【平安地产行业2020年度策略报告】重走2019？花相似，境不同

Original 平安地产团队平安研究 2022-05-20

收录于合集 #平安地产研究 13个

摘要

政策托而不举，因城施策。经济下行压力加大、楼市降温背景下，预计2020年政策面有望从过紧回归平衡，改善力度将取决于经济及楼市走向。但考虑“房住不炒”的总基调，结合前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆率大幅攀升等副作用，预计整体托而不举，以稳为主。

投资同比增5%以上，建安为主要支撑。地产投资包括土地购置费用及施工建安投资。2019H2以来百城土地成交持续下滑，九大标杆房企前三季度拿地销售比为84.2%，较2018年下降16.6个百分点，叠加较高基数，预计2020年土地购置费增速将延续回落。由于新开工绝对值超过竣工，施工面积仍将保持增长，建安有望成为2020年投资增长引擎。预计2020年施工面积及建安投资同比增长7.1%，新开工同比增长3%，地产投资同比增长5.4%。

销售稳中趋降，预计同比降3%。2019年国庆后楼市已明显降温，2020年大概率延续调整趋势，其中一二线城市已历经调整，加上因城施策带来的政策改善托底，预计延续平稳；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力。随着政策微调及货币环境改善，调整之后楼市有望在下半年逐步走稳，预计2020年全国销售面积同比降3%。

资金未至穷途，融资端或边际改善。由于开发商主动收缩拿地、加快销售回款、储备资金过冬，房企整体资金状况好于前三轮周期底部。2019Q3末上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为115%，远好于2008、2011和2014年。测算2020年房企信托及债券到期1.46万亿，较2019年增长19.4%，随着房企销售及回款压力加大，偿债压力上升，预计房企融资端政策有望边际改善，但资金面或难现2019年年初宽松。

投资建议：展望2020年，尽管行业基本面承压，但在以“稳”为主、因城施策的背景下，政策存在托底空间，同时板块估值已处于历史低位、股息率亦具备吸引力，当前位置地产股易涨难跌，攻守兼备、性价比持续凸显，板块弹性仍取决于政策与基本面的博弈。我们看好2020年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。全年建议积极配置行业龙头及二线弹性标的，耐心持股等待收益。短期来看，主流房企无论估值、持仓、股息率均具有吸引力，多地政策微调、5年期LPR下调，关注估值切换及政策博弈的机会，以低估值龙头（万科、保利、金地等）及业绩高增的二线弹性标的（中南、阳光城等）为主；中期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。

风险提示：1）2020年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险；2）楼市大幅调整带来的资产大幅减值及净利率下滑的风险；3）若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。

前言

2019年楼市整体仍呈现韧性，年初受按揭利率下行及政策、资金端改善影响，一二线楼市大幅反弹；5月后随着政策及融资端的收紧、楼市再度下行，尽管下半年在开发商加大推盘、以价换量的推动下，全国成交量有所反弹，但全国及百强房企销售均价及去化率的下行，反映楼市压力正逐步加大。市场仿佛回到2018年四季度，大环境经济下行压力增大，行业层面去化率下行、库存累积、促销项目渐多，政策层面多地因城施策逐步发力。

展望2020年，同样面临经济下行及楼市调整，市场是否重回2019年年初政策缓和融资改善，投资及楼市是否仍将具有韧性？我们认为受三四线楼市拖累影响，2020年销售将再次探底，房企投资开工均面临收缩，稳增长背景下因城施策将进一步发力，具有一定对冲效应。但在“房住不炒”基调下，预计整体托而不举，以稳为主。年年月月花相似，岁岁年年境不同，尽管2020年同样面临经济、投资、销售下行，但下行压力更大，且全面建成小康社会背景下稳增长意愿更强，或意味着政策边际改善空间更大。

整体来看，2020年地产股走势仍取决基本面与政策面的博弈，但相比2019年政策宽松概率或更大，但力度将受到“房住不炒”与“经济楼市调整压力”的平衡与制约。全年建议积极配置行业龙头及二线弹性标的，耐心持股换取收益。短期来看，主流房企无论估值、持仓、股息率均具有吸引力，多地政策对冲、5年期LPR下调，关注估值切换及政策博弈的机会，以低估值龙头及业绩高增的二线弹性标的为主；中期随着政策微调、货币政策发力，下半年楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。

政策：因城施策，托而不举

1.1 经济增速下台阶，土地财政依旧突出

经济下行压力犹存，地产仍为重要支撑。2019年以来经济下行压力持续加大，2019年三季度GDP增速回落至6%，11月末社融总规模223.1万亿元，同比增长10.7%，增速与10月持平，较9月下降0.1个百分点；前10月工业企业利润总额同比下降2.9%，叠加外部冲击，国内经济仍面临短期的周期性下行和中长期结构性下行压力。地产作为国民经济重要支柱产业，2019年前三季度拉动GDP增长0.2个百分点；考虑地产上下游产业链，对经济实际贡献率将更高。12月政治局会议强调“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”，稳增长仍是2020年重要工作任务。

土地财政依旧突出，出让金大幅下降容忍度较低。5月以来受融资端调控趋严、多地土拍政策收紧影响，百城土地成交溢价率持续回落，2019年11月为7.3%，较4月高点降15.9个百分点。受土地市场降温影响，2019年前10月全国土地出让收入5.1万亿元，同比增长6.9%，增速较2018年全年的25%明显下行。尽管土地出让金增速下降，但2019年前10月仍占地方本级财政收入的58.4%，土地财政依旧突出。截至2019年10月末，地方政府显性债务余额高达21.4万亿元，且大量债务以土地抵押，在地方政府对土地财政依赖度较高背景下，预计其对地价及土地出让金下滑容忍度较低。

1.2 楼市步入调整通道，调控效果渐显

2015年来，全国商品房量价持续走高，随着前期密集调控出台、需求透支叠加供应加大，2019年下半年多地楼市调整压力逐步显现。从房价走势来看，2019年10月70个大中城市房价环比上涨0.5%，同比上涨8%，同比涨幅连续6个月收窄；8月起全国商品房销售均价已逐月下降，10月降至9186元/平米；11月百强房企销售均价降至13230元/平，较7月高点下降5.8%。考虑三四线楼市持续降温，价格回落可能并非三四线占比的提升，而是楼市整体调整、房企以价换量的表现。

1.3 2019年政策呈现两头松、中间紧

回顾2019年政策走势，呈现两头松、中间紧。在2018Q4楼市降温背景下，2019Q1政策环境相对平稳，随着楼市、地市逐步升温，及一季度经济增速企稳，4月政治局会议重提房住不炒，7月进一步提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，叠加5月以来融资政策的收紧，严调控态势明确。而在三、四季度宏观经济下行压力加大、楼市降温情形下，各地方则陆续通过人才购房政策调节等小幅放松。整体来看，2019年政策呈现一城一策、有保有压的格局，且政策松紧力度与经济及楼市状况密切相关。

由此可见，即使短短2019年一年，依旧遵循前几轮周期中经济及楼市下行，政策偏松；经济企稳及楼市升温，政策趋紧的规律，唯一不同在于政策松紧力度。

1.4 2020托而不举，政策环境或好于2019

当前经济增速持续下台阶，土地市场溢价率大幅回落，流拍率持续上行，楼市降价促销屡见不鲜，大环境似乎重回2018年末，但相比2018年末，当年楼市调整压力更大、土地流拍率更高、同时全面建成小康社会背景下，2020年稳增长意愿更强。

展望2020年，一方面宏观经济下行压力犹在，仍需房地产发挥“压舱石”作用，同时2019H2以价换量带来的需求提前释放，进一步增加2020年销售难度；稳地价稳房价稳预期背景下，政策或由防“涨”变成防“跌”，考虑当前整体政策依旧偏紧，但经济、楼市面临的下行压力均大于2018年末，预计2020年因城施策、政策边际改善力度亦将大于2019年。

另一方面，考虑“房住不炒”总基调，结合前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆率大幅攀升等副作用，调控政策并不具备全局放松的基础。预计2020年政策端松动仍将在“房住不炒”的大前提下，以地方政府微调及信贷环境改善为主。

资金：2019先松后紧，2020边际改善

2.1 2019年资金端先松后紧

2019年年初房企融资及资金环境改善。2018-2019年的持续降准，加上“宽货币”向“宽信用”传导效率改善，银行流动性整体宽松，2019年3月十年期国债收益率一度降至3%附近。受整体资金环境宽松影响，1-5月房企境内及海外发债金额同比均增长36%，主要房企融资成本下降，1-5月房企境内发债加权融资成本仅4.8%，较2018H2下降100个BP。

5月起融资端政策风向渐紧，融资成本略有上行。5月银保监会23号文严查资金违规流入楼市、6月郭树清主席指出部分地方房地产过度金融化，融资政策端持续收紧。下半年房企境内外债券、信托发行金额均明显下行，11月境内债、海外债、信托融资445亿元、460亿元、557亿元，较年内高点分别下降50.1%、40.9%、48.5%，前三季度新增房地产贷款占新增人民币贷款比例较2018年亦明显下降。从主要房企债券融资成本来看，下半年亦呈现不同程度反弹。

2.2 加快回款成为房企选择，年末政策表态略有缓和

融资端调控严格情形下，1-10月房企到位资金累计同比增长7%，较前4月高点下降1.9个百分点；其中国内贷款增速7.9%，连续两个月下行。受融资收紧影响，房企持续加大推货加快回款，1-10月房企定金及预收款增速升至9.4%。

5年期LPR下调，政策表态趋于缓和。2019年11月全国首套房按揭利率平均5.53%，连续5个月回升，但上行速率逐步趋缓。同时11月5年期以上LPR最新报价较前次下调5BP至4.8%，12月初央行行长易纲强调“加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”，随着下半年房企资金压力逐步加大，政策表态亦趋于缓和。

2.3 资金链状况好于过往，2020年迎偿债高峰

资金链状况好于过往，负债率整体稳定。由于开发商2018H2以来主动收缩拿地、加快销售回款，2019年3季度末上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为115%，仍远好于2014年。2019年三季度末行业剔除预收账款的资产负债率51.8%、净负债率100.5%，较2018年末下降2.8个、上升4.8个百分点，整体保持稳定。

根据测算，2020年房企境内发行债券到期5902亿元、内房企海外发债到期2136亿元、房地产信托到期6544亿元，合计约1.46万亿元，较2019年实际到期值增长19.4%，资金偿付压力逐步加大。考虑仅A股上市房企2019年三季度末在手现金即达1.1万亿元，预计整体兑付风险有限。

2.4 地产资金链缺口逐步加大，2020年融资端有望边际改善

2019、2020年行业资金处于净流出状态。在2019年销售额增长7.3%、投资增长9.8%；2020年销售额降3%、投资增长5.4%、回款率70%、新增信贷增长3%的假设下，预计2019、2020年行业资金净流出1.7万亿、2.18万亿，处于存量资金净消耗状态。

2020年融资政策有望边际缓和，但整体难复2019年初宽松。根据平安宏观组观点，在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变。2020年降准2-3次、OMO操作利率以及MLF利率下调都值得期待。同时12月央行行长易纲亦强调“加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”。随着房企销售及回款压力加大，债务到期压力上升，资金状况逐步恶化，预计融资政策亦有望边际改善，但我们认为类似前端融资等管控仍难以松动，房企资金面或难现2019年年初宽松，对地产股估值提升意义或重于实质融资成本的改善。

投资：建安支撑，同比增5%以上

3.1 2020年“紧资金+再库存”延续，投资开工仍将承压

2019年5月以来，房企融资端政策持续收紧，市场已经步入“紧资金+再库存”阶段。在资金收紧初期，由于市场库存尚低、销售去化尚可，房企一方面收缩拿地降低现金流流出，另一方面加快开工推盘回收现金流。随着库存逐步累积，销售及去化放缓，在拿地收缩的同时，房企将逐步降低开工减少现金流流出。

对比同样资金收紧、库存累积的2011H2到2012H1，尽管拿地开工均呈现下行，但受以下因素影响，本轮房地产无论拿地、开工均表现得更有韧性：

Ø 当前房企在手库存及市场已开工未售库存去化周期均远低于2011年；

Ø 由于2019年年初资金端松动及全年销售超预期，当前房企整体资金状况好于2011-2012年；

Ø 2019年销售整体仍呈现韧性。

2011-2012年全国房企投资、开工、拿地下行周期，持续时间均在一年左右，本轮下行周期已持续一年，展望2020年，尽管融资端有望边际缓和，但整体仍将延续2019年“紧资金+再库存”的状态，且楼市调整加大将加快库存累积及减缓销售回款速度，预计2020年房企拿地、开工投资仍将承压，但由于市场库存更低，本轮周期下行斜率将更缓，持续时间将更长。

3.2 拿地：2019年先热后冷，整体趋于平稳

年初溢价率快速上行，流拍率持续下降。受春节前后融资端逐步改善、楼市回暖等推动，2019年春节后土地市场明显升温，4月百城成交溢价率23.2%，远高于2018年末（7.4%）水平；土地流拍率仅10%，较2018年4季度降8个百分点。

土拍政策升级、资金收紧及销售压力加大，下半年土地市场趋于平稳。在多地土拍政策升级、银保监23号文等系列融资收紧政策出台后，下半年土地市场逐步降温。11月百城土地成交溢价率7.3%，处年内较低水平，土地流拍率升至31%，整体成交面积同比降15%。销售承压及资金端偏紧背景下，预计2020年土地市场仍将相对平稳。

资金分化带来房企拿地分化。龙头及国企、央企抢抓三季度土地市场降温机遇，加大拿地力度，万科、招商、保利拿地销售比由上半年的64%、74%、50%提升至前三季度的93%、100%和65%。相比之下金地、旭辉、融创等民企拿地均呈现不同程度收缩。

房企布局回归一二线。随着三四线楼市降温，房企布局持续回归一二线，2019年11月百城一二线土地成交面积占比47%，高于2018年12月（44%）。中长期来看，一二线城市尽管兼具人口及产业支撑，但2018年仅占全国土地成交的32.3%，供给相对有限；同时面临竞争激烈、地价高企、盈利空间窄等问题。且从维持货值和体量角度，三四线占全国销售的65%，预计以一二线为中心的城市圈将成为中长期房企资源争夺主战场。

3.3 新开工：楼市下行及资金端偏紧，新开工稳中趋降

2019年稳中趋降，整体仍呈现韧性。2019年1-10月全国新开工同比增长10%，较2018年下降7.2个百分点，仍呈现韧性，主要因：

Ø 在惯性购房及棚改需求滞后释放下，部分三四线城市销售仍呈现韧性，房企积极把握窗口期抢开工抢入市，1-10月西部销售面积同比增3.8%（全国升0.1%），同期新开工增23.7%（全国为增10%）；

Ø 尽管市场已售未开工库存逐步累积，但仍处于相对低位，且库存更低的西部开工增速更高；

Ø 尽管融资端收紧，但得益于年初资金松动及销售韧性，房企整体资金状况尚可。

展望2020年，延续2019年稳中趋降判断：尽管10月单月全国新开工同比增长23.2%，但我们认为更多为房企抢开工抢入市抢回款的短期行为，随着销售压力变大，高开工增速不可持续。展望2020年，延续2019年稳中趋降判断：

Ø 尽管2019年三四线楼市仍呈现韧性，但已步入降温调整通道，将逐步传递到开工端；

Ø 随着去化率下行，库存累积将逐步影响房企开工热情；

Ø 资金端整体依旧趋紧，当销售回款无法覆盖达到预售条件前的建安开工投入，房企开工热情亦将下降。

考虑当前仍相对较低的库存，同时经济下行加大背景下，因城施策带来的政策腾挪空间，预计2020年新开工仍将保持微幅增长。

3.4 竣工：步入交房周期，2020年有望延续回升

多因素致竣工周期持续拉长。从历史来看，竣工大概滞后期房销售2年左右，但2017年以来，受几轮资金端收紧放缓施工、三四线预售条件低交房周期长、精装修占比提升带来施工周期拉长等因素影响，竣工增速持续低于预期。2016年至2019年10月全国累计销售期房50.2亿平米，而同期竣工仅35.5亿平。从施工与新开工增速差来看，2018年持续为负，且一度呈持续扩大趋势，反映停工项目持续扩大，延缓竣工节奏。

交房刚性背景下，2019年竣工增速逐月回升。2019年1-10月全国商品房竣工面积同比降5.5%，降幅较1-9月收窄3.1个百分点；10月单月竣工面积同比增长19.2%，较9月上升14.4个百分点，单月增速连续3个月正增长。从与竣工节奏相关的电梯产量、玻璃价格来看，2019H2以来持续回升，亦反映楼市逐步步入交房周期。

展望2020年，考虑2016年至2019年10月全国累计销售期房50.2亿平米，远大于同期竣工（35.5亿平米）；且2016年至今新开工持续高增长，无论从交房周期还是建设周期，预计竣工增速有望延续回升。

3.5 预计2020年投资同比增5.4%，建安为主要支撑

地产投资主要包括土地购置费用和施工支出，分别约占30%和70%。2019年1-10月全国地产投资同比增长10.3%，其中土地购置费同比增长18.4%、建安投资同比6.85%，对地产投资增长贡献约各占一半。

展望2020年，土地购置费受拿地下滑及高基数影响，增速将逐步下降；相比之下，由于新开工绝对值超过竣工，施工面积仍将保持一定增速，尽管楼市下行及资金偏紧将影响房企施工积极性，但交房压力将提振施工意愿，预计施工强度整体持平，建安投资有望成为2020年投资增长的引擎。在施工强度持平、新开工增3%、土地购置费增2%的中性假设下，预计2020年施工面积及建安投资同比增长7.1%，地产投资同比增5.4%。

销售：稳中趋降，软着陆

4.1 2019年楼市呈现韧性，市场压力逐步加大

受上半年按揭利率下行、下半年房企加大推盘、以价换量等因素影响，2019年前10月全国商品房销售面积同比增长0.1%，其中30个大中城市同比增长6.7%，其它三四线城市同比下降0.7%，整体仍呈现韧性。分节奏来看，年初在政策预期转好及按揭利率下行带动下，3月、4月全国单月销售面积同比增长1.8%、1.3%。随着4、5月政治局、住建部密集发声，苏州、西安等地调控加码，5月起楼市逐步转弱。7-10月尽管全国单月销售面积延续正增长，但我们判断更多为资金收紧背景下，房企以价换量的表现，草根调研来看市场去化压力正逐步加大。我们用“当年销售/（上年开工+上年末待售）”衡量房企整体销售去化率，采用12个月移动平均计算，2019年以来全国房企去化率持续下行。

4.2 核心城市去化率稳中有降，后续成交以稳为主

推盘增加叠加预期变化，核心城市库存上升去化下降。年初受政策及资金面缓和，核心城市楼市明显升温。随着5月以来调控升级、资金收紧，2019年下半年开发商推盘力度逐步增加，9月17城取证预售面积达2454万平米，创年内新高。供应增加背景下，去化压力逐步加大，10月主要城市开盘去化率降至40%-60%区间，11月略有回升，但整体依旧承压。推盘增加而去化率稳中有降情形下，11月末十大城市商品房可售面积7702万平米，较年内低点回升7.6%。

挂牌量持续上涨，市场情绪仍偏谨慎。由于新房市场受开发商推盘节奏、政府预售证管控等因素影响，二手房市场更能反映购房者预期。从二手房挂牌量来看，11月末19城二手房挂牌量达124万套，较2018年末上升102%；其中青岛、烟台、长沙上升292%、222.9%、195.1%；尽管二手房成交略有反弹，但二手房挂牌量持续上升，或反映市场对后市仍相对谨慎。

展望2020年，尽管存在2019H2以价换量带来的需求提前释放，但在稳地价稳房价稳预期背景下，部分城市因城施策，政策存在边际改善空间，加上市场调整充分，预计2020年核心城市楼市仍将以稳为主。

4.3 2019年惯性置业提振三四线，2020年延续走弱趋势

高周转快开工，三四线供应逐步加大。2016-2018年由于一二线地价高企叠加限价，房企纷纷下沉三四线拿地，2017、2018年百城中三四线城市土地成交6亿平米、6.9亿平米，同比增长30.2%、14.5%。

由于大多数三四线中长期缺乏人口和产业支撑，布局三四线房企主要以高周转快开工为主，2018年、2019年前10月三四线为主的西部新开工同比增长23.2%和23.7%，按照开工到预售一年左右推算（考虑三四线预售条件低，实际入市时间或更短），未来三四线新房供应将持续加大。

惯性置业及棚改需求延迟提振2019年三四线楼市。受棚改货币化带动，2017-2018年三四线楼市量价齐升，尽管2019年棚改计划大幅下降至289万套（前10月实际完成300万套），较2018年实际值下降54.4%，但在买涨不买跌、惯性置业及棚改需求延迟释放推动下，2019年三四线楼市整体保持韧性。在棚改大幅下降背景下，2019年三四线销售依旧较好，我们认为或是市场一定程度高估过去几年棚改对当年三四线销售的拉动。

考虑棚改弱化、供应增加、需求透支等因素影响，2019H2三四线楼市已渐显疲态。展望2020年，尽管按照2018-2020年1500万棚改目标，2020年棚改套数仍有500万套左右，但考虑货币化比例的下降，市场供需此消彼长带来的压力，预计三四线楼市整体将弱于2019年。

4.4 预计2020销售面积同比降3%

展望2020年，一二线城市尽管存在2019H2需求前置等因素，但考虑一二线基本面扎实，且因城施策背景下政策存在边际改善空间，预计将延续平稳；三四线随着供应增加、需求弱化预计将延续调整，中性假设下预计2020年全国销售面积同比降3%。

4.5 新房中期需求稳定，迎接存量房时代

地产中期需求仍将维持较高水平。根据《国家人口发展规划（2016年-2030年）》预期发展目标，预计2030年全国总人口14.5亿、城镇化率70%。2018年国内城镇化率为59.6%、城镇人均住宅建面39平米，8.3亿城镇人口对应存量总建面324.2亿平米。假定2030年城镇人均建面维持在39平米/人，则2030年末存量建面为395.9亿平米。假定2018年末存量住宅每年更新2%，则对应2019-2030年合计存量更新建面为77.8亿平米；则2019-2030年住宅新增存量及更新需求为149.5亿平米，2019-2030年平均年需求为12.5亿平米，仅次于2016-2018年，仍处于较高水平。

步入存量房时代，关注行业新变化。2019年前11月国内十大城市二手房占比已经超40%，北京、深圳、南京二手房成交更是已超过新房，占比达59.8%、58.3%和55.9%。从美国、日本、英国房地产市场发展来看，中期二手房市场规模均超过新房市场。在关注新房市场的同时，未来需密切关注存量市场崛起带来的行业新变化。以日本为例，日本存量市场的崛起带来租赁及物管业务的发展，日本三井不动产、住友不动产租赁收入占比分别达31.9%和36.9%，已成为最大的收入来源。

公司：强者恒强，基业长青

5.1 百强销售延续高增，龙头去化依旧尚可

调控加码、资金趋紧、拿地门槛提升等背景下，龙头房企依靠强大的运营能力和灵活的战略布局，持续扩大市场份额。2019年前10月行业百强销售面积同比增长14.3%，超过全国14.2个百分点。前10月行业十强销售额市占率达29.9%，较2018年末提升2.7个百分点。主流房企万科、保利、中南前11月销售额同比分别增长5.4%、14%和35.7%。随着楼市步入调整期，龙头房企在品牌、融资、管控方面优势将更加明显，预计市场集中度仍将延续提升。

龙头去化率依旧尚可，即使2014年依旧不差。尽管2019年楼市调整压力逐步加大，但得益于下半年房企以价换量，主流房企去化率仍维持较高水平，预计万科、金地、招商、中南全年去化率可达74%、57%、58%和70%。即使在楼市明显降温的2014年，招保万金整体销售额仍增长17.6%，平均去化率仍有65%。我们认为在充足货量、品牌及管控支持下，2020年主流房企销售仍有望延续增长。

5.2 龙头营收依旧靓丽，业绩保障度创新高

龙头营收增长依旧抢眼，业绩保障度创新高。受益于销售高增时期项目步入结算，2019年前三季度A股上市房企整体营收同比增长22.3%，其中区域龙头（35.7%）和行业龙头（24.2%）增速远高于中小房企（4.7%）。由于销售规模远大于营收收入，2019Q3末上市房企预收款余额达3.2万亿元，同比增长19.9%。以“期末预收账款/过去一年营业收入”为标准计算业绩保障度，期末上市房企整体业绩保障度为137.3%，较2018年末提升13个百分点，保障未来营收增长。

5.3 龙头估值处于底部，融资优势明显

龙头估值历史低位，股息率亦具备吸引力。从龙头房企估值来看，我们选取招保万金、华夏、华侨城，用当年末市值除以当年净利润来衡量当年PE，其中2019年PE为当前市值除以Wind一致预期净利润，当前龙头市值对应2019年PE仅6.5倍，处于历史最低水平。从股息率来看，主流房企按照2018年分红计算股息率普遍超过3%，金地、荣盛更是接近5%，考虑2019年业绩增长，对应股息率将更高。

楼市调整将加速企业间分化，融资渠道及成本差异为导致房企分化的重要原因。从各房企对比来看，央企及龙头房企融资优势明显，万科、保利等下半年发债利率均不到4%。从综合融资成本来看，截止2019年上半年，保利、金茂等央企综合融资成本均不到5%，低于阳光城、华夏幸福等民企，预计其它中小房企融资成本将更高。

投资建议

6.1 2019年：地产股走势仍为政策与基本面的博弈

回顾2019年地产股走势，依旧离不开“政策定估值、基本面定业绩”的逻辑。2019年年初在经济下行及楼市调整背景下，房企融资环境改善、叠加估值切换行情，地产板块最高涨幅超40%，其中高弹性的二线龙头表现突出，中南建设年初最高涨幅超80%，远超同期万科保利等龙头。4月随着一季度经济数据超预期及核心城市楼市升温，政治局及住建部开始发声、5月融资端逐步收紧，叠加同期大盘调整，地产板块全年累计涨幅从4月高点的40.8%降至6月初的15%。三季度随着部分房企中报超预期，带来业绩超预期龙头的业绩修复行情，保利全年累计涨幅从6月末的8.2%一度上涨至10月中的34%。四季度以来，随着经济及楼市下行压力加大，年末多地因城施策力度加大，地产股表现有升温迹象，中南、阳光城等二线龙头四季度低点以来累计涨幅均已超过20%。

6.2 2020年：花相似而境不同，以耐心换取收益

关注政策与基本面的博弈，经济走向决定宽松力度及估值弹性：正如前文分析，站在目前时点，经济、楼市、资金状况均类似2018年末，那2020年政策、楼市、投资及地产股走向是否会重演2019年？我们认为2020年行情走势最终仍取决于政策与基本面的博弈，不同的是2020年稳增长意愿更强、楼市调整压力更大，或意味着政策端将更友好；资金端亦有望受益大环境宽松及融资政策改善，但难回2019年初宽松水平。政策及融资端边际改善将有助于板块估值修复及提升，但估值弹性取决于政策宽松力度，最终取决2020年经济及楼市走向。

“三低一高”筑就安全垫，以耐心换取收益。截止12月10日，地产板块年初至今上涨14.8%，位居28个申万行业第17位，跑输沪深300指数14.8个百分点；三季度末机构持仓3.7%，低配0.5个百分点，亦低于2018年末水平。从绝对估值来看，当前地产板块整体PE为8.8倍，仅高于银行、建筑装饰。从相对估值来看，地产板块PE与沪深300比值为0.75倍，为近十年最低。龙头房企按照2018年分红计算股息率普遍超过3%，考虑2019年业绩增长，对应股息率将更高。低估值、低涨幅、低持仓及高股息率构成当前地产股的重要安全垫。若未来政策微调，估值提升将带来明显超额收益，若政策保持平稳，地产业绩增长确定，仍存在估值切换的收益。

6.3 二线弹性博收益，稳健龙头打基石

整体来看，2020年楼市仍将延续分化调整，其中一二线楼市将好于三四线，市场承压将更加考验各大开发商应对能力，唯有融资渠道畅通、布局一二线、定位主流产品的房企方能穿越周期保持增长，行业集中度有望继续提升。尽管行业基本面承压，但在以“稳”为主、因城施策的背景下，政策存在托底空间，同时板块估值已处于历史低位、股息率亦具备吸引力，当前位置地产股易涨难跌，攻守兼备、性价比持续凸显。我们看好2020年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。

全年建议积极配置行业龙头及二线弹性标的，耐心持股等待收益。短期来看，主流房企无论估值、持仓、股息率均具有吸引力，多地政策微调、5年期LPR下调，关注估值切换及政策博弈的机会，以低估值龙头（万科、保利、金地等）及业绩销售高增的二线弹性标的（中南、阳光城等）为主；中期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。同时考虑2019年开始已步入竣工交房高峰期，2020年竣工有望持续改善，持续关注受益竣工回升的后周期物管板块。

风险提示

1）当前市场销售难度整体加大，而三四线受制于供应充足、需求萎缩，加上此前未有明显调整，后续量价均将面临较大压力，未来或存在三四线楼市超预期调整带来房企大规模减值及中小房企资金链断裂风险；2）受楼市火爆影响2016年起地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，板块未来面临毛利率下滑风险；3）当前行业资金面从紧，而楼市销售难度明显加大，后续楼市若超预期降温，部分偿债压力较大房企或面临资金链断裂风险。

4）目前经济及楼市下行压力加大，若后续政策端宽松不及预期，或带来地产投资、销售超预期下行风险。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：