城投债分析新框架：基于实用主义的策略研判

程昊

摘   要

近年，随着刚兑被打破，债券市场违约事件频发，机构投资风格趋向保守。2020年初，同区域外部评级为AA级与AA+级的城投债利差甚至达到了300～400BP，即使在相同中债市场隐含评级下，外部评级为AA级的城投债相对于AA+级也有非常显著的溢价。本文基于这一现实情况，在提出新的城投债分析框架基础上，给出了适合当下市场环境的策略建议。

关键词

城投平台  城投债  投资策略  适度下沉

近

年来，我国债券市场违约事件频发，投资机构内部管理、风险控制变得更加严格，投资风格更趋保守。城投债方面，市场风险偏好的下降最初体现为等级利差走扩。随着市场整体收益率下行、“资产荒”担忧情绪加重，又体现为追捧那些外部评级为AA+级但实际资质较弱的城投债。2020年初，市场对外部评级为AA+级的城投债过于追捧，使得同区域外部评级为AA级与AA+级的城投债利差高达300～400BP。即使在相同中债市场隐含评级-债券债项评级（以下简称“中债市场隐含评级”）下，外部评级为AA级的城投债相对于AA+级也有非常显著的溢价。

这种溢价为什么会产生？溢价程度是否合理？我们该如何利用这种溢价？为解答这些问题，本文将基于现实情况，提出新的城投债分析框架，并给出适合当下市场环境的投资策略建议。

城投债市场现状

2018年一季度，市场机构风险偏好下降趋势明显，体现为高低等级中债城投债收益率曲线走势分化明显，等级利差大幅走扩；自二季度开始，等级利差转入下行阶段，市场又开始偏好中债市场隐含评级为AA、AA(2)级[1]的城投债，但对外部评级的等级要求仍然较严格地限制在AA+级及以上。这个趋势一直持续到2019年5月中国人民银行、银保监会依法联合对包商银行实施接管，当时部分中低等级城投债遭遇抛售。

2019年下半年，随着市场收益率持续下行带来“资产荒”担忧情绪的加重，“城投信仰”逐渐回归，市场风险偏好逐步回到包商银行被接管之前的水平。但市场对下沉外部评级，尤其是介入外部评级为AA级的城投债仍小心翼翼。

这一点从信用债一级市场发行情况也能看出一些端倪。图1和图2展示了2019年以来信用债一级市场发行溢价，其中信用债一级市场发行溢价等于新发信用债票面利率减去相似信用债前一日中债估值收益率。从图1和图2可以看出，在相同中债市场隐含评级下，外部评级为AA+级的信用债一级市场发行溢价多为负，而外部评级为AA级的信用债一级市场发行溢价则多为正。两者一级市场发行溢价的明显差异体现了市场对AA+级的追捧和对AA级的回避。由于两者的中债市场隐含评级相同，所以可以认为市场的这种偏好更多体现在外部评级而不是内在资质上。一级市场的变化牵引着二级市场的走势，同一地区外部评级为AA级与AA+级城投债的利差持续扩大，甚至高达300～400BP。

在传统分析框架下，城投债等级利差的大部分可以被信用资质差异和流动性偏好所解释，再进一步还可以被机构约束条件（如只能买外部评级为AA+级的信用债）、内部投资决策沟通的便利度（如内部决策者将外部评级为AA级的信用债视为不具有投资价值的债券）及机构偏好（如偏好高等级、高流动性信用债）等所解释。然而，传统分析框架可以解释外部评级为AA级债券相比AA+级有利差，却解释不了利差为何如此之大。为了解释这一市场现状并找到更有利的投资策略，我们需要引入一个新的城投债分析框架。

城投债分析新框架

（一）城投债界定

根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）的定义，地方政府投融资平台公司（以下简称“城投平台”）是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

根据主营业务，城投平台大致可以分为三类：（1）主营业务以土地开发与整理、安置房/拆迁房建设、市政公路和桥梁等基础设施建设为主的平台，其盈利能力较弱、城投属性最强；（2）主营业务为供热、电、水或污水处理等公用事业的平台，其有一定的盈利性，但业务本身公益性也尚可，有一定城投属性；（3）利用自身资源优势，进行市场化转型的平台，如开展贸易、旅游、地产、金融等方面的业务，其经营属性更强。本文研究的城投债特指由第一类城投平台发行的债券。

（二）城投平台资金来源

1.地方财政支出

随着监管政策的调整，地方政府与城投平台的非经营性资金往来（除政府增资入股外）日趋减少，二者资金往来必须依赖业务往来。依据城投平台的主营业务，政府一般预算支出中的城乡社区支出、住房保障支出，以及政府性基金预算支出中的城乡社区支出这三项，便是城投平台从地方财政获得资金的来源。从这三项支出的历史占比情况来看，城投平台的核心资金来源是政府性基金预算支出中的城乡社区支出，而对应的政府性基金收入则主要是指国有土地出让收入。因此，我们需要特别关注地方的土地出让情况及房地产市场。若地方房地产市场较好，即使一般预算收入较低、该地方政府行政级别较低，该地方仍是一个好的投资标的区域。

2.金融机构支持

城投平台股权融资与金融机构关联性不强。因为城投平台的弱盈利性不能满足股权投资者对所投标的成长性的要求，所以城投平台股权融资主要通过地方国资委和财政局等进行增资扩股来实现。

城投平台债权融资与金融机构有较强关联性。城投平台主要通过向银行贷款、发行城投债等实现再融资，这些自然都离不开金融机构的资金支持。当然，随着新一轮严监管的推进，各地都在循序渐进地化解隐性债务，无论是债务置换还是债务展期，最终都离不开金融机构的资源支持。金融机构分为外地金融机构和本地金融机构。本地金融机构往往对当地的金融影响力和支持力度更大，特别是在城投债兑付时刻，本地金融机构对其债务滚动支持力度很大。

3.其他平台“输血”

从评级来看，城投平台可分为大平台（外部评级为AA+级及以上）和小平台，大平台相较小平台更受资本市场认可，融资也更为通畅，而小平台可能面临债务续不上的风险。从实践来看，大平台加大融资力度，将资金绕道“输血”给小平台的事情时有发生。目前最流行的做法是，大平台融资后向本地政府购买土地，本地政府回收资金后再将资金分配给资金紧张的小平台。这也是当地盘活、统筹资源以保证债务滚动的一种模式。

（三）城投债信用分析的核心

从实用主义的角度来说，大家需要知道几个事实：一是投资者无法知道一个地区的总债务。目前对区域债务的测算，主要是用显性债务（地方政府债务余额）加隐性债务（已发债城投平台的有息债务）。但对于未发债城投平台的债务，市场想弄清楚不是一件容易的事情。二是城投债的债务滚动主要通过金融市场再融资来实现，投资该地区城投债必须假设再融资不会被中断。在大部分地区已出现银行贷款、非标准化债权资产展期的情况下，若再融资被中断，当地债券兑付将出现问题。三是若某地区AA级城投债发生违约，则该地区AA+级城投债也不会太安全。

综合来看，城投债信用分析的核心是判断地区再融资是否畅通、是否会发生影响再融资的事件。这不仅与当地债务滚动压力有关，也与关键时刻当地政府能及时动用的资源多少有关。比如当某地区低等级城投债面临较大资金偿付压力时，当地政府动员银行认购当地城投债，以避免低等级城投债发生违约风险拖累整个区域。当地方政府无法及时调动足够资源时，对城投平台行政级别的分析才会起作用，行政级别高的城投平台所发债券被优先保障兑付的可能性更大。

（四）城投债信用分析的目的

随着债券市场信用风险事件的出现，机构在城投债信用分析方面开始建立内部评级制度，尝试搭建信用评价模型对城投债进行打分和排序。这种评价模式高度依赖内部评级团队的经验，对城投债估值的关注度不够。机构尝试挖掘好城投债，但好城投债并不意味着是好标的。从实用主义的角度来讲，城投债信用分析的目的，应是找到“性价比”最高，即收益风险比最高的投资标的。

（五）与穆迪城投债分析框架的异同

针对中国的城投债，近期穆迪引入了新的分析框架，即根据预期的政府支持，采用自上而下的分析方法来评估城投债信用风险，主要侧重于考察政府支持能力和政府支持意愿。其中，政府支持能力主要受地方资源和上级政府通过地方政府向城投平台传递支持的及时性二者制约；政府支持意愿主要与城投平台业务状况、城投平台和地方政府的关联性、政府支持工具本身的风险及城投平台获得额外支持的可能性等相关。

本文城投债分析框架与穆迪的分析框架有一些共性，但亦有其特殊性。在共性方面，两个分析框架都需要基于政府本身的资源禀赋进行自上而下的评估及分析；在特殊性方面，在城投债划分上，本文的标准更严格，仅选取主营业务是公益性业务、没有自身经营现金流的平台。

在评价方法上，穆迪的方法与国内众多业界研究类似，是基于地方政府和城投平台特征进行综合打分，是一种全面的分析方法，能解释不同城投平台所发债券的利差来源（主要是资质差异）和变动方向，但解释不了AA级与AA+级城投平台所发债券的利差为何如此之大。而本文的分析框架侧重于先判断区域政府是否会在支持城投平台方面出现问题，而后观察区域内平台所发债券的利差并找出市场定价失效的城投债。这是一种自下而上倒推式的分析方法，不深究不同城投债的利差来源，而是迅速做出相对价值判断。穆迪城投债分析框架适合于对单个城投平台和单只城投债进行打分，而本文的城投债分析框架更适用于策略挖掘和应用。

基于当前市场环境的投资策略建议

在目前的市场环境下，可采取适度下沉策略，挑选同区域内相较外部评级AA+级有显著溢价的AA级城投债。

（一）选定城投债作为下沉对象的原因

当前信用债市场三大主要板块情况如下：

一是产能过剩行业低评级发债主体偿债压力可能增大。受益于供给侧结构性改革，产能过剩行业的发债主体盈利有所改善，行业集中度进一步提升，具有规模优势、资源禀赋强的高评级发债主体的财务情况、融资环境要远好于行业内低评级发债主体。随着供给端利好的逐步消退，叠加新冠肺炎疫情后复工进度存在诸多不确定性，当前经济形势可能对部分负债率较高、经营现金流不足的低评级发债主体造成较大的偿债压力。因此，产能过剩行业的信用债投资不宜进行信用下沉。

二是地产行业风险尚未完全释放。受此次疫情影响，地产销售再度缩水，行业现金流紧张，叠加穆迪五年来首次将中国房地产业展望降为负面，房企美元债离岸融资窗口被“关闭”，行业整体信用风险仍不容小觑。

三是城投平台融资环境持续改善。2020年一季度，城投债发行总规模为9061亿元，同比增长13.0%，净融资规模达到5312亿元，同比增长67.4%，城投平台短期再融资压力缓解。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，加之受疫情影响，经济面急需基建托底。各地不仅会守住不发生系统性风险的底线，且不会允许影响城投平台再融资的信用风险事件发生。随着当前基建政策的不断发力、地方政府专项债的持续放量、隐性债务置换工作的继续推进，以及债券注册制的推行，不少地区开始清理高成本融资，城投平台融资环境有望继续改善。

由上述分析可知，综合考虑经济情况、疫情影响，以及城投债的本质和阶段性作用，笔者认为城投债是当前投资最适合进行下沉的品种。

（二）如何理解适度下沉

下沉分两种情况：一是在资质上下沉；二是仅在外部评级上下沉，在内部评级上不一定下沉。适度下沉意味着不能过度下沉。因为虽然城投债几乎不存在系统性风险，但在刚兑已被打破的环境下，也不排除风险事件的发生。因此，虽然下沉到外部评级为AA级城投债，但我们所选的区域债务滚动压力相对较小，且有地方财政、金融机构及当地产业的有力支撑，这是下沉策略的第一层保护垫；在外部评级为AA级的平台中，我们会优先选择内部评级更高、平台地位更重要的城投债，这是下沉策略的第二层保护垫。

（三）AA级城投债下沉标准

一是当地政府领导没有主动违约的意愿，了解金融市场基本运行规则，主要领导班子有金融工作经验更佳；二是当地政府公开债务余额小、滚动压力相对较小；三是地方产业尤其房地产业发展好；四是当地金融机构规模大；五是当地AA+级与AAA级的城投平台较多，资本市场认可度高，融资便利；六是外部评级为AA级与AA+级城投债的利差大，风险溢价足够对信用风险形成补偿；七是AA级城投债发行主体行政级别相对较高，优中选优。（本文仅代表作者个人观点，与供职机构无关）

注：

1.《中债市场隐含评级—债券债项评级编制方法》规定：“为了更好地将信用风险细分，部分券种的市场隐含评级根据实际情况需要，可在‘+’和‘-’的基础上使用数字‘2’进行进一步微调，表示略低于本等级。”

 ◇ 本文原载《债券》2020年5月刊

 ◇ 作者单位：安信证券固定收益部

    责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁

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