读懂我国资产证券化产品二级市场

原标题：我国资产证券化产品二级市场发展现状及建议——基于商业银行自营视角

作者：常庆伟  阎超

摘   要

本文分析了我国资产证券化产品二级市场的主要作用，梳理了二级市场发展面临的主要问题，并就如何推动资产证券化产品二级市场发展提出相关政策建议。

关键词

资产证券化产品  二级市场  估值  信息披露机制

从

国际经验来看，金融产品的发展通常都需要有二级市场提供有效支撑，二级市场的发展程度是衡量金融产品发展水平的一个重要指标。

美国的资产证券化市场较为成熟，其一级市场和二级市场都比较活跃。据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）统计，2019年美国资产证券化产品[1]一级市场发行规模约为2万亿美元；截至2019年三季度末，美国资产证券化产品余额超过9万亿美元；2019年前三季度，美国资产证券化产品二级市场日均交易规模约为200亿美元。笔者据此估算，2019年美国资产证券化产品二级市场交易规模约为5万亿美元。

从我国来看，2019年我国资产证券化产品一级市场（含银行间市场和交易所市场）发行规模超过2万亿元，2019年末产品余额约为3万亿元。但我国资产证券化产品二级市场年均交易规模不足9000亿元（见图1），市场活跃度明显不够。

资产证券化产品二级市场的主要作用

资产证券化产品二级市场的繁荣不但有利于各参与主体实现利益最大化，而且有利于资产证券化产品市场的持续健康发展。

（一）有利于提高一级市场认购倍数，促进市场估值向真实价值回归

从市场供需来看，如果某种金融产品的二级市场交易较为活跃，这种效果通常会向一级市场传递。从市场估值来看，二级市场具有一定的价值发现功能，二级市场实际成交价格会促进该产品的市场估值向真实价值趋近，即“价值回归”，从而进一步提高市场估值的合理性。

（二）有利于缓解一级市场发行量偏小与投资需求旺盛之间的矛盾

近几年，我国资产证券化产品一级市场发行规模迅猛增长。在“资产荒”背景下，投资者对资产证券化产品的投资需求增大，一级市场尚不能有效满足投资者的需求，供需失衡现象较为明显。尽管二级市场的价格和交易规模受到询价范围、交易意愿、产品估值等多种因素影响，其交易效率可能逊于一级市场，但毋庸置疑的是，二级市场是一级市场的有益补充，二级市场的不断发展有助于更好地满足投资者的多元化需求。

（三）有利于投资者获取流动性，提高综合收益

如果有活跃的二级市场作为支撑，投资者可以适时通过直接卖出产品、质押式回购等方式进行变现，以此获取较低成本的资金。此外，活跃的二级市场有利于投资者获取更多综合收益。

（四）有利于提高专业服务机构的市场参与度

活跃的二级市场能够有效引导投资者更加主动地关注交易标的质量，并把这种质量要求分解为对产品链条上每个环节、每个参与机构的具体要求，如管理人产品结构设计和现金流规划的合理性、资产服务机构履职尽责、评级机构动态评级有效性等方面的要求。实践证明，每个责任主体的表现都将影响二级市场估值和风险认定，进而影响交易实践。因此，二级市场的快速发展客观上对产品管理人、评级公司等相关参与主体的资质和能力提出了更高要求，也会促进参与主体专业能力以及市场回报的提升。

当前资产证券化产品二级市场发展面临的主要问题

作为国内新兴的金融产品，资产证券化产品的本土化发展需要一个逐步完善的过程。现阶段主要存在以下六方面问题。

（一）市场发展不够成熟

一是市场对投资者的需求重视不够，存在“重发行、轻投资”现象。从国际经验来看，较为成熟的资产证券化市场应由投资者主导，即由投资者偏好引领市场发展。但在当前“资产荒”背景下，发行方相对强势，部分发行人会通过某种方式（如提供负债支持等）影响发行价格，从而导致一级市场发行价格存在失真现象。失真的发行价格与后续市场估值之间的偏差又会给二级市场交易带来困扰。

二是市场尚未经历完整的信用周期。在信用风险方面，现阶段资产证券化产品的真实违约率不高，这一方面是因为发行人相对谨慎，另一方面是由于产品结构设计有助于化解一定风险。但这种低违约率也说明市场还不够成熟，尚未经历一个完整的信用周期，没有经历风雨的洗礼。同时，一些投资者的专业能力不足，其中信用风险研判能力欠缺会降低其根据市场信用环境变化进行交易的意愿。

（二）没有形成规模效应

与传统债券相比，资产证券化产品二级市场规模还比较小，没有形成规模效应。资产证券化产品一级市场存在“尝试性投资”现象。部分投资者没有将资产证券化产品纳入大类资产配置计划，或者仅以持有至到期为主，没有主动开展二级市场操作。资产证券化产品二级市场规模偏小会影响产品的整体定位。此外，二级市场流动性较弱制约了投资者在一级市场的建仓量，进而容易形成恶性循环。

（三）估值体系不够健全

二级市场交易定价需要考虑很多因素，其中合理的第三方估值是重要的参考因素。目前资产证券化产品的市场估值偏离度较大，这是多方面原因导致的。例如，相关信息获取难以及时充分，产品结构设计和还本付息安排较为复杂，以及估值模型和假设因素存在差异等。交易价格和市场估值的较大偏差，会给二级市场投资交易带来一定压力。此外，资产证券化产品的早偿会对估值和交易净价产生较大影响。同时，部分产品缺少公开披露的底层资产数据，导致估值机构难以获得产品结构安排和含权条款设置等信息，也容易导致估值偏差。

（四）投资者结构较为单一

资产证券化产品二级市场的交易主体主要来自一级市场的活跃参与主体，但目前一级市场投资主体结构相对单一。

以信贷资产证券化产品为例，其投资者主要是金融机构，其中商业银行以自营、理财和各种管理计划方式参与投资的规模占比超过70%。这一方面是因为商业银行资产规模庞大，每年资产重置需求较大，因而愿意投资这种能够减少风险资产占用以及标准化程度较高的产品。另一方面，部分非银行金融机构对产品的期限结构、风险溢价和变现能力等要求较高，不敢大量投资这种产品。一级市场投资主体结构单一会对二级市场产生影响，使得市场投资偏好（包括预期收益率、投资久期、风险标准等）趋同，进而导致投资群体固化和投资需求僵化。

（五）信息披露及利用不够充分

在资产证券化产品信息披露方面，相关管理部门陆续发布了管理政策，对产品存续期的信息披露进行明确规范，但其实际执行效果还不够理想。

一是市场对发行主体信用的研究和信息披露不够。发行主体信用风险与基础资产风险紧密关联是我国资产证券化市场的阶段性特征。从理论上说，资产证券化产品实行“破产隔离”和“风险隔离”机制，即对主体信用风险“免疫”，但在现实中很难做到。一方面，我国在法律层面尚缺少明确的法理依据；另一方面，在发行主体出现问题进行清算的过程中，其主体风险难免会触发基础资产风险。

二是发行人信息披露的主动性有待加强，评级公司的评级报告质量有待进一步提升。信息披露的有效性直接影响产品估值的合理性。一些发行人将产品信息视为“商业机密”，不向外界提供，造成一定程度的信息不对称，这也与现阶段发行人相对强势有关。此外，一些评级公司动态评级报告更新的及时性和有效性有待提高。

三是投资者对披露信息不够敏感，主动获取存续信息的积极性不高，信息获取不及时。另外，部分投资者在获取信息后未能将其有效运用到交易策略中。

（六）政策及技术障碍有待解决

根据相关政策，部分经批准的上市商业银行可以通过交易所的集中竞价系统进行资产证券化产品交易，但无法使用交易所的固定收益证券综合电子平台进行二级市场交易。上市商业银行直接参与二级市场交易受限，会影响二级市场交易的积极性。

对投资者来说，资产证券化产品二级市场的价格计算需要运用量化模型，并借助市场上一些软件进行处理。虽然这些软件的部分功能是免费的，但是这些免费的部分很难实现个性化参数设置；若使用其他功能，则需要付费。这对于整体交易量不大、交易不活跃的市场来说并不经济。从整体上看，目前二级市场交易价格的计算方式相对简单。

推动资产证券化产品二级市场发展的建议

（一）提高市场参与主体对二级市场的认知水平

一是从扩大综合收益的角度提高投资者对资产证券化产品二级市场的认知水平。投资者对二级市场交易收益的认知以及由此产生的交易意愿是二级市场快速发展的原动力。应充分认识到，二级市场可以帮助存在差异化需求的交易双方实现套利或避险目标，并能够提供流动性，扩大增值收益。

二是从降低发行成本和持续发展的角度提高发行人对二级市场的认知水平。发行人应主动推进其产品二级市场交易和做市，积极优化存量产品的信息披露和估值体系，从而提高一级市场发行的便利性和持续性，降低发行成本。

三是从提升专业服务能力的角度提高其他参与主体的认知水平。产品管理人和资产服务机构应进一步明确自身在产品存续期的管理职责，评级公司应加强动态跟踪评级等。

（二）加强一级市场建设

一级市场的健康发展是二级市场持续发展的重要基础，没有一级市场的优质产品储备和差异化需求培育，二级市场将变成无源之水。因此，大力发展二级市场首先要做大、做强一级市场。

一是确保一级市场发行的连续性。从二级市场的投资实践来看，储架类、规模化、已形成体系的产品交易活跃度更高，交易量更大，价格也更加平稳。因此，要坚定一级市场发展信心，确保一级市场产品发行的连续性，为二级市场提供更多、更好的交易标的。

二是不断优化产品结构设计，完善产品发行服务。建议在充分考虑投资者结构变化和需求特征的基础上，基于国内法律法规、利率政策、税收政策和监管要求合理进行产品结构设计，避免过度创新。此外，应确保相关信用增进措施到位、现金流覆盖充足，严格、准确地测算产品期限（预期到期日、加权到期日、实际到期日等）、违约率、早偿率等关键指标。

三是不断丰富投资者群体，逐步改善投资者结构相对单一的现状，积极促进投资者群体和交易需求多元化。在此过程中，发行人和销售机构应发挥更大的作用，加大发行主体和产品宣传力度，积极吸引低成本、规模大的海外资金及保险资金等参与投资，在降低发行成本的同时，促进差异化竞争格局的形成。

（三）不断完善相关基础工作，为二级市场发展提供保障

高效率、规模化的二级市场交易需要可靠的基础保障，包括相关管理政策、电子交易系统、完善的信息披露机制、产品估值体系等。

一是完善相关管理政策。建议从培育市场的角度出发，完善资产证券化产品相关管理政策，为产品的发展提供更多支持，营造良好的制度环境。

二是不断提高各市场参与主体的二级市场交易能力。第一，建议交易主体之间加强沟通，不断提升交易定价和客户营销能力。第二，建议主要发行方和销售机构充分发挥产品规模优势和客户信息优势，积极推动二级市场的交易撮合。

三是不断完善信息披露体系。第一，强化对信息披露的监督检查力度，严格落实制度要求，加大违规处罚力度。第二，发行人和资产服务机构应履职尽责，主动、全面、及时、有效地披露相关信息，尽量降低信息不对称的负面影响。第三，评级机构、托管机构等应从自身职责出发，主动关注发行主体和资产的变化情况，及时出具有效的动态评级报告和资金监管报告。第四，投资者应加强对披露信息的获取和应用，从使用者的角度提出相应标准和要求，促进信息披露体系的完善。

四是不断优化估值体系。建议市场主流估值机构更加重视资产证券化产品估值工作，在主动、全面获取相关信息的基础上，不断优化估值方法和估值模型，进一步提高估值的准确性和可信度。建议市场上实力较强的评级公司、研究公司等积极投身资产证券化产品的估值业务中，共同探索更加科学的估值体系并使之商业化。此外，二级市场交易双方应加强与估值机构的沟通交流，及时反馈实务中的估值偏差，并提出有针对性的意见和建议。

五是加快第三方定价工具的发展与应用。目前市场上实用性强、性价比高的第三方定价软件较少。建议加强相关软件的开发利用，同时不断丰富境外软件的本土化功能，降低采购成本，促进其在二级市场交易中的广泛应用。

（四）逐步加强产品创新，增加产品功能

一是合理开展增值性创新，即运用现有的金融工具对存量产品进行深加工。例如，随着未来贷款市场报价利率政策的深入实施，资产证券化产品基础资产的定价机制以及产品的付息机制都将发生根本性变化。对此，投资者可以参考传统债券附加利率互换机制的方式加以应对。此外，可以将信用风险缓释工具等与资产证券化产品有效结合，将信用风险定价与产品定价相剥离，重构信用风险，提高二级市场的流动性。

二是扩大资产证券化产品融资功能，如传统的回购功能、新兴的质押式三方回购功能等。融资功能的不断丰富和融资能力的不断提高，将推动国内资产证券化市场发展再上新台阶。在当前资产证券化产品流动性和接受度相对不足的情况下，可以考虑探索“借贷+回购”的模式，即将资产证券化产品通过债券借贷转换成流动性较强的利率债等传统债券，再进行回购操作。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

注：1.此处统计包括资产支持证券（ABS）和抵押支持债券（MBS）两部分。

 ◇ 本文原载《债券》2020年5月刊

 ◇ 作者单位：兴业银行资金营运中心

    责任编辑：李波  刘颖

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