【招商策略】聚焦科创主线——A股投资策略周报（0310）

在正反馈和自我强化阶段性受到抑制后，下一阶段，市场存量资金将会开始做结构调整。行情也会从快速的全面上涨，转变为结构性的行情。两会经济工作目标敲定，2月社融数据低于预期，海外市场出现回调，对蓝筹类风格形成压制。而科创板即将申报，政策对新兴产业重视，技术进步前景开始显现，使科创类主线成为下一阶段市场关注的重点，建议关注半导体、5G、军工、人工智能、物联网及工业互联网、自动化及智能制造、创新药及医疗服务、新能源汽车等科创类板块。

核心观点

◻【观策·论市】在正反馈和自我强化阶段性受到抑制后，下一阶段，市场存量资金将会开始做结构调整。行情也会从快速的全面上涨，转变为结构性的行情。两会经济工作目标敲定，2月社融数据低于预期，海外市场出现回调，对蓝筹类风格形成压制。而科创板即将申报，政策对新兴产业的重视，技术进步前景开始显现。使得科创类主线成为下一阶段市场关注的重点，建议关注半导体、5G、军工、人工智能、物联网及工业互联网、自动化及智能制造、创新药及医疗服务、新能源汽车等科创类板块。

◻【论道·机杼】目前市场呈现明显的资金驱动和预期驱动，而非基本面驱动。第一，美国经济数据不及预期等因素使北上资金的流入动力近期明显减弱，如果陆股通流出，将对蓝筹板块形成不小的压力。第二，散户追随市场上涨加速流入，融资余额持续放量增加，且主要加仓非银金融和TMT。第三，外资流出及经济数据逊于预期，导致公募基金中的“混合派”开始向成长风格漂移，如果未来TMT继续占优，会进一步加快基金风格漂移速度。

◻【中观·景气】近期大部分行业的景气度尚未发生非常明显的变化或景气度略有下降。一方面是宏观经济放缓的情况下行业基本面难以有较大的改善，另一方面是春节前后各行业中观数据披露存在一定的时滞。从上市公司2019Q1业绩预告的情况来看，2019Q1业绩预告中景气向上的行业集中在禽养殖、周期性较弱的化工品、新材料以及大数据相关业务等领域。

◻【资金·众寡】2月社融和信贷数据总体低于市场预期，人民币贷款萎缩和票据的冲高回落是其主要原因。一方面受银行早放贷早收益的季节性因素影响；同时监管层的关注使票据套利活动不断压缩。此外，中长期贷款、委托贷款和信托贷款负增长，中长期融资需求仍然不足。进一步验证了我们此前的观点，经济要想企稳，还需要等待融资需求持续增加和放量才能得以确定。

◻ 【主题·风向】本周在资金驱动和科创板预期下TMT延续强势。下周主题投资的三条思路参考：第一，确定性较高的硬科技板块受到市场波动影响相对较小，典型如集成电路、云计算、大数据、工业互联网等主题；第二，政府工作报告中对地方专项债、铁路基建等目标上调，短期来看，2019年开年涨幅较高的特高压、轨交主题存在轮动机会，可予以关注；第三，依然维持前期对高转送主题3月具备超额收益的判断。

◻ 【数据·估值】本周整体A股估值略有下降，上证50和沪深300板块估值下降较为明显，中小创估值水平继续提升。行业估值方面，本周大部分行业的估值出现不同程度回升，其中计算机、农林牧渔、通信、电子、非银金融估值提升幅度较大；休闲服务、食品饮料、采掘、银行等估值下降最为明显。

◻ 风险提示：经济数据低于预期，中美贸易谈判反复。

01

观策·论市——聚焦科创主线

我们3月的观点是《盛筵犹在，扶摇可接》，进入2019年3月，仍然处在政策密集期，热点相对较多，我们建议的思路有三种，包括聚焦两会前后政策落地、关注1~2月经济数据后的政策动向以及科创板申报3月开始等。综合来看重点关注园林环保、半导体、军工、工业互联网及智能制造、医疗服务、新能源汽车产业链。相对二月的推荐，我们放弃了对券商板块的推荐。

3月一系列关键变化强化了我们的判断：

3月上旬的政府工作报告中披露了一些目标，例如经济增速目标定为6-6.5%，赤字率目标，地方专项债目标温和上调，铁路基建目标温和上调，淡化棚改货币化目标。体现了政府在经济下行后“大水漫灌”“大规模刺激”的概率在降低，对经济下行的容忍程度在提高。同时，政府采取了更加积极的减税降费措施。对制造业企业的减税降费更加积极。

在一月信贷和社融大幅超预期后，政府思路的变化在二月的社融数据有所体现，二月信贷、社融、M2增速等金融指标均逊于预期，信托、委托和承兑汇票的负增长，也反应了政府对于金融体系自主信用扩张的监管态度。

在这样的背景下，经济强复苏将会被证伪，经济温和下行可能会成为接下来的常态。在这样的情况下，全球经济现同步走弱的态势，美股开始回调。陆股通开始净流出，加大了A股蓝筹和周期类板块的资金压力。

在经济大幅下滑之前，我们认为政府都会对传统刺激措施保持克制，同时流动性会保持松紧适度。政策发力方向在新兴产业。而科创板将要推出，资本市场重要性提升，体现了政府寄希望于通过资本市场、直接融资来增强中小企业和创新型企业的融资能力。

在这样一个背景下，我们认为科创映射将会成为下一个阶段为数不多的结构性机会所在，继续关注半导体板块、自动化及智能制造、工业互联网、军工、新材料、医疗服务和创新药、新能源汽车产业链。

02

论道·机杼——各路资金在考虑什么

无论是宏观经济，新兴产业目前景气情况均乏善可陈。但是，对于经济复苏以及新兴产业在5G带动下的爆发，资本市场仍然充满期许。在这样的背景下，市场是典型的资金和预期驱动，而非基本面驱动。

目前的市场主力资金分为三种，第一类是陆股通为代表的境外资金，这部分资金显然在1-2月大幅加仓，加仓的原因是预判MSCI将A股纳入，同时全球风险偏好提升，资金流入新兴市场，同时人民币还在升值。这部分资金偏好蓝筹。因此，年初以来，陆股通大幅流入背景下，1-2月消费板块涨幅不逊色于TMT，但是这部分资金流入的动力在明显衰竭：

—美国经济数据逊于预期，全球风险偏好下降，美股重回下跌；

—中国经济数据逊于预期，中国经济复苏逻辑难以演绎；

—MSCI将A股权重因子提升以及富时罗素指数将A股纳入都是5月份实施，最大的预期落地；

—人民币转入震荡；

—中美贸易谈判重新回到不确定状态。

这样的情况下，陆股通的动向与美股走势相关度可能会较大，如果陆股通流出，对于蓝筹板块形成不小的压力。

第二类是国内散户投资者，这部分资金在过去两个月大规模入场，很多资金都是带杠杆进场，而且随着市场的上涨加速流入并加大杠杆，因此，融资余额出现大规模攀升。

从配置上看，近两个月融资客主要青睐非银金融和TMT。2月和3月(截至3月7日)融资客在非银金融的融资净买入均超过100亿元，分别占当月净买入额的15.3%和25%；其次，TMT也是融资客加仓的主要方向，2月电子、计算机、传媒、通信等行业的融资净买入额合计256.43亿元，占当月净买入额的34.7%。

第三类是国内公募基金，公募基金经济又可以分为三类，坚定的价值派，在过去三年业绩良好；坚定的成长派，在过去三个月业绩良好；混合派，对成长和价值没有明显偏好。在1月份蓝筹在外资的支持下大涨，一度让价值型基金经理继续表现优异，而混合派基金经理也仍然坚持蓝筹。但是，从二月开始，市场风格开始发生变化，混合派基金经理开始逐渐动摇。从目前来看，仍然有一部分坚持价值的基金经理不会轻易调仓。但是，坚定的成长派已经开始选择把之前不情愿持有的消费金融减仓，换成纯成长组合。而混合派看到陆股通开始流出，且经济数据逊于预期，决策的天平开始向着成长倾斜，更重要的是过去一个多月，TMT对于净值的贡献远超消费，更加坚定了这部分混合派基金经理挪仓的信心。

因此，从风格漂移图上来看，从年初的配置聚焦消费蓝筹，逐渐开始往成长漂移。

既然大家都没有基本面，当然，想象空间就成为最重要的决策依据。

从3月8日市场大跌净值分布来看，很多基金迅速做出了调整，更多基金的净值变动接近中小板指和创业板指涨幅。

一旦TMT在接下来一段时间再继续占优，将会加快公募基金的漂移速度。

03

中观·景气——关注一季报中景气向好领域

近期大部分行业的景气度尚未发生非常明显的变化或景气度略有下降。一方面是宏观经济放缓的情况下行业基本面难以有较大的改善，另一方面是春节前后各行业中观数据披露存在一定的时滞。一般来说，经营业绩较好并且所在行业景气度回暖的公司倾向于尽早披露业绩变动情况，因此可以从上市公司2019Q1业绩预告的情况可以分辨目前景气度相对好的行业。2019Q1业绩预告中景气向上的行业集中在禽养殖、周期性较弱的化工品、新材料以及大数据相关业务等领域。

截至3月6日，A股上市公司共有64家上市公司披露了一季报业绩预告情况。接近80%的公司保持了10%以上的净利润增速，大约有18家公司净利润实现翻倍增长。目前已经公布Q1业绩预告的公司中，业绩向好的公司占比相对较高，毕竟盈利表现好的公司往往提前披露业绩。本文总结出一季报中景气度向上而且业绩表现相对较好的领域，主要集中在以下三个行业，

Ø  市场价格攀升带动禽养殖业的盈利增长出现大幅度改善，龙头公司业绩出现数倍增长；核心原因在于一季度行业供给紧缩的现象依旧持续，因此鸡价延续了去年四季度上涨的势头，并且较去年同期价格大幅上涨。

Ø  周期性较弱的精细化工品和新材料领域的公司业绩增长尚可。大宗商品和原油产业链的化工品价格相比去年同期有所回落，因此相关产品带来的营收和业绩增长并不乐观；但是周期性较弱的精细化工品、受到财政补贴支持的新材料等相关产品的市场需求度尚可，产品毛利率得到提升。

Ø  计算机行业中以大数据应用及平台建设相关的业务增长情况较好。这部分业务在发展初期一般会受到政策的支持，目前逐渐进入了业绩释放阶段，特别是大数据中心、云计算相关的业务营收增长和业绩改善较为明显。

04

资金·众寡——2月社融低于预期，票据回落明显

2月社融和信贷数据总体低于市场预期。2019年2月新增社融7000亿元，同比少增4863亿元。社融存量205.68万亿，同比增长10.1%，较2019年1月的10.42%回落。金融机构信贷新增8858亿元，较去年同期多增465亿元。

2月社融数据低于预期主要来源于人民币贷款萎缩和表外票据的冲高回落。对实体经济发放的人民币贷款新增 7641万亿，环比少增2.8万亿，同比少增近2558亿元；其中表内票据融资新增1695亿元，环比少增3465亿元，同比多增2470亿元。另外，未贴现银行承兑汇票从前期的增加3786亿转为减少3103亿元。表内和表外票据融资合计收缩1408亿元，相比1月明显回落。一方面受银行早放贷早收益的季节性因素影响；另一方面，监管层的关注使票据套利活动不断压缩。

从中长期融资需求来看，继上月反弹后再次落入负增长，表明中长期融资需求仍然不足。如果我们以“新增人民币中长期贷款+信托委托贷款”的口径计算，1月中长期融资需求累计同比为8.78%，表明前期的政策确实见效。但是2月中长期融资需求累计同比增速再次回到负增长，为-4.34%，表明目前经济融资需求仍然偏弱。其中，中长期贷款同比少增2452亿元；表外融资中，委托贷款降幅继续小幅收窄，而信托贷款由正转负，同比少增697亿元。

这也验证了我们此前在报告中提出的观点，今年1月的社融数据并不是强烈的需求扩张信号，经济要想企稳，需要等待融资需求持续增加和放量才能得以确定。

具体到信贷结构来看，企业中长期贷款和居民短期贷款的收缩造成信贷规模缩量。居民贷款减少706亿元，短期居民贷款减少2932亿元，中长期贷款新增2226亿元，同比分别少增2463亿元和994亿元。企业贷款中，企业短期贷款新增1480亿元，同比多增72亿元；企业中长期贷款新增5127亿元，同比少增1458亿元。

05

 主题·风向——聚焦确定性，关注轮动

本周依然延续了春节以来TMT主题强势的局面，我们跟踪的重点主题涨幅数据显示，涨幅最高的五大主题中，操作系统国产化主题指数单周涨幅达22.3%、边缘计算指数涨幅20.6%、智能电视指数涨幅20.1%、工业大麻涨幅20.0%、电子政务指数涨幅19.1%，涨幅排名前20的重点主题除了个别属于农业类主题外，几乎全部是TMT主题。

从TMT领涨的原因来看，一方面本轮行情是TMT行情领军，在市场形成了资金驱动和自我强化的趋势下，强者恒强往往成为市场状态；另一方面，2019年资本市场最大的事情科创板即将开通，聚焦硬科技的定位使得投资者对于新兴产业的政策支持预期空前强烈，半导体、人工智能、大数据等板块成为了当前A股的领军板块。

本周值得关注的主题事件：

Ø  3月8日，工信部、国家标准化管理委员会共同组织制定《工业互联网综合标准化体系建设指南》，提出通过边缘计算能够“就近”提供边缘智能服务，满足工业在敏捷联接、实时业务、安全与隐私保护等方面的需求。规定边缘计算标准主要包括边缘设备标准、边缘智能标准、能力开放标准三个部分。主题关注：工业互联网、边缘计算。

Ø  3月8日，中国人民银行金融科技（FinTech）委员会召开2019年第一次会议，研究出台金融科技发展规划。主题关注：金融科技。

Ø  3月8日，中国科学技术大学教授郭光灿团队在高维量子密码领域取得新进展：该团队韩正甫研究组利用量子态的不同自由度之间的映射方法，设计并实验验证了一种保真度和稳定性极佳的高维量子密钥分发方案。此外，3月7日，中国航天科工成立光量子技术及应用总体部。主题关注：量子通信，量子计算。

Ø  3月5日，据路透社等媒体报道称，一名伦敦病人可能成为全球第二位被成功治愈艾滋病的患者。专家表示，与第一位成功治愈的病人一样，这名患者也接受了含有CCR5蛋白质基因突变的骨髓移植，已停用抗艾滋病毒药物一年多。主题关注：精准医疗。

Ø  3月5日，政府工作报告提出：发展“互联网+教育”，多渠道扩大学前教育供给。主题关注：教育信息化、在线教育。

下周主题投资的三条思路参考：

Ø  第一，由于周五市场经历了剧烈调整，短期市场的情绪波动将使得前期涨幅较高的主题板块存在一定的压力，但我们认为，确定性较高的硬科技板块受到的影响相对较小，典型如集成电路、云计算、大数据、工业互联网等主题；

Ø  第二，由于二月信贷、社融等金融指标均低于预期，而政府工作报告中对地方专项债、铁路基建等目标上调，短期来看，2019年开年涨幅较高的特高压、轨交主题存在轮动机会，可予以关注；

Ø  第三，依然维持前期对高转送主题3月具备超额收益的判断。当前逐步迎来上市公司财报密集披露期间，从历史来看高转送主题具备明显3月效应，需重点关注高弹性的高转送主题。

06

数据·估值——TMT、农林牧渔、非银估值快速提升

本周整体A股估值略有下降，上证50和沪深300板块估值下降较为明显，中小创估值水平继续提升。全部A股PE（TTM）由上周的15.0X微降至本周的14.9X，处于2000年以来历史估值水平的23.9%分位数。沪深300板块PE（TTM）由上周的12.3X下降至本周的12.0X，处于2005年以来历史估值水平的34.2%分位数。创业板板块PE（TTM）由上周的39.5X上升至本周的41.1X，处于2009年以来历史估值水平的24.2%分位数。中小板板块PE（TTM）由上周的25.9X上升至本周的26.7X，处于2009年以来历史估值水平的17.2%分位数。

行业估值方面，本周大部分行业的估值出现不同程度回升，其中计算机、农林牧渔、通信、电子、非银金融估值提升幅度较大；休闲服务、食品饮料、采掘、银行等估值下降最为明显。

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