《证券虚假陈述责任纠纷研究报告》预告版

本文作者

陈宇

苏文婷

任视宇

蒋伟

大事记

2018年，方正科技集团股份有限公司（以下简称“方正科技”）因证券虚假陈述被处罚，导致股价大跌，被近千名股民起诉索赔约1.69亿元，2019年5月，上海金融法院一审判决方正科技存在证券虚假陈述行为，需承担民事责任，部分支持了四名投资者的赔偿请求。方正科技不服一审判决，向上海市高级人民法院提起上诉，2019年8月7日，二审判决宣布驳回方正科技的上诉，维持原判，并成为全国首例证券纠纷示范判决。

2018年的最后一个交易日，康美药业公告收到证监会《调查通知书》，载明因涉嫌违法披露信息即将被证监会立案调查。

2018年，著名演员赵薇也曾因杠杆收购万家文化事件，一时间身陷证券虚假陈述民事赔偿的风波。

2019年1月，康得新集团因涉嫌信息违法披露信息被证监会立案调查，2019年7月5日，证监会发布公告称，康得新存在虚假陈述、重大遗漏等信息披露违法行为，拟对其主要责任人员在《证券法》规定的范围内顶格处罚并终身禁入证券市场。

前言

自2018年起，越来越多的知名上市公司涉诉使得证券虚假陈述类侵权案件逐渐步入大家的视野，此类案件之所以会在近年来呈现猛增趋势，与我国证券市场发展的独特性不无关系。1990年、1991年，上海证券交易所、深圳证券交易所相继开业，标志着我国证券市场开始发展。1992 年中国证监会成立，标志着中国证券市场统一监管环境的形成。我国证券市场在不到30年的时间里飞速发展，取得了巨大的成就，监管制度不断健全，体系不断完善。随着《公司法》、《证券法》的颁布实施，我国证券市场初步形成了以《证券法》为核心的证券市场法律法规体系。这一体系以《证券法》、《公司法》为核心，以配套证券法规规章和规范性文件以及自律性规则为基本内容，奠定了证券市场规范发展的法律基础。但是，这一系列法律法规仅对证券市场出现侵权行为追究刑事责任和行政责任的条文规定得较为全面，而对于民事侵权责任则过于原则或不全面，甚至没有涉及，导致很多证券违法行为仅受到行政处罚或刑事处罚，而投资人遭受的财产损失却难以获得赔偿，长久发展下去，势必会损害投资人对于市场的信赖，不利于市场的长远发展。因此，近年来对证券市场投资人合法权益的保护逐渐完善，2002年1月15日最高人民法院发布《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权案件有关问题的通知》（本文简称“《通知》”）首先规定，人民法院开始受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件；此后，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（本文简称“《若干规定》”）则对法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件的程序和实体问题进行了更加全面的规范。

证券市场针对投资人发生的证券欺诈侵权行为主要有四大类，即虚假陈述、操纵市场、内幕交易和欺诈客户。相对于内幕交易、操纵市场和欺诈客户类的证券欺诈行为，虚假陈述行为较为直观，也更容易认定，一旦虚假陈述行为被揭露，股票价格将会大幅下跌，对投资者造成的损失也大于其他侵权行为。证券虚假陈述责任纠纷，系《最高人民法院民事案件案由规定》中“证券欺诈责任纠纷”项下的第四级案由，是指信息披露义务人违反《证券法》规定的信息披露义务，在证券发行或者交易过程中，在提交或公布的信息披露文件中对重大事件作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权责任纠纷。虚假陈述的表现方式有四种，即虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。本文中，我们将对虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿案件进行分析，全面梳理此类案件的诉讼流程及争议焦点。

证券虚假陈述责任纠纷案件大数据分析

1、案件概况（2018年6月1日——2019年6月1日）

(图表中的“其他”指合并审理、移送管辖、驳回管辖异议等程序性裁定)

审理程序分析

 审理期限分析

一审裁判结果分析

二审裁判结果分析

案件地域分布

通过检索2018年6月1日至2019年6月1日的证券虚假陈述责任纠纷案件，可以看到，在这一年当中，全国各地法院共受理此类案件6236件，包含一审4410件，判决全部或部分支持诉讼请求724件，驳回诉讼请求112件，二审1407件，判决维持原判869件，改判40件，共涉及上市公司32家。值得注意的是，此类案件二审改判的比例极低，改判的案件也仅仅就赔偿数额等责任比例有所调整，对于主要的赔偿责任并没有做出改变。

从上述数据可以看出，在6000多件受理案件当中，仅有判决2000左右，这也可以反应出此类诉讼的两大特点：1、该类案件争议解决的途径较为多样化。法院在处理此类案件的过程中通常鼓励当事人和解或达成调解，从而使得大量的案件无需走完整个诉讼流程；2、该类案件审理周期较长。因为案件涉及主体众多、争议焦点具有极强的专业性，且很多案件会因为被告申请行政复议或提起行政诉讼而导致案件审理被中止，因此诉讼周期也会相对较长。

2、样本统计

（注：限于篇幅，以下省略统计表格数据50页，详见京都律师事务所即将发布的《证券虚假陈述责任纠纷研究报告》完整版）

（注：限于篇幅，本文第二部分“受理条件”、第三部分“虚假陈述的认定”中关于“处罚前置”、“主体资格”、“管辖”、“诉讼方式”、“起诉应提供材料”、“虚假陈述行为标准”、“虚假披露信息的重大性”、“投资人损失与虚假陈述行为的因果关系”等内容予以省略，详见京都律师事务所即将发布的《证券虚假陈述责任纠纷研究报告》完整版）

赔偿责任及损失计算

在证券类虚假陈述责任纠纷案件当中，上市公司应当承担赔偿责任的范围应当以投资人因虚假陈述行为受到的损失为限，另需要扣除系统性风险、非系统性风险等其他因素导致的损失。对于损失的计算，只要确定了实施日、揭露日/更正日、基准日，便可以准确计量，但是对于系统性风险、非系统性风险等因素的计算，目前没有统一的标准，需要根据具体案件的情况由专业机构进行计算。

（一）赔偿责任的范围

1、投资人受到的损失

投资人因虚假陈述行为受到的损失包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金、印花税及利息，如导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息，开户及过户的费用不属于赔偿范围。

2、扣除系统性风险

系统性风险是指国家因多种外部或内部的不利因素经过长时间积累没有被发现或重视，在某段时间共振导致无法控制使金融系统参与者恐慌性出逃（抛售），造成全市场投资风险加大。系统性风险对市场上所有参与者都有影响，无法通过分散投资来加以消除。系统性风险包括政策风险，宏观风险，流动性风险，外部风险，灾害。其中政策和宏观的变化交互影响市场的流动性。系统性风险可以用贝塔系数来衡量。（β系数也称为贝塔系数（Beta coefficient），是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。β系数是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性，在股票、基金等投资术语中常见。）

对证券市场系统风险如何计算,目前没有统一的认定标准。一般来说,证券市场系统风险是可以用指数来体现的,但必须以证券市场股票全流通为前提。由于我国证券市场有其独特性,有占总股本2/3的国有股、法人股不流通,证券交易所在编制指数时,将非流通股也计入指数权重,导致指数失真。目前上海和深圳的交易所各自编制的几大指数在走势上也有差异,究竟哪一个指数更能代表整个证券市场,长期以来没有定论。既然要体现的是全国统一的证券市场及其系统风险,就不能用某地的某一种指数来度量。因此,在权威机构未编制出更加科学合理并符合客观真实的全国统一的指数体系之前,用任何一种证券交易指数度量证券市场系统风险,都是不准确的。

在虚假陈述行为人承担严格举证责任基础上,并且有了客观真实体现证券市场的指数体系后,才能正确剔除证券市场系统风险中其他因素造成的投资者损失。具体操作中,还要根据有权机关的权威认定,并结合各种因素不同作用的来科学区分。

在证券民事赔偿诉讼中,依法认定投资者损失与虚假陈述之间有因果关系,有利于净化证券市场,有利于恢复投资者信心。用某一指数简单加减乘除,以所谓的证券市场系统风险来认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系,不仅没有法律依据,而且对证券民事赔偿制度也是十分有害的。

3、扣除非系统性风险

非系统风险亦称“非市场风险”、“可分散风险”。与“系统性风险”相对。与股票市场、期货市场、外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险。股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法，来抵消该种风险。这就是非系统风险。非系统风险是由特殊因素引起的，如企业的管理问题、上市公司的劳资问题等，是某一企业或行业特有的风险，只影响某些股票的收益。可通过分散投资来加以减少，但并不能完全消除。由于非系统风险属于个别风险，是由个别人、个别企业或个别行业等可控因素带来的，因此，股民可通过投资的多样化来化解非系统风险。

4、是否存在非理性投资

投资人是否存在非理性投资，《若干规定》当中并未将此作为免责事由。非理性投资与《若干规定》第十九条所规定的“明知虚假陈述存在而进行的投资”、“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的”、“属于恶意投资、操纵证券价格的”亦存在根本性质的不同。

在上海岩石公司的案件中，上海岩石公司主张吴顺忠存在非理性投资行为：“吴顺忠在投资本案股票中存在过错甚至是故意的过错，其非理性投资是导致其投资损失的原因。吴顺忠在明知多伦股份转型是否成功存在较大风险，购买多伦股份股票相应也存在较大风险的情况下，仍然执意大量购买多伦股份的股票，存在重大过错。本案吴顺忠在2017年2月23日被告被行政处罚后，仍大量买入多伦股份的股票，更进一步说明吴顺忠系盲目地、非理性地投资多伦股份股票，存在重大过错。”

法院认为:“在金融活动中，理性人假设只是一种理想状态，投资者作出理性投资判断的前提应是经营者作出真实、准确、充分的信息披露。具体到本案，上海岩石公司的虚假陈述行为发生在先，投资者在不完全、不准确的信息披露基础上，作出了投资决定。投资者的理性与非理性是一个经济学假设，不能等同于法律概念上的过错或者重大过失，因此，仅凭投资者是否理性投资很难否定其中的因果关系。且在金融消费投资活动中，非理性因素天然存在，而金融市场健康发展的基础正是建立在对经营者信息披露的严格监管，引导消费者、投资者理性投资。经营者相较金融消费者、投资者，掌握了信息披露主动权，一味苛求投资者理性投资既不客观也不现实。上海岩石公司主张吴顺忠有非理性投资的行为，基于已查明事实，该观点具有一定的道理：1.本案上海岩石公司虚假陈述涉及上市公司的更名行为，该类虚假陈述行为与财务报告虚假陈述有较大区别，前者相对容易判断，而后者的识别需要投资者掌握较难的财务会计知识。在本案中，吴顺忠应能自行对上海岩石公司的更名行为作出风险判断，并不需要高深的知识。2.上海岩石公司的公告提示了上海岩石公司仅仅是更名，“对公司拟正式开展的互联网金融业务，目前公司并无相关的人员配置等，也未正式开展业务”，如果一家上市公司仅仅是因为更名，吴顺忠就跟风投资，显然属于较为草率。3.多家财经媒体对于上海岩石公司的“三无式转型”提出质疑，而且提及多伦股份曾多次遭到监管部门处罚，许多分析人士还对所谓转型发表了“空中楼阁”、“一个笑话”等极为负面的看法，吴顺忠本应预见到相应的风险，包括上海岩石公司因客观条件无法转型甚至主观根本不想转型的风险，但投资者对这些警示视而不见，参与投资造成相应的损失，应反省自己的投资理念。综上所述，吴顺忠存在一定的非理性投资行为。”

我们认为，非理性投资本质上并不存在主观恶意，相关法律及司法解释也并未将此规定为阻断因果关系的因素，因此将此作为剔除赔偿责任的理由并无法律依据。

（注：限于篇幅本文第四部分“赔偿责任及损失计算”中关于“投资差额计算方法”、“实施日、揭露日、更正日的认定”、“基准日及基准价的认定”等内容予以省略，详见京都律师事务所即将发布的《证券虚假陈述责任纠纷研究报告》完整版） 

后记

近年来，证券类虚假陈述责任纠纷案件数量不断增加，而目前我国《证券法》当中并未就此类案件作出明确规定，法院主要通过《若干规定》规范此类案件，在法律责任的构成要件、赔偿标准、计算方法、系统风险等方面的认定均未作出统一的规定，导致各地法院的判决不统一。

作为律师，在代理此类案件的过程中，应当在全面了解相关实体法及程序法的基础上，对该行业领域的专业知识进行深入学习，无论是作为投资人的代理人，抑或是发行人、上市公司的代理人，均应当就案件事实从行业专业知识、国内国际金融形势以及法律关系的角度全面分析梳理，而非依赖行政处罚决定书所认定的内容，简单套用《若干规定》来办理案件。

相信随着我国法院对于证券类侵权案件审判经验的逐步积累，关于此类案件的立法将会进一步完善，届时对于律师的专业性也会提出更高的要求。

京都所将于近期发布《证券虚假陈述责任纠纷研究报告》完整版，该报告详细统计了截止至本报告作出之日的证券虚假陈述责任纠纷案件的数据统计，并从“受理条件”、“虚假陈述的认定”、“赔偿责任及损失计算”三个方面详细展开该类案件的法律适用及司法裁判实践，敬请期待！

陈宇，京都律师事务所高级合伙人，擅长综合运用民商事、刑事案件过往处理的经验、资源，以及金融与资本市场、TMT、知识产权等领域的大量法律服务实践经验，为企业治理结构设计和规范运营，为企业处理公共关系管理及危机处置，防止、避免企业、股东及高管承担企业、公司经营过程中所出现的民商事赔偿、刑事控诉等风险。

苏文婷，北京市京都（南京）律师事务所律师。曾在上市公司从事进出口贸易工作多年，之后在进出口公司担任业务经理。精通国际贸易，熟练掌握各类中英文贸易合同，熟悉国际货物买卖，货物进出口操作流程、相关法律法规及风险，能够将多年从事国际贸易的经验与专业知识应用到法律实务当中。业务领域涉及刑事案件、各类民商事案件、涉外案件以及为企业提供常年法律顾问服务。

任视宇，京都律师事务所合伙人，任律师自从业以来便将自己定位于诉讼业务与非诉业务均衡发展的综合型律师，承办并参与了大量的民商事诉讼、仲裁及刑事诉讼辩护等案件，同时为多家公司提供日常法律顾问工作，其中涉及金融业、投资、互联网、影视娱乐传媒等行业，具备提供综合法律服务的能力。

蒋伟，京都（南京）律师事务所律师、合伙人。蒋伟律师原系南京市下关区人民检察院公诉科主诉检察官，与相关部门建立了良好的工作沟通渠道。专注于刑事辩护以及复杂疑难商事法律问题的处理，擅长综合运用股权设计、公司治理以及刑事辩护的丰富实践经验，为企业提供综合法律服务。

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