【招商策略】A股中报的积极变化与隐忧信号——A股投资策略周报（0904）

目前A股已经进入盈利寻底阶段，预计在未来1-2个季度盈利仍处于磨底期。在企业限电、高温停产、疫情反复、工业品价格回落等因素冲击下，三季度盈利存在进一步下探的空间；展望四季度，如果疫情有所缓解、复工推进、政策进一步升温等，企业盈利增速具备止跌的可能。企业盈利下行阶段也不乏一些结构亮点，本文对于中报的积极变化和隐忧信号进行梳理。

核心观点

【观策·论市】A股中报的积极变化体现在：1.非金融A股毛利率具备企稳的可能，尤其是中下游行业毛利率具备改善空间。2.A股所面临的费用压力或将延续缓解趋势。3.资本开支现金流边际改善，部分行业体现产能扩张意愿（汽车、建材、有色、电新等）。4.部分行业利润下行趋势趋缓，不排除未来具备较大的利润反弹空间（如地产后周期行业和农业）。隐忧信号包括：1.价格因素将会加剧A股收入端增速下行，未来工业品价格中枢下移仍对收入端带来压力。2.Q2绝大多数行业产能利用率不足；进入三季度后，由于区域疫情反复、海内外需求放缓、企业限电等多方面因素叠加，可能部分行业仍然会面临开工率不足的困难，从而进一步牵制企业利润修复。3.新老能源类盈利增速高企，考虑到较高的盈利基数，尤其是部分产品价格继续上行动力不足，新老能源类业绩增长中枢可能会出现一定的回落，不过其中具有较为明确产业趋势板块的盈利仍具备一定的盈利韧性。根据下半年社融和经济复苏强度，行业配置可以从“新机车”和“银房家”两个方面来布局，同时也需对于年末可能发生的风格切换密切关注。

【复盘·内观】本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）近期美联储鹰派表述，加息75bp预期升温，人民币贬值压力增大；2）近期伊朗扩产预期、欧洲入冬前的博弈，对原油、天然气价格下行预期使得风光储估值波动；3）近期部分国内高频经济数据好转，市场博弈年底风格切换。4）近期部分区域疫情小幅回升影响市场情绪。

【中观·景气】8月液晶面板价格环比下降，7月部分工程机械销量改善。8月份液晶板价格月环比下降，7月LCD显示器出货量同比下降。7月北美PCB出货量同比增速放缓，订单量同比降幅扩大。1-7月移动互联网接入流量累计同比增幅略有收窄，但仍继续维持较高增速。推土机、装载机、压路机、内燃机、汽车起重机等工程机械类设备销量回暖。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下降，焦煤、焦炭、动力煤期货价格下降。

【资金·众寡】融资净流出，ETF净申购。北上资金本周净流入4.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流出138.8亿元；新成立偏股类公募基金117.6亿份，较前期上升35.1亿份；ETF净申购，对应净流入144.6亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电气设备、计算机、家用电器等；融资资金净买入交通运输、商业贸易、纺织服装等；信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。

【主题·风向】本周产业观察——美国对华禁售英伟达、AMD高端AI训练芯片，国产替代迎来机会。本次禁令主要影响自动驾驶、图像识别等领域的AI模型训练，短期内将打击中国AI模型训练迭代效率，未来不排除美国进一步对中国AI和芯片产业设置上限，中国芯片国产替代将迎来机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）下行0.4至13.8，处于历史估值水平的27.7%分位数。板块估值涨跌分化，其中，社会服务板块估值上涨较多，电力设备板块下跌较多。

【风险提示】产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

01

观策·论市——A股中报的积极变化与隐忧信号

整体A股仍处于去年中报以来的盈利下行周期中，根据过往盈利周期规律，A股一轮完整的盈利周期大约是36-42个月之间。目前A股已经进入盈利寻底阶段，预计在未来1-2个季度盈利仍处于磨底期。在企业限电、高温停产、疫情反复、工业品价格回落等因素冲击下，三季度盈利存在进一步下探的空间；展望四季度，如果疫情有所缓解、复工推进、政策进一步升温等，企业盈利增速具备止跌的可能。本文对于A股财报数据进行详细梳理，尽管整体盈利下行但也不乏结构性亮点。

A股中报的积极变化体现在：

• 非金融A股毛利率具备企稳的可能，尤其是中下游行业毛利率具备 改善空间。原材料价格继续上行动力不足，中游制造业和消费行业所需要承担的成本压力将会得到释放，财报显示过去1-2个季度数据显示家电、机械、汽车、电新、电力设备及新能源、地产等板块毛利率下降幅度趋缓。如果原材料成本压力继续减轻，那么中高端制造业和消费龙头板块毛利率仍有提升空间。

• A股所面临的费用压力或将延续缓解趋势。由于企业调整经营预期及缩减开支，管理费用、销售费用、财务费用规模均出现全面收缩，占收入的比例与本轮高点相比已经下滑超过3个百分点，由于未来疫情管控尚不明朗以及企业贷款利率中枢下移，预计企业仍可以享受到费用收缩的红利，在一定程度上对冲净利润下行空间。

• 资本开支现金流边际改善，部分行业体现产能扩张意愿。半年报非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速由负转微弱负增长（0.8%），产能扩张意愿相比一季度略有增强，但投资意愿整体偏谨慎。汽车、建材、有色、电新行业用于资本开支的现金累计同比增速超过25%，显示出较强的产能扩张意愿，主要是受到行业景气度高位的驱动；电子、煤炭、通信和建筑板块用于产能扩张的现金增速则是由负转正，边际改善趋势明显，如果行业景气度出现提升，不排除这些行业未来具有较大的产能扩张空间。

• 部分行业利润下行趋势趋缓，不排除未来具备较大的利润反弹空间。部分行业在盈利增速中枢下行趋势趋缓，或目前的增速水平已经落入历史极低的区间，从困境反转的角度来看，这些行业未来利润反转的可能性较大，以地产后周期消费为例，一旦商品房销量边际改善，结构材料、装饰材料、家居、家电等行业利润均具备反弹空间。

A股中报的隐忧体现在：

• 价格因素将会加剧A股收入端增速下行。在海外需求放缓以及流动性因素趋弱的背景下，工业品价格出现明显回落，PPI仍处于快速下行区间，因此价格成为制约A股收入端企稳的重要因素。7月高频数据也显示工业增加值降幅有限而价格端出现明显回落。

• Q2绝大多数行业产能利用率不足。除了石化、煤炭、化工、电新和电力产能利用出现好转之外，其他行业产能利用率都出现恶化，尤其是计算机、建材、汽车、通信、消费者服务总资产周转率下降幅度超过3个百分点，部分行业可能是与需求放缓还来收入端快速回落有关。进入三季度后，由于区域疫情反复、海内外需求放缓、企业限电等多方面因素叠加，可能部分行业仍然会面临开工率不足的困难，从而进一步牵制企业利润修复。

• 新老能源类盈利增速高企，未来增速中枢或将下移。ROE改善幅度超过1%的行业依次是煤炭(+3.4%)(煤价上行)、石油石化(+2.2%)(油价走高)、有色金属(+1.7%)、电新(+1.2%)(景气度高企），同时这些行业盈利增速也领先于其他行业。考虑到较高的盈利基数，尤其是部分产品价格继续上行动力不足，新老能源类业绩增长中枢可能会出现一定的回落。

具体来看，

🔴 整体A股：价格因素制约收入端，毛利率仍具备企稳的可能，而费用压力全面缓解将会对冲净利率下行幅度

价格因素加速A股收入端回落，而未来毛利率仍有企稳甚至边际改善的可能。由于经济需求端增长放缓以及工业品价格回落，上市公司收入端将会面临较大的下行压力，价格因素成为收入恶化的主要原因之一，由于PPI仍处于高位回落阶段，预计工业品价格支撑因素进一步弱化将会导致上市公司收入有较大的下行空间。高频数据显示上游原材料价格回落幅度相对更大，这为上市公司以制造业、消费品为代表的中下游行业毛利率创造了较大的空间，因此中报显示非金融A股毛利率并没有出现明显下滑，尤其是部分中下游行业毛利率下行幅度边际放缓，预计下半年这一趋势仍将延续，即不排除非金融A股毛利率出现企稳甚至边际改善的可能性，尤其是中高端制造业和议价能力较强的消费品板块毛利率具备增厚的空间。

A股所面临的费用压力持续缓解，在一定程度上压缩净利率下行空间。自2020年以来，财务费用、管理费用、销售费用占收入的比例持续下滑，三项合计占比由2020Q1的12.6%下降至2022Q2的9.1%；本次中报显示出加速下行趋势，目前已经回落至历史较低的水平。从费用增速端来看，三项费用增速自2021年上半年以来快速下行，目前销售费用和财务费用同比均回落至负增长区间。由于企业贷款利率中枢持续下行，企业财务费用费力明显缓解；7月27日政治局会议提出，“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，客观上反映了货币政策支持信贷扩张的迫切性，同时今年以来LPR利率多次下调，预计企业所需承担的财务费用压力仍有一定的下行空间。在疫情担负冲击以及海外需求放缓的背景下，多家上市公司调整经营预期以及缩减营销开支等，销售费用和管理费用规模收缩；由于未来疫情管控措施尚不明朗，预计企业费用开支仍然相对谨慎。整体而言，费用压力延续放缓趋势将在一定程度上对冲净利润下滑空间。

🔴 行业盈利边际变化：新老能源类业绩增速领先于其他行业，未来增速中枢可能会下移

ROE改善幅度最为明显的行业集中在新能源（有色金属、电新）和传统能源（煤炭、石油石化），前者主要是受益于较为明确的新产业趋势和极高的行业景气度，后者则是受益于较高的产品价格。同时，这些行业半年报盈利增速也处于相对高位。首先，能源价格是否能够进一步上移仍有不确定性；其次，由于行业景气度高企，这些行业已经连续数个季度保持较高的盈利增长，未来将会面临高盈利基数问题。因此，新旧能源类业绩增速在短时间内可能仍会领先于其他行业，但由于基数问题或需求端趋弱，未来增长中枢可能会出现一定的下移。

不过具备较为明确产业趋势的板块中报盈利仍具备较强的韧性：

从重点产业趋势来看：

1）光伏、锂电、储能依然是业绩最强方向

光伏、锂电、储能等新能源产业链核心环节，中报业绩表现突出。我们选取典型企业整体法计算，光伏、储能、锂电领域营业收入增速分别为76.0%、134.9%、151.2%，其中光伏、储能创近十个季度以来的新高。光伏上半年装机量高速增长是板块业绩强劲的主要支撑，一方面，近期传统能源短缺将进一步提升新能源的建设；另一面方面光伏领域自身技术不断叠代创新，光伏光电转换效率不断提升；锂电主要受益于下游需求的高增长，叠加部分原材料价格的提升。

2）数字经济业绩中枢上移

同样我们选取典型公司采用整体法计算，数字经济领域业绩表现相对较好的主要有第三代半导体、半导体国产替代、工业互联网和信创领域，归母净利润增速分别为42.2%、14.7%、7.9%、75.3%，其中信创归母净利润增速较一季度显著扩大。在制造业加速智能化转型的背景下，工业互联网领域业绩增速中枢上移。

🔴 产能出清情况：绝大多数行业产能利用率回落，部分行业产能扩张意愿增强

上游资源品总资产周转率明显高于其他板块，如有色金属、石油石化、钢铁等超过100%，但部分资源品板块产能利用率已出现边际放缓迹象，这可能与总需求不足或供给端受限带来的开工率不足有关。而地产、电力、军工、传媒、机械等板块产能利用率偏低。

二季度产能利用率加快的行业仅仅集中在石油石化、煤炭、基础化工、电新和电力等五个行业，均是受到产品价格高企（煤炭、石化）和行业景气度高位（化工、电新）的驱动；其中电新板块总资产周转率偏低，叠加行业景气度高位，预计未来产能利用率将会进一步提升。绝大部分行业产能利用率相比一季度则是出现明显下行，计算机、建材、消费者服务、机械等主要是由于需求放缓带来收入端出现快速回落，汽车则是受制于疫情冲击下带来开工率不足，通信板块可能与产能扩张有较大的关系。

二季度非金融石油石化板块用于资本开支的现金流同比微弱转正，主要体现在汽车、建材、有色、电新行业用于购置固定资产无形资产及其他长期资产所支付的现金累计同比增速超过25%，这些行业显示出较强的产能扩张意愿，主要是受到行业景气度高位的驱动（新能源汽车渗透率提升、光伏风电装机量提升等）。电子、煤炭、通信和建筑板块用于产能扩张的现金增速则是由负转正，边际改善趋势明显，不排除这些行业未来具有较大的产能扩张空间。

整体来看，综合考虑产能利用率（处于中低水平或中报已出现边际改善）和资本开支情况（扩产现金流同比高位或现金流支出转正），这些行业主要集中在汽车、建材、电新、军工、电子、通信、化工、建筑等，目前这些行业的景气度已经出现边际改善，包括新能源汽车产销保持高增、水泥价格止跌等，预计未来行业产能利用水平和盈利能力均有改善空间。

🔴 核心观点：A股中报积极信号和隐忧并存，可关注盈利韧性较强和利润反弹空间大的板块

A股中报的积极变化体现在：1.非金融A股毛利率具备企稳的可能，尤其是中下游行业毛利率具备改善空间。2.A股所面临的费用压力或将延续缓解趋势。3.资本开支现金流边际改善，部分行业体现产能扩张意愿（汽车、建材、有色、电新等）。4.部分行业利润下行趋势趋缓，不排除未来具备较大的利润反弹空间（如地产后周期行业和农业）。隐忧体现在：1.价格因素将会加剧A股收入端增速下行，未来工业品价格中枢下移仍对收入端带来压力。2.Q2绝大多数行业产能利用率不足（尤其是计算机、建材、汽车、通信、消费者服务）；进入三季度后，由于区域疫情反复、海内外需求放缓、企业限电等多方面因素叠加，可能部分行业仍然会面临开工率不足的困难，从而进一步牵制企业利润修复。3.新老能源类盈利增速高企，考虑到较高的盈利基数，尤其是部分产品价格继续上行动力不足，新老能源类业绩增长中枢可能会出现一定的回落，不过其中具有较为明确产业趋势板块的盈利仍具备一定的盈利韧性。

我们在此前的报告中提到，2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。但是，下半年的行业配置会根据社融和经济复苏的强度出现两种场景，在强流动性弱复苏情况下，行业配置以独立景气新产业趋势为主攻方向，“泛新能源”为代表的“新机车”领域值得持续挖掘；如果稳增长的实际效果超预期，新增社融增速加速改善，则会演绎“社融驱动”为主线，基建链，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值，行业将会从“新机车”转向“银房家”。此外，2007年以来多次发生过年底的风格切换，年底风格切换通常会发生在稳增长意愿强烈，社融明显回升的下半年至四季度，由于风格切换时上证50和大盘价值领涨同时成长和小票可能会明显调整，因此在年底发生风格切换，更加受到市场关注。如果在此前上证50被市场忽略和抛弃，那么年底一旦发生风格切换，超额收益将会更加剧烈，从现在开始需密切关注风格切换的信号。

02

复盘·内观——指数多数下跌， 风格有所切换

本周A股主要指数多数下跌，主要指数中大盘价值指数上涨，创业板指、大盘成长、中小100指数跌幅居前，本周日均成交8457.1亿元，较上周相比明显缩量。南向资金本周净流入港股43.0亿港币，北向资金本周净流入A股4.4亿人民币。风格方面，周期跌幅较深，医药生物、金融风格跌幅较小。

本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）近期美联储鹰派表述，加息75bp预期升温，人民币贬值压力增大；2）近期伊朗扩产预期、欧洲入冬前的博弈，对原油、天然气价格下行预期使得风光储估值波动；3）近期部分国内高频经济数据好转，市场博弈年底风格切换。4）近期部分区域疫情小幅回升，对市场情绪的影响。

从行业上来看，本周申万一级行业多数下跌，9个一级行业上涨，家电、房地产、轻工制造涨幅居前，电力设备、有色、汽车跌幅居前。从涨跌原因来看，本周涨幅居前的行业原因主要为，家电、房地产、轻工制造（随着前期因城施策的支持刚需和改善需求的政策推出，以及下调LPR利率，近期地产销量在去年低基数背景下改善，729政治局会议明确提出“保交楼”，助于地产竣工和地产后周期消费的边际改善），跌幅居前的行业原因主要为，电力设备、有色、汽车（主要为泛新能源，近期伊朗扩产预期、欧洲入冬前的博弈，对原油、天然气价格下行预期使得风光储估值波动）。

03

中观·景气——8月液晶面板价格环比下降，7月部分工程机械销量改善

8月份液晶板价格月环比下降。截至8月31日，液晶电视面板方面，32寸液晶电视面板价格为27.00美元/片，月环比下降6.90%；43寸液晶电视面板价格为50.00美元/片，月环比下降9.09%；55寸液晶电视面板价格为83.00美元/片，月环比下降3.49%。本周液晶显示器方面，21.5寸液晶显示器面板价格为44.30美元/片，环比下降2.21%；7寸平板电脑面板价格为10.80美元/片，环比下降6.09%。

8月份6.22寸手机面板价格为9.50美元/片，月环比下降5.00%。

7月LCD显示器出货量同比下降。7月份TV LCD出货量为19.7百万，同比减少4.37%，月环比下降8.37%；LCD NB出货量为28.10百万，同比下降23.85%，月环比下降12.46%；LCD显示器出货量为11.90百万，同比下降16.2%，月环比下降16.78%。

7月北美PCB出货量同比增速放缓，订单量同比降幅扩大。7月北美PCB出货量同比增长4.50%，同比增速较上个月减小12.6个百分点；PCB订单量同比减少8.10%，同比减速较上个月扩大4个百分点。

7月北美PCB BB当月值为正。7月北美PCB BB当月值为0.98，同比为-30.0%。

1-7月移动互联网接入流量累计同比增幅略有收窄，但仍继续维持较高增速。7月我国移动互联网接入月户均流量为15636.48MB，1-7月移动互联网接入流量累计值为1463.0亿GB，累计同比上行19.10%，较前值累计同比增幅缩小1.1个百分点。

2022年1-7月，电信主营业务累计收入收于9442.00亿元，较去年同期增长8.30%，增速与上月持平。

主要工程机械类设备销量回暖。7月推土机销量同比增速为8.42%，较上月增幅减少7.58个百分点；装载机销量同比增速为-6.38%，较上月降幅收窄1.92个百分点；叉车销量同比增速为-9.73%，较上月降幅扩大2.9个百分点；压路机销量同比增速为-3.80%，较上月降幅收窄21.3个百分点；内燃机销量同比增速为0.39%，增速由负转正；汽车起重机销量同比增速为-12.70%，较上月降幅收窄51个百分点。

本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下降。截至9月2日，钢坯价格指数周环比下行3.20%至3687.0元/吨；全国HRB400 20mm螺纹钢价格周环比下行3.50%至4103.0元/吨；铁矿石价格指数周环比下行8.12%至353.41。

焦煤、焦炭、动力煤期货价格下降。截至9月2日，焦炭期货价格周环比下行8.75%至2424.0元/吨，焦煤期货价格周环比下行9.52%至1816.0元/吨，动力煤期货价格周环比下降6.73%至807.0元/吨。

04

资金·众寡——融资净流出，ETF净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金净流入，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入4.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流出138.8亿元；新成立偏股类公募基金117.6亿份，较前期上升35.1亿份；ETF净申购，对应净流入144.6亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购90.0亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购5.8亿份、净申购6.3亿份、净申购6.1亿份、净申购10.0亿份、净申购3.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购19.0亿份；消费ETF净申购11.5亿份；医药ETF净申购15.4亿份；券商ETF净申购3.9亿份；金融地产ETF净申购5.3亿份；军工ETF净赎回10.0亿份；原材料ETF净赎回0.6亿份；新能源&智能汽车ETF净申购4.9亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金117.6亿份。

本周（8月29日-9月2日）北向资金净流入4.4亿元，从前期净流出转为净流入。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电气设备、计算机、家用电器等，分别净买入34.8亿元、15.9亿元、11.9亿元；集中卖出食品饮料、有色金属、银行等，净卖出规模达-34.0亿元、-26.4亿元、-12.3亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为格力电器、宁德时代、隆基绿能等；净卖出规模较高的包括招商银行、中国中免、兴业银行等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流出138.8亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入交通运输，净买入额达3.4亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括商业贸易、纺织服装、休闲服务等；净卖出的主要是电气设备、有色金属、汽车等。从个股来看，融资净买入较高个股包括中远海控、伊利股份、五粮液等，净卖出较多的主要包括宁德时代、华友钴业、格力电器等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持21.3亿元，减持94.3亿元，净减持73.1亿元，净减持规模扩大。其中，净增持规模较高的行业包括综合、农林牧渔、国防军工等；净减持规模较高的行业包括化工、机械设备、房地产等。本周公告的计划减持规模为137.8亿元，较前期下降。

05

主题·风向——美国对华禁售高端AI训练芯片，国产替代迎来机会

本周市场下跌，Wind全A指数周度下跌2.2%，创业板指下跌4.06%，沪深300下跌2.04%。本周涨幅居前的主要是移动转售、卫星互联网、服务器等相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

（1）储能——山东省出台全国首个省级电力现货市场储能支持政策出台

9月2日，山东省发展改革委、山东省能源局、国家能源局山东监管办公室近日联合印发《关于促进我省新型储能示范项目健康发展的若干措施》，提出依托现货市场，推动新型储能市场化发展，包括4项措施：支持示范项目作为独立储能参与电力现货市场，获得电能量收益；允许示范项目容量在全省范围内租赁使用，获得容量租赁收益；对参与电力现货市场的示范项目按2倍标准给予容量补偿，获得容量补偿收益；支持参与调频、爬坡、黑启动等辅助服务，获得辅助服务收益。创新思路举措，鼓励新型储能规模化发展，包括3项措施：通过优先并网、优先消纳政策，引导新能源项目积极配置新型储能设施；支持新建新型储能项目转为独立储能项目，鼓励发展大型独立储能电站；给予优惠电价政策，促进储能多元化发展。

（2）海上风电——国务院：支持山东大力发展可再生能源，打造千万千瓦级深远海海上风电基地

国务院发布关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见，支持山东大力发展可再生能源，打造千万千瓦级深远海海上风电基地，利用鲁北盐碱滩涂地、鲁西南采煤沉陷区等建设规模化风电光伏基地，探索分布式光伏融合发展模式。在确保绝对安全的前提下在胶东半岛有序发展核电，推动自主先进核电堆型规模化发展，拓展供热、海水淡化等综合利用。推动“绿电入鲁”，支持山东加强与送端省份合作，积极参与大型风电光伏基地建设，加快陇东至山东特高压输电通道建设，新建特高压输电通道中可再生能源电量比例原则上不低于50%。构建源网荷储协同互动的智慧能源系统，推动抽水蓄能电站建设，提升新型储能应用水平。

（3）卫星通讯——华为Mate50将支持卫星通信

9月2日，媒体报道华为Mate50将支持卫星通信，另外，华为消费者业务CEO余承东在Mate50预热视频中直言，华为即将发布一项“向上捅破天”的技术。对此，华为一内部人士向证券时报证实，9月6日发布的Mate50确实将支持卫星通信，这意味着华为将抢先苹果在手机上实现卫星通讯。此外，苹果近日正式发布邀请函，官宣将于北京时间9月8日凌晨1点正式召开秋季新品发布会，届时将会发布会iPhone14系列新品，有市场人士预计iPhone14或将支持卫星通信。

（4）元宇宙&AI——2022世界人工智能大会正式召开

9月1日，2022世界人工智能大会在上海世博中心开幕。今年大会的主题是“智联世界 元生无界”，旨在充分把握人工智能与元宇宙相融互促的发展趋势，展现上海智能时代的美好图景。AI通用大模型方面，中科院自动化所基于昇腾AI的全球首个三模态大模型‘紫东太初’获得2022 SAIL奖，阿里巴巴也宣布推出“通义”大模型系列，并将相关核心模型向全球开发者开源开放，李彦宏作为首位登场的企业家代表也介绍了百度文心大模型；AI芯片方面，天数智芯、壁仞科技、隧原科技、云天励飞、昆仑芯、登临科技国产芯片等企业，先后参与展出，成为本次展台核心亮点；元宇宙方面，首先展会同步推出“元境星球”和“元宇宙会场”，为远程用户提供虚实结合的参展体验，然后大会集合数家元宇宙相关企业打造了“WAIC元宇宙展区”，分为数字工具、交互终端、入口生态、核心技术四大板块。

（5）数字人民币——中国银行联合美团推出首款面向大众流通的数字人民币硬件钱包

9月1日，中国银行联合美团，在服贸会首钢园区发布首款面向大众流通的数字人民币硬件钱包产品——数字人民币低碳卡硬件钱包。据了解，低碳卡能够应用于线上线下“衣食住行”各类消费场景，未来还将简化骑单车、乘公交地铁时的开锁、支付流程，弥合老人、儿童等群体面临的数字鸿沟。全国试点地区用户均可在美团App搜索“低碳卡”免费报名抽签申领。截至今年8月底，超过1000万个数字人民币子钱包被添加至美团平台，已有超过730万用户在美团参与各类低碳主题促消费活动，领取数字人民币红包，在全国23个数字人民币试点地区近90万家小微商户消费。

（6）充电桩——广东省：2022年底前基本实现全省高速公路服务区充电设施100%全覆盖

8月31日，《广东省加大力度持续促进消费若干措施》发布，持续优化汽车消费环境。广州、深圳进一步完善购车资格规定、增加购车指标。支持老旧城区、学校、医院等重点场所通过改造、新建等方式，加大停车基础设施供给。2022年底前基本实现全省高速公路服务区充电设施100%全覆盖。全面落实符合要求乘用车减半征收车辆购置税和二手车经销企业销售旧车交易增值税由2%下调至0.5%减税政策。对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制。

（7）低碳能源——工信部等部门印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划

8月29日，工业和信息化部等五部门联合印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划，文件指出，通过5-8年时间，电力装备供给结构显著改善，保障电网输配效率明显提升，高端化智能化绿色化发展及示范应用不断加快，国际竞争力进一步增强，基本满足适应非化石能源高比例、大规模接入的新型电力系统建设需要。煤电机组灵活性改造能力累计超过2亿千瓦，可再生能源发电装备供给能力不断提高，风电和太阳能发电装备满足12亿千瓦以上装机需求，核电装备满足7000万千瓦装机需求。

其中针对光伏，重点发展高效低成本光伏电池技术。研发高可靠、智能化光伏组件及高电压、高功率、高效散热的逆变器以及智能故障检测、快速定位等关键技术。推动TOPCon、HJT、IBC等晶体硅太阳能电池技术和钙钛矿、叠层电池组件技术产业化，推进新建厂房和公共建筑开展光伏建筑一体化建设。

（8）养老托育服务——发改委等部门印发《养老托育服务业纾困扶持若干政策措施》

8月29日，国家发改委等部门印发《养老托育服务业纾困扶持若干政策措施》的通知，2022年，各地对符合条件的养老托育服务机构按照50%税额顶格减征资源税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税（不含证券交易印花税）、耕地占用税和教育费附加、地方教育附加等“六税两费”。此外，9月1日国务院政策例行吹风会上，民政部养老服务司负责人李永新明确表示，在金融支持方面支持养老企业发行公司信用类债券，拓宽融资渠道。

本周产业观察——美国对华禁售英伟达、AMD高端AI数据中心芯片，国产替代迎来机会

英伟达A100、H100芯片和AMD MI250芯片受到美国政府限制。9月1日，英伟达表示，接到美政府通知，未来向中国和俄罗斯出口A100和即将推出的H100芯片将需要新的许可证要求，适用于DGX或任何其他包含A100或H100芯片和A10x的系统，同时还涵盖未来峰值性能和芯片间I/O性能均等于或大于A100的芯片。AMD的一位发言人告诉路透社，AMD同样被要求限制向中国出口其MI250人工智能芯片，但它相信其MI100芯片不会受到影响根。

▶ 本次英伟达、AMD的先进通用GPU禁令主要面向云端数据中心

受限制的芯片主要是用于云端数据中心的高性能AI训练芯片，即GPGPU（通用GPU），用于人工智能算法的训练。总体上，GPU应用场景主要可以分为两大类：图显、计算，图显方面主要应用是游戏领域；计算方面，CPU配合GPU加速芯片的模式成为典型的AI部署方案，CPU可单独作用，处理复杂的逻辑运算和不同的数据类型，但当需要大量的处理类型统一的数据时，则可调用GPU进行并行计算，GPGPU就是更加侧重通用计算和神经网络运算能力的GPU。

英伟达A100几乎统治全球智能数据中心市场，每一代训练芯片性能均有大幅提升。英伟达A100 GPU，基于Ampere架构，采用7nm制程，其芯片面积是826平方毫米，晶体管数量542亿颗，TDP（热设计功耗）为400W，FP32峰值算力为19.5TFLOPS。2022年3月发布的H100，采用全新的Hopper架构，台积电4N工艺制造，拥有800亿个晶体管，搭载了HBM3显存，片上带宽为4.9TB/s，显存容量为80G。在大型模型AI训练方面，H100相较于A100可有9倍提升，A100 80GB相较于V100可有超过4倍提升，在大型模型AI推理方面，H100相较于A100提升可达30倍，在HPC应用性能方面，2016-2020的仅仅四年提升了11倍。

自动驾驶、图像识别等领域的AI模型训练会受到较大影响，如被迫采用替代产品，将极大提高模型训练成本。以自动驾驶为例，量产智能驾驶的竞争，主要是两个维度的竞争：一是时间维度，即算法迭代的周期中，处理海量数据的速度有多快，能力提升的速度有多快；二是成本维度，即在整个算法迭代周期中，处理海量数据所消耗的计算资源、存储资源、带宽资源的成本。如果国内自动驾驶企业采用英伟达替代产品或者不在禁令中的V100，为达到同样的模型训练和迭代能力，即保证时间维度竞争力情况下，需要使用更多的、能耗更高的老一代GPU产品或性能较差的替代产品，这意味着需要租用更多的数据中心机柜，更高的电力配置和空调散热系统要求，运营过程中消耗更多的电力，导致自动驾驶模型训练成本大幅提高。

▶ 美国芯片制裁思路以封锁先进技术为主，未来禁令有可能进一步扩大

近期美国针对多项尖端芯片科技发布对华禁令，均封锁中国先进芯片技术的发展。8月12日，美国商务部工业和安全局发布了对两种超宽带隙半导体衬底——氧化镓、金刚石和设计GAAFE结构集成电路所必需的电子计算机辅助设计软件EDA的对华禁令，氧化镓和金刚石被认为是极具潜力的下一代半导体材料，GAAFET被认为是批量生产3nm及以下半导体制程工艺的关键技术。8月9日正式签署的《芯片法案》里同样涉及对华禁令，要求接受补贴的厂商未来10年内将不得在扩大在中国大陆进行先进制程投资，美国两大半导体设备供应商泛林集团和科磊的证实，美国政府已经禁止未经许可向中国大陆芯片制造商出售可以制造14nm或更先进制程的芯片的设备。

本次针对先进GPGPU的禁令主要封锁中国先进AI技术的发展，后续禁令可能扩大。今年6月，美国最大的专注于人工智能和政策的研究中心——美国智库战略与新兴技术中心 (CSET)发布的名为《限制中国军方获得AI芯片》报告中认为应该针对中国更新出口管制战略，采取严厉措施保护人工智能芯片与核心科技。其中提及的能够处理计算要求苛刻的人工智能系统芯片，包括图形处理单元 (GPU)、现场可编程门阵列 (FPGA) 和某些专用集成电路 (ASIC)。所以，除了英伟达和AMD的高端GPU，未来不排除美国的相关限制进一步扩大。并且美国政府还可能会从开源算法、IP授权、芯片代工等多个层面全面管制GPU，进一步给中国AI产业设置上限。

但美国出于对科技行业发展的考虑，禁令大概率不会扩大至消费级GPU或车载AI芯片。同样在CSET的报告中认为，“突然对 AI 芯片出口实施禁运可能对美国半导体行业和长期技术创新造成严重且潜在的灾难性后果”，报告建议，引入一套量身定制的高端人工智能芯片新出口管制。也就是说，例如用于图显的消费级渲染GPU、车载的自动驾驶AI芯片、智能座舱芯片未来被纳入禁令的可能性较低。

▶ 面对美国对华芯片禁令和禁令阴霾，国产替代迎来机会

本次禁令涉及的GPGPU国内出于起步阶段，此外在生态方面与英伟达差距更大。国内直接对标此次禁令的GPGPU产品并不多，目标定位于云端AI训练的GPGPU企业主要有天数智芯、壁仞科技、沐曦集成、摩尔线程。其他主要是可用于云端AI训练的非通用加速卡，或者用于推理场景、或者边缘端、终端场景的AI芯片。其中刚刚获得2022世界人工智能大会SAIL奖的壁仞BR100系列GPGPU芯片，号称创全球算力新纪录，多项指标媲美甚至超越国际旗舰产品。BR100采用成熟的7纳米制程工艺，面积超过1000平方毫米，集成了770亿个晶体管，性能方面，INT8整数计算2048 Tops、BF16浮点计算1024 TFlops、TF32+浮点计算512 TFlops、FP32双精度浮点256 TFlops，单芯性能优于英伟达目前量产的A100。此外，软件生态是GPU厂商的重要竞争屏障，以龙头英伟达为例，公司已与行业伙伴形成商业合作/互相授权，同时，还推出供软件开发人员使用的CUDA平台，形成开发人员社区生态。

在芯片禁令阴霾下，不在禁令名单的芯片产品也将因为供应链安全考虑迎来国产化需求。例如，自动驾驶芯片方面，地平线已经成为众多车企选择，其最新征程5全场景整车智能中央计算芯片虽然与英伟达即将量产的Orin芯片性能有差距，但是国内车企出于供应链安全考虑，国内产商依然能得到订单，获得继续迭代的机会。征程5是地平线第三代车规级AI芯片，采用台积电16纳米工艺，单颗芯片AI算力最高为128TOPS，功耗30W，支持16路摄像头感知计算，可覆盖L4级自动驾驶需求，是国内首款可量产的百TOPS级大算力AI芯片。目前，征程5已斩获比亚迪、上汽集团等多家主流车企的量产合作。

此次美国对华先进GPGPU禁令主要针对云端数据中心，打击中国AI模型训练、迭代能力，短期内可能会降低中国的包括自动驾驶、图像识别、通用大模型等AI模型训练效率。美国针对中国的芯片禁令主要是封锁先进技术，未来不排除进一步给中国AI和芯片产业设置上限。在美国芯片禁令和禁令阴霾下，中国芯片国产替代将迎来机会，国内GPGPU处于起步阶段，其他不在禁令中的AI芯片也将因为供应链安全顾虑而获得订单。整体而言，本次禁令短期内将打击中国AI训练迭代效率，未来不排除美国进一步对中国AI和芯片产业设置上限，中国芯片国产替代将迎来机会。

06

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平下行。截至9月2日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.4至13.8，处于历史估值水平的27.7%分位数。创业板本周下行，PE（TTM）下行0.7至38.4，处于历史估值水平的15.2%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）本周下行0.3至10.9，处于历史估值水平的27.2%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）本周下行0.1至16.4，处于历史估值水平的5.2%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨跌分化，其中，社会服务板块估值上涨较多，涨幅超过11.54，电力设备板估值下跌较多，跌幅超过7.6。其中社会服务板块上涨11.54至107.3，处于92.2%历史分位；电力设备板块估值下跌7.6至35.16，处于30.7%历史分位。截至9月2日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是农林牧渔、社会服务、国防军工、美容护理、计算机。

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