由于二季度金融行业带来的业绩增量贡献有限，全部上市公司业绩将在2019年中报中进一步探底，预计整体A股盈利增长将在下半年企稳回升；行业龙头公司的盈利相对稳健，并且不乏一些具有亮点的细分领域值得投资者关注。建议关注5G设备端（利润兑现力度略超预期）、医药生物类（化学制药、生物制品等）、电力环保等公用事业、禽畜养殖、食品加工、建材（水泥）等。

⚑ 【资金·众寡】市场流动性总体偏弱，北上资金对汇率波动表现出较高敏感性。上周北上资金净流出近40亿元，前半周受市场调整对美联储降息预期、美元走强的影响，北上资金持续流出。而后半周受美联储主席鲍威尔鸽派讲话的影响，市场对美联储降息预期再次升温，美元回落，带动北上资金回流。另外，融资再次转为净流出近47亿元，交易热情不高，ETF连续净赎回，不过受市场调整影响重要股东净减持规模大幅收窄，市场流动性总体偏弱。

⚑ 【主题·风向】本周主题建议关注：（1）短期新增关注区块链主题：美国证监会批准初创企业Blockstack发行代币，可跟踪本次Blockstack发行代币事件对区块链主题的催化。（2）继续关注前期提出的具备政策催化和产业逻辑的ETC主题、受中报行情驱动的电子烟主题以及5G下游应用类主题如云游戏、VR/AR、高清视频等。

⚑【数据·估值】A股估值集体下探。全部A股估值有所回落，创业板估值跌幅较深；多数行业估值集体下探，休闲服务和化工行业估值小幅上行，其他行业估值均有所下滑，其中，国防军工、通信和计算机行业估值下跌最为明显，非银和银行估值小幅回落。

⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美贸易摩擦升级。

01

观策·论市——社融总量改善背后的结构分化

6月社融较前期明显回升，社融同比多增，信贷同比少增。2019年6月新增社融破2万亿，为2.26万亿元，同比多增7723亿元，较前期增加8648亿元。社融存量213.26万亿，同比增长10.9%，较5月的10.59%提升0.31个百分点，社融存量增速连续两个月回升。金融机构人民币信贷新增1.66万亿元，较去年同期少增1800亿元。

上半年社融增速总体有所回升。今年上半年社融累计新增13.23万亿，累计同比增长31.35%，较前期的25.34%提升约2.35个百分点，社融总量同比有所改善。

从结构来看，非标低基数和地方政府专项债发力是社融同比改善的主要原因。具体来看，6月发放给实体经济的人民币贷款新增1.67万亿元，同比少增69亿元。非标融资当月下降2124亿元，但在去年同期大幅下滑的基础上，同比少减4791亿元，其中，未贴现银行承兑汇票、委托贷款分别同比少减2338、815亿元，信托贷款同比变化1638亿元。在去年低基数情况下，今年6月非标融资各项同比均出现明显改善，带动社融同比回升。不过考虑到今年5月中下旬银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(银保监发〔2019〕23号)，对资金通过影子银行流向房地产严加监管，对后续信托贷款的恢复具有一定影响，进而约束非标融资继续改善空间，从绝对变化来看，非标融资仅在上半年1月和3月增加，其他月份均处于收缩状态。

另外，直接融资新增5023亿元，较去年同期多增2397亿元。其中，企业债券融资1291亿元。相比之下，地方政府专项债新增3579亿元，同比多增2560亿元，较前期环比继增加2328亿元。地方政府专项债在一季度提前发力，且在6月推出地方政府专项债可以作为符合条件的重大项目资本金的政策，以及财政部要求地方政府专项债在9月底前发行完毕的情况下，地方政府专项债发力明显，是6月社融改善的重要原因之一。

2019年地方政府专项债的总目标为2.15万亿，上半年已发行规模为1.19万亿，也就意味着7~9月的规模合计为9600亿元，2018年7~9月的发行规模为1.3万亿，比目前三季度剩余发行额度高出约3700亿元，意味着三季度专项债对社融同比的拉动作用或将减弱。

具体到人民币贷款结构来看，结构分化依然明显，票据融资拖累信贷，企业短贷保持增长，但中长期贷款弱势延续；居民部分短期和中长期贷款均同比小幅增加。企业部门的票据融资新增961亿元，同比少增1986亿元，拖累企业信贷增长。企业短期贷款新增4408亿元，同比多增1816亿元；企业中长期贷款新增3753亿元，同比少增248亿元，企业新增中长期贷款同比继续回落，降幅收窄。居民短期贷款新增2667亿元，同比多增297亿元，环比多增719亿元；居民中长期贷款新增4858亿元，同比多增224亿元。

中长期融资需求（新增人民币中长期贷款+信托委托贷款）较前期改善，主要得益于非标在去年同期低基数基础上降幅收窄。6月中长期融资需求累计同比11.4%，较前期的7.53%提升3.87个百分点，为今年以来的最大值。总体来看，实体经济的中长期融资需求仍然偏弱，融资结构的改善或仍有待逆周期调节政策的加码。

02

论道·机杼——再次审视中美“漂亮50”

美股漂亮50崛起于宏微观各种因素的配合，带来估值和业绩的戴维斯双击，衰落于滞胀的经济环境和企业盈利的大幅下滑，尽管美股漂亮50长期具备超额收益，但是高估值区间内持有将长期跑输指数，对于A股漂亮50来说，未来的估值和偏好将取决于业绩和投资者偏好两大因素。

美股漂亮50 崛起于宏观经济见底回升，人口红利带来的消费倾向和消费数据的上行，和相对偏宽松的流动性环境，叠加漂亮50公司所属行业集中度上升，企业业绩大幅上行增长，以及流动性环境带来的估值上行条件，属于典型的戴维斯双击，并且由于机构投资者占比迅速增加和投资理念更加偏好价值投资，投资者对漂亮50的集中追捧使得估值泡沫化。漂亮50衰落于宏观经济见顶、通胀上行的滞胀环境，进而企业盈利也大幅下行，高估值的泡沫被戳破，泡沫破裂的原因总结成一句话就是：漂亮50的高估值基础不再。

对于当前A股漂亮50来说，跟美股漂亮50相对可比的因素在于：

⚑ 行业因素：漂亮50标的集中于消费、医药等穿越周期的行业，并且所处的行业集中度依然处于上升的趋势，参考美股行业集中度持续数十年上行的背景，中国未来行业集中度将继续上行；

⚑ 业绩因素：A股漂亮50同样具备稳定高增长的基础，并且和美股漂亮50对比来看，盈利增长的含金量更高；

⚑ 投资者结构因素：国内机构投资者占比持续提升，机构资金长期入市趋势不变，外资（实际上也是机构投资者）的占比也持续提升；

⚑ 投资者偏好因素：在市场稳定扩容、小市值标的持续走弱的背景下，投资者更加偏好大市值稳增长标的，并且相当一部分投资者认为投资者未来市值偏好将长期存在，因此市场结构分化将长期存在。但需要说明的是，由于A股机构投资者占比还较低，投资者结构的长期变化趋势并不代表中期市场偏好的一致化。

以上因素未来的变化将直接决定漂亮50的偏好程度和估值走势，参考美股和A股的现实情况，其中行业集中度持续上行以及机构投资者占比长期提升在长期内将维持目前的趋势，而业绩因素和投资者偏好因素可能成为未来漂亮50能否继续强势的两大因素，我们在7月4日发布的《“抱团”启示录：那些年我们一起抱过的团——A股投资启示录（十）》中提出，机构投资者往往总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，而对于业绩的预测，我们需要关注每个板块的业绩推动的原因和逻辑，如：货币超发和信贷放量是金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

最后，根据沃顿商学院Jeremy Siegel教授的研究：持续增长的业绩并不一定能消化所有的高估值，在1970年后30年内的90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益，但是，若在10%最高估值的时间内购买漂亮50组合，那么，即便持有组合至1998年，都将不会跑赢标普500指数。

03

中观·景气——关注中报业绩预告

截至7月14日，全部A股中约有1485家上市公司披露了2019年中报业绩预告/快报，占全部上市公司的比例为40.9%；其中主板、中小板和创业板的披露比例分别为20.2%、45.9%和87.5%。创业板上市公司的业绩披露比例相比较高，对于中报业绩情况具有一定的前瞻指导性。

整体来看，由于二季度金融行业带来的业绩增量贡献有限，全部上市公司业绩将在2019年中报中进一步探底，预计整体A股盈利增长将在下半年企稳回升。虽然中报整体业绩保持下行趋势，但是行业龙头公司的盈利相对稳健，并且不乏一些具有亮点的细分领域值得投资者关注。

关注点一：5G设备端的利润兑现力度略超预期。随着5G逐渐进入建设落实期，三大运营商和中国铁塔等对于通信基站的建设也加快了进度，2019年上半年移动通信基站的产量依然保持翻倍增长，运营商5G设备的招标进度和供应商如中兴华为的订单量和市场份额值得关注。对于通信基站较长的周期建设，PCB、光模块、基带芯片、通信模块、光纤光缆、射频模块、基站天线等的需求确定性较强，对应的产品出货量相比去年同期有了较大的增长。5G下游应用端如智能手机、物联网、车联网等技术还在酝酿中，订单以及产品放量依然需要等待。

关注点二：大约有49家医药类上市公司的中报业绩增速超过30%，医药生物类公司业绩改善明显。从细分行业来看，化学制药、生物制品、医疗器械等公司业绩均出现不同程度的改善。

关注点三：电力、环保工程等公用事业。一方面，2019年上半年燃煤价格较去年同期下降，部分电力企业的营业成本降低；另一方面，对于环保类企业而言，垃圾处理、污水处理等板块的业务订单保障性强，预计在下半年订单和营收将会进一步释放。

关注点四：行业供给端紧张带动禽畜养殖类公司的利润改善。自去年下半年起，受禽类供给紧张的影响，鸡苗鸭苗等价格出现较大幅度的上涨，鸡肉零售端价值随之上行；而受到猪瘟疫情影响，生猪存栏数量持续下降至历史较低水平，近段时间猪肉价格和生猪养殖利润出现明显的好转，相应上市公司也逐渐走出亏损的困境。

关注点五：景气度得以延续且相对较高的行业集中在食品饮料（乳制品）、建筑材料等。目前食品饮料中食品加工类公司披露业绩的数量较多，乳制品、肉制品的公司盈利稳健。另一个不得不提到的是建材中的水泥行业，从中报业绩来看依然是延续了之前的高增长，今年二季度水泥价格中枢高于去年同期，水泥成为为数不多的景气度上行最为持久的行业之一。

除了内生增长驱动业绩以外，其他外界因素（汇率波动和会计准则变更）也对于公司中报盈利造成较大的波动。第一，对于某些产品出口型企业而言，二季度人民币兑美元汇率持续贬值形成了较多的汇兑损益；而对于某些依赖于进口原材料或产品的企业而言，汇率损失则导致业绩出现下滑。第二，自2019年1月1日起上市公司执行修订后的《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》，即部分金融资产（如股票投资）计量重新归类于以公允价值计量且变动计入当期损益，由于2019年上半年二级市场回暖，公允价值增加直接增厚了公司的净利润；预计此项会计准则变更将对许多持有股票投资的上市公司盈利带来更多的增量。

04

资金·众寡——北上资金周内转向，市场交易热情不高

从资金供给来看，北上资金对美元的变动较为敏感，前半周流出后半周流入，全周仍为净流出，融资余额回落，市场流动性总体较弱。

具体来看，在美国非农就业数据大超预期的情况下，市场调整对美联储降息预期，美元走强，人民币汇率下跌，导致北上资金在前半周持续流出。而后半周受美联储主席鲍威尔鸽派讲话的影响，市场对美联储降息预期再次升温，美元回落，人民币汇率回升，带动北上资金回流。陆股通对美元指数和人民币汇率的变动表现出较高的敏感性，这样进一步说明汇率是影响北上资金流向的重要因素之一。全周北上资金净流出近40亿元。

另外，上周截至7月11日融资净流出近47亿元，融资余额为9046亿元，从前一周的净流入再次转为净流出。从融资买入额占沪深两市成交额的比例来看，个人投资者情绪总体不高，占比持续在8%以下。一方面，科创板新股集中申购，对市场流动性确有一部分分流影响，但相对有限；另一方面，在国内经济增长压力犹存的情况下市场情绪总体不高。

从资金需求来看，重要股东减持规模明显回落，且股东计划减持规模继续下降。上周重要股东二级市场增持6.54亿元，减持25.13亿元，净减持18.59亿元，相比前期净减持65亿元的规模明显回落。在上周市场调整环境下，股东减持动力不强，减弱对市场的流动性压力。但如我们在前期报告中所述，股东减持动力很大程度取决于市场表现，目前尚待实施的减持规模仍较高，如果后期市场涨幅扩大，股东减持规模可能重回扩张，需关注相关减持比例较高个股的减持压力。

05

主题·风向——短期关注区块链主题

本周市场受海外降息预期减弱和科创板资金分流预期的影响而回调，上证综合指数周度下跌2.67%，中小板指周度下跌2.99%，创业板指周度下跌1.92%，沪深300周度下跌2.17%，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周收益最高的五大主题中，磷化工主题上涨11.27%、氟化工主题上涨6.99%、光刻胶主题上涨5.28%、医疗器械主题上涨0.93%、OLED主题上涨0.40%。我们跟踪的重点主题指数中，涨幅居前的重点主题主要靠事件驱动，主题市场整体环境较弱。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、互联网+——“互联网+”高质量发展政策酝酿待出

从9日召开的2019年中国互联网大会上获悉，相关部门正在研究制定新时期“宽带中国”战略，“互联网+”高质量发展政策举措也正在酝酿。其中，加强5G网络部署，支持人工智能等新型基础设施建设，促进扩大有效投资，推动一二三产业数字化和智能化转型将成重要方向。北京、上海等多地围绕“互联网+”加速重大项目布局与落地。业内预计，未来几年网络安全的产业规模有望突破万亿元，能源、交通、制造业等工业互联网领域将成为安全产业投资的重点。（经参）

2、“十四五”能源规划——已提上日程，专家委员会成员称要立足煤炭

“十四五”能源发展规划制定目前已经提上日程。中国工程院院士、“十四五”能源规划专家委员会成员谢克昌认为，“十四五”期间，我国对煤炭的注意力不应分散，应该把推动煤炭清洁高效开发利用作为能源转型发展的立足点和首要任务。煤炭的科学开发和清洁利用应在规划中体现，更要用战略眼光看煤基燃料和化学品对油气的部分替代。（中国能源报）

3、精准医疗——超分子多肽构筑新方法研制成功，可使药物直达癌细胞

浙江大学教授黄飞鹤、毛峥伟和美国国立卫生研究院喻国灿博士团队，研制出一种构筑超分子多肽的新方法，其可控的多肽自组装拥有多种形貌，如同一艘能够装载光动力治疗的光敏剂-卟啉的“潜艇”，进而给药直达肿瘤细胞。研究成果在国际期刊《自然·通讯》发表。科研人员表示，超分子的修饰策略及多肽的靶向性大大提高了光动力治疗效率，这种超分子多肽在多肽的修饰及肿瘤的精准治疗等方面，具有广阔的应用前景。（科技日报）

4、电力改革——全面加速，破垄断迎新高潮

从多方获悉，多家电力交易机构股份制改造方案已上报相关部门，经备案批复后，超过20%的股份将通过公开招募的方式选择非电网股东。这是今年来电改全面加速、破垄断迎新高潮的一个缩影。近期部委调研电改落实情况和下一步工作安排，业内人士认为，下半年改革文件落地需要与具体操作更好地配套衔接，电价改革、电力现货市场建设等棘手问题仍待发力。

5、指纹识别——苹果准备在两年内“剪掉刘海”，采用全屏指纹识别

苹果正尝试减小自己iPhone系列手机的“刘海”部分，2020年推出的新款iPhone中，至少有一款将采用更小的前置摄像头。瑞士信贷驻亚洲分析师苏厚和表示，苹果会在2020年推出一款没有刘海或人脸识别功能的新款iPhone，将采用屏幕下前置摄像头和全屏超声波指纹识别。苏厚和认为，到2021年，三款新iPhone都将彻底去掉刘海，完成向屏下指纹识别的过渡。（新浪）

6、区块链——美国证监会批准初创企业Blockstack发行代币，为史上首次 

当地时间7月10日，区块链初创公司Blockstack在官网上宣布，其代币发行计划已符合美国证券交易委员会的A+规则，这是美国历史上加密货币发行首次获得SEC的批准。（21世纪经济报道）

7、农村污水治理——农业农村部等九部门：统筹推进农村厕所革命，推进农村黑臭水体治理

农业农村部等九部门印发关于推进农村生活污水治理的指导意见：统筹推进农村厕所革命，推进农村黑臭水体治理。

《意见》明确了扎实推进农村生活污水治理8个方面的重点任务。一是全面摸清现状。二是科学编制行动方案，合理确定目标任务、治理方式、区域布局、建设时序、资金保障等。三是合理选择技术模式。四是促进生产生活用水循环利用。探索将高标准农田建设、农田水利建设与农村生活污水治理相结合，统一规划、一体设计，在确保农业用水安全的前提下，实现农业农村水资源的良性循环。五是抓紧制修订本地区农村生活污水处理排放标准。六是完善建设和管护机制。七是统筹推进农村厕所革命。八是推进农村黑臭水体治理，采取控源截污、垃圾清理、清淤疏浚、水体净化等综合措施恢复水生态。

8、维生素涨价——进口厂家上调VA签单报价

市场消息称有进口厂家将维生素A签单报价提至420元/公斤。此外，维生素B1厂家天新药业计划7月20日起停产检修60天。龙沙南沙工程计划8月份烟酰胺生产线停产检修4周。（饲料巴巴）

9、细胞免疫治疗——中科院武汉病毒所在寨卡病毒免疫原设计方面取得进展

研究人员将E蛋白和人抗体的Fc片段进行融合，以期望获得E蛋白二聚体。小鼠免疫实验进一步验证了相比于野生型单体E蛋白，二聚化后的E蛋白能更好地诱导中和性抗体产生。该工作不仅为针对ZIKV E蛋白二聚体空间构象的抗体筛选及疫苗设计奠定了理论基础，且为开发针对其它黄病毒科病毒的疫苗和药物提供了重要参考。（中科院）

10、纳米材料——中科院神经电极高性能纳米修饰材料研究获进展，有望广泛应用于神经假体等领域

近日，中国科学院深圳先进技术研究院医工所微纳中心研究员吴天准及其研究团队成功研发出一种高性能、可控制备的三维氧化铱/铂纳米复合材料，用于修饰神经微电极，取得了创纪录的电学性能。神经电极作为典型的微型EC，广泛应用于人造耳蜗、人造视网膜、神脑刺激器等神经假体。该研究成果有效解决了现有的技术短板，可操作性强，能批量生产，有望广泛应用于神经假体、高效刺激/记录电极、生物传感、能量存储等领域。

11、环保治理——生态环境部印发《工业炉窑大气污染综合治理方案》

生态环境部印发《工业炉窑大气污染综合治理方案》，2020年6月底前，完成铸造、日用玻璃、玻璃纤维、矿物棉、电石等行业大气污染物排放标准制订，加快大气污染物综合排放标准修订，鼓励各地制修订相关行业地方排放标准。

本周主题观点方面，短期新增建议关注区块链主题，其他建议继续关注上周周报提出的具备政策催化和产业逻辑的ETC主题以及受中报行情驱动的电子烟主题，长期继续关注5G下游应用主题：

（1）区块链（本周新增关注）：美国证监会批准初创企业Blockstack发行代币，关注对区块链主题的催化

事件：当地时间7月10日，区块链初创公司Blockstack在官网上宣布，其代币发行计划已符合美国证券交易委员会的A+规则，这是美国历史上加密货币发行首次获得SEC的批准。

Blockstack的发币计划本质上是一种受监管的“首次代币发行”（ICO）。ICO使初创公司可绕过传统融资渠道，很容易地从公众那里筹集资金。尽管在某些方面类似于IPO，但两者有较大差异。首先，投资者不持有公司股份，而仅仅是获得类似比特币的加密货币，可在Blockstack的网络上作为货币使用。

向监管机构提交的文件显示，至少另一家基于加密货币的初创公司YouNow Inc.也提交了A+规则发行申请。

2019年以来比特币价格大幅上涨，A股区块链主题反应相对较弱，可跟踪本次Blockstack发行代币事件对区块链主题的催化，关注A股区块链相关标的如恒生电子、四方精创等。

（2）继续关注具备政策催化和产业逻辑的ETC主题 

3月5日，总理在政府工作报告中提出，要深化收费公路制度改革，两年内基本取消全国高速公路省界收费站。在5月10日举办的国务院政策例行吹风会上，交通运输部副部长戴东昌表示，要在2019年底前实现高速公路入口车辆使用电子不停车快捷收费系统比例达到90%以上， 5月28日发改委和交通部联合发布《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》，要求2019年末全国ETC用户数量突破1.8亿，而2018年末全国ETC用户仅7656万，7月4日，交通运输部部长李小鹏主持召开部务会，会议进一步要求大力推广ETC发行。

ETC主题驱动的三大要素：

1、主题确定：ETC的普及是5G万物互联时代的必然产物，从年初两会政府工作报告的要求，到近期相关政策的快速推进，主题确定性较高；

2、行业空间大：目前汽车保有量2.5亿，2018年年底ETC用户量约8000万，若分别按照2019年年底ETC装载量90%以上、或ETC用户量超过1.8亿测算，新增OBU市场规模均近百亿；

3、标的聚焦、弹性高：目前ETC产业的行业集中度较高，CR3份额达80%，三家上市公司总市值仅120亿，考虑到新增OBU市场规模近百亿，上市公司短期业绩弹性较大。

以上三大因素加持，预计短期和中期主题弹性均较高，建议关注ETC主题机会。

（3）继续关注受中报行情驱动的电子烟主题

从上市公司布局的角度来看，A股上市公司亿纬锂能参股麦克韦尔，麦克韦尔自成立以来一直从事电子烟产品的研发和生产，主营为雾化器ODM、自有品牌的APV，公司具有系列核心技术，当前授权发明专利达120项;长期与国际大客户合作，5大海外客户收入占比超45%，自有品牌收入近30%。此外，盈趣科技曾在2018年业绩报告中指出，公司已实现电子烟精密塑胶部件新一代产品生产制造的多项核心技术突破，电子烟精密塑胶部件新一代产品已实现量产，目前处于产能爬坡阶段。劲嘉股份：公司在电子烟、加热不燃烧器具等新型烟草领域已有多年的技术储备，目前已与多省份中烟公司展开合作。

主题层面，根据招商电新组，亿纬锂能参股的麦克韦尔具备较大业绩贡献且弹性大，麦克韦尔从烟具到烟弹、客户结构从二线到一线、从vapor到hnb、医用cbd等维度均布局，预计经营情况会持续超预期。随着近期中报行情的开启，可能继续催化电子烟短期主题行情。

（4）继续关注5G下游应用主题

⚑ 在5G牌照发放后，5G主题已经从过去的主题阶段进入产业链兑现阶段，即从主题投资进入基本面投资的阶段，但5G下游应用类主题将逐步进入主题投资的阶段；

⚑ 参考4G时代的经验，在4G牌照发放前，以通信产业链为主线的4G主题超额收益较高，而在4G牌照发放后则进入业绩驱动阶段，而手游、移动互联网、移动支付、网红经济等移动互联网主题受益于场景的落地，主题持续体现出极高的弹性。

⚑ 因此，当前投资者需要特别重视5G下游应用主题，根据5G技术阶段落地的先后顺序，我们认为受益于第一阶段增强型移动带宽应用后的主题主要有云游戏、VR/AR、高清视频等主题。

06

数据·估值——A股估值集体下探

本周A股市场多数行业估值集体下探。全部A股估值有所回落，创业板估值跌幅较深，代表大盘股的上证50估值小幅下行，代表小盘股的中证1000估值明显下跌。全部A股PE（TTM）回落至14.6X，处于历史估值水平的22.8%分位数。创业板PE（TTM）由上周的40.7X明显下滑至本周的39.5X，处于2009年以来历史估值水平的22.9%分位数。上证50指数PE（TTM）小幅下行至10.0X，处于2004年以来历史估值水平的30.3%。中证1000指数PE（TTM）下滑0.9X至23.5X，处于2014年以来历史估值水平的12.8%。

行业估值方面，多数一级行业估值出现回落。休闲服务和化工行业估值小幅上行，其他行业估值均有所下滑，其中，国防军工、通信和计算机行业估值下跌最为明显，非银和银行估值小幅回落。

-  END  -

相 关 报 告

分 析 师 承 诺

重 要 声 明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。