【招商策略】如何理解天量社融和信贷对A股的影响？——投资策略周报（0217）

2019年1月社融数据超预期，主要增量来自于中短期社融项目，中长期信贷和信托委托贷款的增加与基建审批速度相匹配。如果地产政策未明显放松，企业融资需求较弱，那上半年就是基建托底，经济下滑的速度有望放缓。若下半年企业融资需求或者地产销售回暖，我们将看到中长期信贷数据的继续放量，则中国将会重新进入两年半的上行周期。我们年度策略报告的观点继续维持，上半年经济继续下滑而流动性宽裕，科创板推出，TMT+地产基建占优；若下半年企业地产融资需求回升，叠加基建稳增长，则下半年经济企稳回升的概率将会加大。

核心观点

⚑ 【观策·论市】2019年1月社融数据超预期，主要增量来自于中短期社融项目，中长期信贷和信托委托贷款的增加与基建审批速度相匹配。如果地产政策未明显放松，企业融资需求较弱，那上半年就是基建托底，经济下滑的速度有望放缓。若下半年企业融资需求或者地产销售回暖，我们将看到中长期信贷数据的继续放量，则中国将会重新进入两年半的上行周期。我们年度策略报告的观点继续维持，上半年经济继续下滑而流动性宽裕，科创板推出，TMT+地产基建占优；若下半年企业地产融资需求回升，叠加基建稳增长，则下半年经济企稳回升的概率将会加大。

⚑ 【论道·机杼】通过拆解1月社融数据可以发现，债券融资和票据对2019年1月社融和信贷的超预期贡献巨大，而企业中长期贷款并没有出现明显改善。具体来看，2019年1月新增社融4.6万亿，创历史单月增量新高，同比多增1.56万亿。其中表内和表外票据新增合计8946亿元，创下历史单月新高；企业债券新增4990亿元，同比多增3768亿元，在历年各月处于第三高的水平。相比之下，2016年1月社融数据大幅回升时，代表企业生产和投资的中长期贷款增加尤其明显，且之后经济逐渐企稳。

⚑【中观·景气】1月中国智能手机出货量维持同比维持负增长但跌幅略有收窄，下一轮智能手机出货量的大幅增长驱动力一部分来自于智能机技术更新的边际改善，但更多的来自于5G落地带来的更新换代需求。全球半导体需求进一步下降，其中美洲半导体销售额转为负增长。另外，在春节效应的带动下、禽链、乳制品等必需消费品的景气度得以延续。

⚑ 【资金·众寡】本周北上资金延续大规模净流入，全周净流入超过260亿元。在市场连续上涨及情绪改善的情况下，两融数据出现久违的反弹，全周提升超过70亿元。另外，重要股东二级市场净减持规模继续扩大至24亿元。

⚑ 【主题·风向】即将开幕的2019年巴塞罗那MWC上最受期待的便是柔性屏、折叠屏，前期包括华为、中兴、三星等在内的多家头部手机厂商均公布将在MWC展上公布折叠屏手机，而市场普遍认为柔性屏将成为智能手机产业链下一个拉动产业爆发的创新点之一。下周主题布局可以参考两个思路：继续关注前期强势的OLED、5G主题，以及屏下指纹主题；2月下旬2019年中央一号文件大概率即将发布，可提前关注乡村振兴、土地流转等主题。

⚑ 【数据·估值】市场反弹带动估值全面回升。全部A股估值（TTM）从13.87升至14.34，剔除金融后全部A股估值从18.76升至19.68。中小板估值从24.14升至25.68，创业板估值上升幅度较大，从41.59升至44.40。沪深300成份股估值从11.01升至11.20，中证500成份股估值从16.77升至17.57。

⚑ 风险提示：经济下行压力加大，中美贸易谈判结果低于预期。

01

观策·论市——天量社融和信贷对A股的影响

当前的股票市场，金融数据应该是市场最关注的核心焦点。上一期周报和2月月报中，我们详细描述了央行资产负债表出现“异动”，央行出现扩表，投放流动性明显加速。在这样的引导下，1月社融超预期并不算太意外。整体来看，1月社融我们有以下一点判断：

大幅超预期的社融数据，增量主要来自票据融资、中短期贷款的增加和信用债融资的增加。考虑到票据融资、中短期贷款具有短期的性质，信用债存在大量借新还旧。如果我们以新增人民币中长期贷款+信托委托贷款的口径计算增速为8.78%。虽然由2018年的负增长转正，但是增速较信贷明显扩张的2009年、2013年和2016年均有明显差异。在央行大规模投放流动性、政府要求支持民间企业的大背景下，8.78%的增速反应了前期政策确实见效，但实体融资需求并没有像2009年、2013年和2016年明显扩张。因此，经济要想企稳，需要等待融资需求持续增加和放量方能确定，因此，在我们《信贷周期论》提出的三年周期中，今年1月的社融数据并不是强烈的需求扩张的信号。

另外，本次社融增速的大幅回升，没有得到地产销售的支撑。此前几轮中长期贷款的明显增加均是地产放松，伴随着地产销售的回暖，从而带动地产产业链复苏，之后制造业复苏，经济出现小幅复苏。目前，地产政策并未明显放松，30大中城市销售仍处在明显负增长。若下半年地产销售有所回暖，则中长期融资需求有望继续回升。

1月地方专项债发行1000亿，基建审批提速，基建审批总投资规模同比上升14%，与中长期贷款趋势基本一致，因此，基建投资边际确实出现改善。

总的来看，1月社融数据超预期，主要增量来自中短期社融项目，中长期信贷和信托委托贷款的增加与基建审批速度相匹配。如果地产政策未明显放松，企业融资需求较弱，那上半年就是基建托底，经济下滑的速度有望放缓。若下半年企业融资需求或者地产销售回暖，我们将看到中长期信贷数据的继续放量，则中国将会重新进入两年半的上行周期。

我们年度策略报告的观点继续维持，上半年经济继续下滑而流动性宽裕，科创板推出，TMT +地产基建占优；若下半年企业地产融资需求回升，叠加基建稳增长，则下半年经济企稳回升的概率将会加大。

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论道·机杼——1月社融数据的拆解

1月社融和信贷数据总体超市场预期。2019年1月新增社融4.6万亿，创历史单月增量新高，同比多增1.56万亿。社融存量205.08万亿元，同比增长10.4%，较2018年12月的9.78%明显提升。金融机构信贷新增3.2万亿，较去年同期多增3300亿元。

就社融结构而言，贷款、企业债券和未贴现银行承兑汇票是社融大幅提升的主要来源。对实体经济发放的人民币贷款新增 3.57万亿，同比多增近8850亿元；委托贷款减少699亿元，降幅明显收窄；信托贷款变动由负转正，新增345亿元；未贴现银行承兑汇票新增3786亿元，同比多增2348亿元；企业债券新增4990亿元，同比多增3768亿元，在历年各月处于第三高的水平；地方政府专项债新增1088亿元。

具体到信贷结构，企业中长期贷款新增规模与去年同期相差不多，而信贷数据的改善主要来自居民中长期贷款、企业短期贷款和票据融资规模的大幅提升。居民贷款新增9898亿元，短期和中长期贷款分别新增2930亿元和6969亿元，中长期贷款同比多增1059亿元。不过居民贷款规模存在明显的季节性，在历年1月居民贷款均会出现较大提升。

企业贷款中，企业短期贷款和长期贷款分别新增5919亿元和1.4万亿，同比多增2169和700亿元。票据融资新增5160亿元，仅次于2009年1月的新增规模（6239亿元），同比多增4813亿元。

回看历史数据可以发现，最近一次社融大幅改善出现在2016年1月，并引导经济企稳。

2016年1月社融新增3.47万亿元，同比多增1.4万亿；社融存量同比增长13.1%。当时人民币贷款和企业债券的大幅提升，分别新增2.5万亿和5083亿元，同比多增1万亿和3215亿元。具体到其贷款结构来看，2016年1月企业短期贷款和中长期贷款分别新增4522亿元和1万亿，同比多增1537亿元和4479亿元；票据融资新增3719亿元，同比多增2757亿元。

可以看出，2016年1月社融改善时，企业中长期贷款和企业债券大幅提升是其主要来源，尤其企业中长期贷款扩张意味着企业生产和投资的扩张，从而引导经济企稳。相比之下，债券融资和票据对2019年1月社融和信贷的超预期贡献巨大，其中，表内和表外票据新增合计8946亿元，创下历史单月新高。一方面，票据融资有利于帮助银行缓解存款压力，在年初出现季节性增长；另一方面，票据融资主要满足企业的短期融资需求，且具有一定的套利目标。该数据大幅增长的持续性不足。

另外一个重要的不同是，2019年1月企业中长期贷款并没有出现明显改善，这就意味着实体经济长期融资需求的改善有待时日，信用扩张仍在路上。

03

中观·景气——全球半导体需求继续下降

1月中国智能手机出货量维持同比维持负增长但跌幅略有收窄。根据工信部最新公布的数据，2019年1月智能手机出货量为3214.6万部，同比增速为-11.4%，依然保持了负增长的态势但是跌幅有所收窄；出货量依然在低位徘徊。智能手机上一轮的出货量顶峰出现在2013年附近，当时正处于4G牌照发放的前夜。下一轮智能手机出货量的大幅增长驱动力一部分来自于智能机技术更新的边际改善，但更多的来自于5G落地带来的更新换代需求。

全球半导体需求进一步下降，其中美洲半导体销售额转为负增长。根据最新的统计数据，2018年12月全球半导体销售额当月同比增速快速下降至0.6%（前值为9.8%）；分不同地区来看，美洲和中国的需求下降最为明显，分别由11月的8.8%、17.4%下降至12月的-6.2%、5.8%。根据IC Insight的最新预测，2019年半导体行业的资本支出可能较2018年减少12%左右，特别是三星、英特尔、海力士等龙头半导体公司的资本开支也将纷纷降低，北美和日本地区的半导体设备制造出货额快速下降也预示了这一点。但是2019年半导体市场的资本开支趋缓已在市场预期之中。

在春节效应的带动下、禽链、乳制品等必需消费品的景气度得以延续。进入2019年，鸡肉36个城市平均零售价不断走高，在春节节日需求的刺激下，目前零售价已经上行至12.32元/500克（截至2月13日）。对于必需消费品之一生鲜乳而言，一般每年元旦至春节期间是生鲜乳价格的顶峰时期，2019年的价格表现依然如此但是比往年的价格区间更高；截至2月6日，生鲜乳价格已经上行至3.62元/公斤。

04

资金·众寡——两融数据回升

分项资金面方面，下周限售股解禁规模下降，首发解禁规模为114亿元，定增解禁规模为208亿元；上周全周重要股东二级市场减持323.21亿元，增持298.70亿元，净减持24.51亿元，需要说明的是，本周增减持金额相对上周均变化较大，主要原因是中国建筑股东安邦资管与安邦保险之间进行股份转让，但未造成实际增减持；上市公司回购规模环比下降，上周公布的已回购金额为23.83亿元。陆股通资金全周净流入263.7亿元，比上周增加38.5亿元；两融余额有所上升，为7353.64亿元，较前一周增加71.74亿元；上周截至2019.02.13日，新成立偏股型基金2.52亿份，规模较上周减少95.90亿元。

05

主题·风向——关注前期强势主题和一号文件发布

春节以来，在中小风格的带领下TMT主题全面爆发，我们跟踪的重点主题涨幅数据显示，涨幅最高的OLED指数单周涨幅达23.8%，触摸屏指数涨幅18.0%，领涨主题指数，在最强主题的带领下集成电路、物联网、5G等指数纷纷跟涨，涨幅前20名的重点跟踪主题指数中，绝大部分属于TMT主题。从催化来看，在即将开幕的2019年巴塞罗那MWC上最受期待的便是柔性屏、折叠屏，前期包括华为、中兴、三星等在内的多家头部手机厂商均公布将在MWC展上公布折叠屏手机，而市场普遍认为柔性屏将成为智能手机产业链下一个拉动产业爆发的创新点之一。

从主题布局的角度来看，由于短期主题投资往往炒预期不炒兑现，而本次MWC开幕时间在2月25日-2月28日，下周仍为炒预期的阶段，短期较强的主题不仅跟事件催化相关，还需要产业逻辑配合，短期OLED和相关衍生主题就是在催化+产业逻辑配合下持续爆发。根据DSCC的预测数据，在未来较长时间内智能手机仍将是OLED面板的主要需求方向，智能手机OLED面板的渗透率将持续提高，到2021年将超过50%，出货量将超过LCD，成为智能手机的主流面板。

下周主题投资的两条思路参考：

Ø  第一，由于MWC传闻的OLED、5G手机等催化事件时点未到，产业逻辑较强几乎无法证伪，下周依然为炒预期的阶段，可延续本周强势主题的思路，继续关注前期强势的OLED、5G主题，另外屏下指纹技术也是本次展会亮点之一，大规模应用可期，可关注屏下指纹主题；

Ø  第二，2月下旬2019年中央一号文件大概率即将发布，从往年的市场反应来看，一号文件发布前后乡村振兴、土地流转等主题大概率具有超额收益表现，可提前关注相关主题。

06

数据·估值——估值全面提升

估值方面，全部A股估值（TTM）有所上升，从13.87升至14.34，剔除金融后全部A股估值从18.76升至19.68。中小板估值从24.14升至25.68，创业板估值上升幅度相对较大，从41.59升至44.40。中小板指估值从19.94升至21.14，创业板指估值从28.82升至30.65。沪深300成份股估值从11.01升至11.20，中证500成份股估值从16.77升至17.57。

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