【招商策略】透过数据的迷雾：消费数据背后的逻辑——A股投资策略周报（0916）

近期，很多研究使用国家统计局公布的累计数计算一个增速，发现消费增速、私营企业利润均出现同比大幅负增长。实际情况是，近年来集中度快速提升，国家统计局也在不断调整统计口径，导致累计数计算的增速并不能反应真实情况。今年以来，大众消费类社零数据稳定增长，地产相关消费下滑。投资者可以关注在消费结构变迁和集中度提升大环境下的大众消费品的投资机会。

核心观点

⚑ 【策略观点】国家统计分行业零售数据全称叫做“限额以上批发业零售额”，计算增速时用今年，和去年都再统计口径内的企业数据进行统计，这样一来，由于样本变化的原因，按照去年同期值计算的增速并不能反映行业本身增速。

⚑ 【策略观点】这给我们带来什么启示？第一，这个行业的集中度在提升，大企业拥有更强的竞争力。第二，国家统计局公布增速和用累计数据计算的增速方向背离时，无法判断行业是增长还是下滑。第三，国家统计局公布增速的意义在于，上市公司绝大多数属于增速统计口径之类，无论行业没有增长，但是龙头企业仍然在增长，所以也不一定是坏事。

⚑ 【策略观点】那是不是意味着我们没办法判断行业增速呢？根据国家统计局公布的“城乡一体化调查”，把社会零售数据和居民消费调查对比，我们看出，社零的分类增速趋势和居民人均消费支出趋势基本一致，今年以来保持的稳定的增长。

⚑ 【策略观点】对于投资者来说，由于研究的对象上市公司多半是属于2000万收入以上群体。社零数据增速综合体现了行业整体增速以及集中度提升的效应，已经具有相当的参考意义。在这样的认识基础上，大众消费今年以来增速依然稳定，8月份数据大部分消费反弹，地产产业链今年以来增速回落明显，8月份小幅反弹。

⚑ 【策略观点】总之，此前那种中国老百姓“不消费了”“消费降级”的感性认知，在数据上并没有得到验证。我们认为：第一，零售数据增速的下滑，主要是由于地产相关消费增速明显下滑造成。居民的消费结构逐渐向着大众消费品和服务倾斜。考虑到精准扶贫力度加大，个税改革落地，大众消费品有望受益。第二，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费领域有望涌现出新的“龙头”。期待消费增速继续高速增长不现实，但是集中度的提升会让龙头企业继续保持高增长。第三，居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性问题。

⚑ 【策略观点】因此，在消费领域投资标的选择应该做一些调整，未来大牛股很可能在“吃穿玩用医”领域，包括食品饮料、纺织服装、零售、旅游、化妆品、日用品等行业中龙头个股可以考虑重点配置。

⚑ 【策略观点】穿透数据的迷雾之“国进民退”了吗？跟前面所述所及一样，当我们用国家统计公布的累计数据求一个增速，得出今年以来私营企业盈利大负数增长，这是计算统计口径的问题，因此我们通过国家统计公布的数据，无法得出私营企业是是否“萧条”，只能得出私营企业行业集中度在快速提升的结论。实际上，国有企业在周期性行业中比重更高，与大宗商品价格相关度更高，所以，2014年-2015年，国有企业盈利负增长时，你也不能得出“民进国退”的结论。

⚑ 【策略观点】那有没有别的方法看一下到底是谁进谁退？我们还可以可以看一下固定资产形成的增速，今年以来，国有企业投资增速快速下滑转为负增长，而民营企业的投资完成额确实在上升。似乎也无法说明“国进民退”，而恰恰是相反。既然还愿意继续扩大投资，说明有很多民营企业还是经营不错的。

01

透过数据的迷雾：消费数据背后的逻辑

5月27日，我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心，6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险，6月18日我们的观点是《静候黎明》认为市场企稳仍需要等待一系列利空落地。

7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。

当前，虽然缺乏非常明确的上涨信号，市场仍然在消化利空筑底过程中，但是我们判断，在利空逐渐落地后，伴随政策逐渐转暖，估值中枢下行基本结束。以云计算为代表的科技板块景气向上和大众消费类板块稳定增长，有望会出现轮动表现。

8月数据显示，大众消费品增速消费回升，我们认为：

第一，零售数据增速的下滑，主要是由于当前地产销售面积增速回落，地产相关消费增速明显下滑造成。居民的消费结构逐渐向着大众消费品和服务倾斜。考虑到精准扶贫力度加大，个税改革落地，大众消费品有望受益。

第二，同时，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费领域有望涌现出新的“龙头”。在整体经济增速下台阶的背景下，期待消费增速继续高速增长不现实，但是集中度的提升会让龙头企业继续保持高增长。

第三，居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性问题。

因此，在消费领域投资标的选择应该做一些调整，未来大牛股很可能在“吃穿玩用医”领域，包括食品饮料、纺织服装、零售、旅游、化妆品、日用品等行业中龙头个股可以考虑重点配置。

1、穿透数据的迷雾——消费数据背后的投资逻辑

今年以来，很多很知名的“研究”，都在拿国家统计局公布的统计数求同比增速和国家统计局公布的增速做比较，比如如下数据：

如果我们用国家统计公布的累计数8月和去年同期8月比较，我们就得到了一个结论——中国消费在大幅下滑。

为什么会出现这个结果呢？原因在于口径问题。国家统计公布的零售数据全称叫做“限额以上批发业零售额”，所谓限额以上，批发也主营业务收入2000万元及以上；零售业，年主营业务收入500万元及以上。

国家统计局计算增速时，将会用今年，和去年都再统计口径内的企业数据进行统计，举个例子：

一个品类如果只有A/B/C/D四家企业，其中D刚好在去年满足2000万的口径；

今年，由于D竞争力下滑，1000万的收入被A抢走，则D不再满足统计局的限额以上统计口径，那会发生什么情况呢？

国家统计在同比今年增速的时候，将会只用ABC三家企业做同比计算口径，得到的增速如上图所示，为3.3%，而如果去看去年公布的累计数就是3.2亿，今年则公布的是3.1亿，同比是-3%。而实际情况是，这个行业的并没有增长也没有下滑。

那么当我们看到这样的数据，给我们启示是什么呢？

第一，这个行业的集中度在提升，大企业拥有更强的竞争力。

第二，国家统计局公布增速和用累计数据计算的增速方向背离时，无法判断行业是增长还是下滑。

第三，国家统计局公布增速的意义在于，上市公司绝大多数属于增速统计口径之类，无论行业没有增长，但是龙头企业仍然在增长，所以也不一定是坏事。

回到8月份的限额以上零售商品的数据，我们看到的就是一个典型的例子，国家统计公布的数据是正增长的，而我们用两个累计数计算的同比是负增长的，那么这些行业到底增速情况如何？其实我们是不清楚的，我们只清楚一件事，这些行业在经历集中度提升。

集中度提升有其他佐证吗？有的。

国家统计局还会公布一个数据叫做“工业企业数量”，这个口径市值是主营业务收入在2000万以上。我们看到，消费品行业除了家居制造，其他行业的企业单位数是在明显减少。当然，这些不在统计口径的企业也许是破产了，也许只是销售收入明显萎缩。

那是不是意味着我们没办法判断行业增速呢？我们还是有一些佐证的数据来判断，国家统计局还会每个季度公布“城乡一体化调查”，调查城镇和农村的人均收入和人均支出。

把社会零售数据和居民消费调查对比，我们看出，社零的分类增速趋势和居民人均消费支出趋势基本一致，今年以来保持的稳定的增长。

其实，对于投资者来说，由于研究的对象上市公司多半是属于2000万收入以上群体。社零数据增速综合体现了行业整体增速以及集中度提升的效应，已经具有相当的参考意义。反而，把两个累计数据求一个同比，得出来大负数增长，似乎没有任何指示意义。

在这样的认识基础上，我们再看一下今年以来零售数据，其实，大众消费（食品饮料、服装、日用品、化妆品、金银珠宝、医药）今年以来增速依然稳定，8月份数据大部分消费反弹。而地产产业链（家电、家居、装潢）今年以来增速回落明显，8月份小幅反弹。

总之，此前那种中国老百姓“不消费了”“消费降级”的感性认知，在数据上并没有得到验证。

所以，通过以上数据我们认为：

第一，  零售数据增速的下滑，主要是由于当前地产销售面积增速回落，地产相关消费增速明显下滑造成。居民的消费结构逐渐向着大众消费品和服务倾斜。考虑到精准扶贫力度加大，个税改革落地，大众消费品有望受益。

第二，  同时，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费领域有望涌现出新的“龙头”。在整体经济增速下台阶的背景下，期待消费增速继续高速增长不现实，但是集中度的提升会让龙头企业继续保持高增长。

第三，  居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性问题。

因此，在消费领域投资标的选择应该做一些调整，未来大牛股很可能在“吃穿玩用医”领域。

2、穿透数据的迷雾之“国进民退”了吗？

跟前面所述所及一样，当我们用国家统计公布的累计数据求一个增速，得出今年以来私营企业盈利大负数增长，但是国家统计公布的私营企业盈利增速却在10%以上。哪个数据在说谎？

根据前面那个简单的例子我们知道，这两个数据都没有说谎，只是计算统计口径的问题，用国家统计公布的累计数据求一个增速没有考虑那些收入降到2000万以内的企业。

行业集中度的提升在私营企业也在发生，有些私营企业过的更好了，有些则惨淡经营。但是私营企业实际的盈利增速是多少？无从知晓。

因此我们通过国家统计公布的数据，无法得出私营企业是是否“萧条”，只能得出私营企业行业集中度在快速提升的结论。

如果我们把私营企业和国有企业盈利增速放在一起，我们得出一个结论，你看国有企业盈利这么好，私营企业没有那么好，是国进民退。

但实际上，国有企业在周期性行业中比重更高，与大宗商品价格相关度更高，所以，2014年-2015年，国有企业盈利负增长时，你也不能得出“民进国退”的结论。

那有没有别的方法看一下到底是谁进谁退？

我们还可以可以看一下固定资产形成的增速，今年以来，国有企业投资增速快速下滑转为负增长，而民营企业的投资完成额确实在上升。似乎也无法说明“国进民退”，而恰恰是相反。

既然还愿意继续扩大投资，说明有很多民营企业还是经营不错的。

以上两个例子都是行为金融学非常典型的“选择性偏差”的例子，当我们有一个信念时，符合这个信念的数据就会被放大和强化，而不符合这个信念的数据就会被选择性忽视。当前，政策的不确定性笼罩在我们身边，我们最害怕的是政府通过各种途径提高居民的负担，我们也害怕政府对民营经济采取一些不合适的政策。

当研究人员发现，可以用统计局公布数据的口径问题能够计算得到一个符合我们这种恐惧的数据时，我们会心安理得接受并乐于传播。但是从理性的角度而言。这一切尚未明显发生。也衷心希望以后也不要发生。

02

市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）下降，从14.46下降至14.3，剔除金融后全部A股估值从20.46下降至20.16。中小板估值从25.99下降至25.34，创业板估值从45.53下降至44.17。中小板指估值从22.23下降至21.65，创业板指估值从36.08下降至34.61。沪深300成分股估值从11.04下降至10.98，中证500成分股估值从19.71下降至19.23。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模小幅提升，以首发解禁主，首发解禁规模为392亿元，定增解禁规模为83亿元；上周全周重要股东二级市场大规模减持，减持86亿元，净减持66亿元；上市公司回购规模有所收缩，上周公布的已回购金额为14.26亿元。陆股通资金流入有所放缓，全周净流入38.6亿元；两融余额继续下降至8492亿元，较前一周减少75亿元，两融余额连续16周下降；新成立偏股型基金11.12亿份，较前一周明显放缓。

今年前几个月IPO明显放缓， 8月共有6家公司上市发行，募资48亿元，较7月略减4亿元；9月截至目前共有3家公司上市发行，募资约15亿元。8月再融资批文下发数目有所回升，共有36家公司获得再融资批文；9月截至目前有13家上市公司拿到再融资批文。

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