【平安有色行业深度报告】锂周期再探：供需变化积极，2020年有望见底回升
摘要
供需主导，锂周期重回起点：本轮锂的周期起始于2015年四季度，景气阶段持续到2017年，2018年至今景气下行，目前代表产品碳酸锂价格已接近周期启动时点价格，龙头公司盈利大致回归2015年水平。锂周期波动和行业供需变化密切相关，2018年行业出现景气拐点正是由2017年开始供给增加，格局由供给偏紧向供给宽松转变导致。
锂中长期需求乐观，2020年有望恢复较快增长：锂中长期需求主要受新能源汽车发展驱动，预计未来随着新能源汽车渗透率提高，锂需求增长可观，预计到2025年需求年复合增速约为18%。展望2020年锂需求主要下游新能源汽车和手机均有积极变化，新能源汽车方面，随着中国新能源汽车补贴滑坡政策的消化及双积分制推行，预计全球及中国新能源汽车有望恢复较快增长；手机领域，预计受5G驱动，换机需求得以激活，手机有望恢复增长。我们判断，2020年锂需求将恢复较快增长。
澳大利亚矿企踩刹车，2020年全球锂供给压力缓解：全球锂资源较为丰富，锂资源储量为7400多万吨碳酸锂当量，市场价格取决于资源开发力度。近年来，随着澳大利亚锂矿新项目投产，锂供给大于需求。由于锂价格大幅下跌，澳大利亚固体矿方面，Alita破产重组，Wodgina停产，银河资源、Pilbara 减产，泰利森三期项目推迟，预计2020年澳大利亚固体矿供给由增到减可能性增加；盐湖锂矿方面，近年来，主要公司产销平稳，受价格大幅回调影响，中长期项目多推迟，2020年几无新增供给。预计尽管中国有少量项目投产，但规模较小，在澳大利亚矿企减停产带动下，全球2020年锂供给压力缓解。
锂产品价格继续大幅下跌的空间不大，行业有望2020年见底回升：由于盐湖矿成本低于固体锂矿，锂供给取决于固体矿。目前固体锂精矿经营成本多在300~500美元/吨，而市场价格已大幅下降至约500美元/吨水平，未来大幅下跌的可能性较小，2020年行业大概率见底回升。
投资建议：我们认为2020年锂上游现有的项目停减产具有持续性，新项目形成有效供给较少，锂供给压力减轻；而需求随着新能源汽车以及手机需求复苏，有望重新恢复增长，锂行业供大于求的格局将有显著改善，2020年将见底回升。建议关注资源把控力较强的一体化锂龙头企业天齐锂业。
风险提示：（1）需求低于预期的风险。锂主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使锂电池的需求低于预期，进而导致锂的需求低于预期；（2）供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，锂资源开发和锂盐生产积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商减停产的力度低于预期，锂的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态；（3）锂电池被替代的风险。尽管目前锂电池仍为目前主流的储能形式，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，则锂电池存在被替代的风险，对锂中长期需求构成不利影响；（4）价格大幅波动的风险。锂矿和锂盐的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能冲击锂的价格，导致价格大幅波动，增加锂相关企业经营风险。
01
本轮锂周期回顾：供需主导，重归起点
1.1 供需变化主导，产品价格回调接近周期起点
尽管锂的需求受下游新能源汽车的驱动前景广阔，但仍不能摆脱周期属性，产品价格以及行业景气波动较大。
从主要锂盐产品价格规律看，本轮锂行业周期起始于2015年四季度，2016年、2017年锂盐价格高位震荡，上行周期持续2年多。行业景气逆转的拐点出现在2018年，目前持续时间约2年，且回调的幅度巨大，主要产品碳酸锂价格已经从高点的超16万元/吨下降到不到5万元/吨，回调幅度近70%，已逼近了2015年下半年锂盐价格上涨周期启动的价格水平。
在产业链环节，我们发现，本轮锂周期贯穿锂盐产业链主要环节，2018年开始无论是上游的矿石还是中游的冶炼，到下游的正极材料，价格均出现了持续回调，其中澳大利亚出口到中国的锂辉石矿价格由2018年初的约900美元/吨下降到目前的约500美元/吨。
与其他行业周期波动的规律相同，锂行业周期波动的背后仍然是供需的变化。2015年以来，随着中国为代表的全球新能源汽车兴起，全球锂盐的需求保持较快增长，根据Altura Ming 预计2015~2019年全球锂需求增加约10万吨碳酸锂当量。而供给端，南美盐湖在此期间的新增项目为Orocobre 位于阿根廷的2015年上半年投产盐湖项目，新增碳酸锂供应约1.2万吨，其他公司产量基本稳定。2015年以来，锂资源开发最大的增量来自澳大利亚的锂辉石矿，并于2017年开始大量投产，根据我们统计，不考虑提供原矿的Wodgina以及2019年10月投产的泰利森二期扩产，2017年下半年澳大利亚新增锂辉石项目5个，新增产能近130万吨，折合碳酸锂当量约16万吨，大于2015年以来锂盐需求增长。
可见，2015年以来，随着新项目投产，锂的供需格局逐步由供给不足转变为供给宽松，且供给以及价格变化的拐点和澳大利亚锂矿项目2017年以来开始投放时间点基本吻合。
1.2 龙头企业盈利水平处于2015年以来较低水平
目前上市公司中以锂为主要业务的公司包括天齐锂业和赣锋锂业，其中天齐锂业并表了澳大利亚泰利森锂矿，因此，锂盐毛利率高于赣锋锂业。
通过单季利润以及毛利率变化分析，我们可以看到，天齐锂业和赣锋锂业业绩同样受行业周期影响，具有一定的波动性。另一方面，由于财务报表对价格反映有一定滞后性，即产品价格领先于盈利体现，为此，尽管2018年锂盐价格已开始走弱，但企业利润依然处于较好水平，而2019年产品价格下跌充分体现，天齐锂业和赣锋锂业业绩显著恶化。到2019年三季度，天齐锂业、赣锋锂业利润水平已回调至与2015年锂周期上行的起点接近的水平。
其他涉足锂业务上市公司锂盐盈利变化和天齐锂业、赣锋锂业类似，其中盐湖股份因盐湖锂成本较低，仍保持一定的盈利。
02
锂中长期需求乐观，2020年有望恢复较快增长
2.1 汽车电动化大势不变，碳酸锂需求增长空间大
随着经济增长，全球二氧化碳排放持续增长，2018年达到339亿吨，全球面临的气温升高的风险增加。为了应对气候变化的影响，2015年12月，近200个缔约方在巴黎全球气候大会上通过了《巴黎协定》，并于2016年11月生效。《巴黎协定》旨在将本世纪全球平均气温上升幅度控制在2摄氏度以内，并将全球气温上升控制在前工业化时期水平之上1.5摄氏度以内。尽管2019年11月美国退出了该协定，但全球控制碳排放的决心没有变化，且迫切性不断增加。
汽车作为全球碳排放的重要源之一，是控制碳排放重点领域，而汽车电动化是有效途径。目前，全球有10多个国家或地区提出了燃油车禁售时间表。电动汽车发展态度偏保守的OPEC（欧佩克）在2018年全球原油展望中预计，2040年全球电动汽车在全球汽车销量市场份额将从2017年的1.3%大幅提高到2040年的25%。全球车企积极布局电动汽车，预计到2025年，全球将有超400款电动汽车将推向市场。技术路线上，锂电池现阶段在技术可行性和性能提升优势显著，仍是电动汽车的首选。
在全球汽车电动化大潮推动下，预计全球锂需求旺盛，将从目前的约25万吨碳酸锂当量提高到2025年的83万吨碳酸锂当量，年复合增速约为18%。
2.2 高镍化对锂总量影响小，但改变锂需求结构
为了满足电动汽车对锂电池性能要求，锂电池的技术也在不断进化。按照正极材料分，锂电池的正极材料包括磷酸铁锂、三元材料和锂硫电池，其中锂硫电池技术尚不成熟，磷酸铁锂容量较低，而三元材料尽管安全性不如磷酸铁锂，但电池容量有较大提升，是目前重点发展方向。
在从磷酸铁锂向三元正极转变过程中，正极材料锂的含量将上升，锂的含量将从4%提高到7%。且三元材料在处于向高镍化型号演变中，主要提高镍的用量，降低钴的用量，对锂需求变化小。因此，未来高镍化正极材料的使用对锂需求的影响较小。
但高镍三元正极材料将对锂盐需求结构产生较大影响。目前以碳酸锂为主要原料的低镍的三元正极（NMC111/NMC532）和无镍的磷酸铁锂三元正极占据市场主导，预计市场占有率为70%，锂盐市场需求的产品形态主要碳酸锂。
但未来随着技术进步以及产业链相关厂商的积极推动，预计高镍三元正极（包括NMC622、NMC811）和镍钴铝(NCA)正极的市场份额有望大幅提升，SQM预计到2028年全球高镍的三元材料以及镍钴锂在锂电池正极材料的市场份额有望从目前的30%提高到70%。由于高镍正极在烧结时，温度不能过高，用碳酸锂做正极时无法完全分解，因此，高镍正极对锂需求主要产品为氢氧化锂。我们认为，伴随高镍正极材料市场占有率大幅提升，氢氧化锂将取代碳酸锂，成为锂电池需求的主要锂盐产品。根据雅宝测算，2025氢氧化锂在全球锂产量占比将从目前的22%提高到51%。
2.3 下游驱动，2020年锂的需求增长看好
锂的下游主要是电池，而在电池中3C电池和新能源汽车对应的动力电池是主要领域，且随着电动汽车增长，动力电池份额以及影响力不断增强，是锂电池主要的增长驱动力。根据SQM，2018年动力电池在锂需求占比已经从2015年的12%提高到2018年的36%。2019年受中国新能源汽车滑坡的影响，新能源汽车的增长有所放缓。展望2020年，我们认为锂电池主要下游3C领域以及新能源汽车均有积极变化，锂需求边际改善可期。
5G手机导入，带动3C领域需求复苏
手机是3C最重要的产品，2016年以来随着智能手机渗透率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷，2019年前三季度出货量仍同比下滑约3%,但2019年第三季度有所复苏。同时5G手机开始进入市场导入期，2018年12月，韩国成为全球第一个宣布5G手机商用的国家，2019年6月中国发放了5G商用牌照，根据GAS数据，到2019年7月，全球共有35家运营商在20个国家和地区宣布5G网络商用。各手机厂商积极推出5G手机，其中，红米K30更是将5G手机的价格打入了2000元区间，它的发布意味着5G手机正式具备了普及化的能力。我们预计随着5G基站布局逐步完善以及5G新机型推出，智能手机换机需求将得以激活，2020年全球智能手机出货量有望恢复增长。
新能源汽车政策边际改善叠加普及产品进展，2020年新能源汽车有望恢复较快增长
全球的新能源汽车市场主要在中国、美国和欧洲，其中中国位居第一，份额约50%。2019年受中国新能源汽车补贴滑坡的影响，中国新能源汽车需求受到较大影响，新能源汽车全年产量124万辆（其中纯电动和插电式混合动力分别为102万辆和22万辆 ），同比略有下滑。
政策方面：预计中国2020年双积分制的约束将显现，补贴大幅滑坡的可能性降低。根据2017年9月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（简称“双积分制”），2019年和2020年新能源汽车积分比率要求为10%和12%，2019年和2020年的新能源积分可以合并考核。2019年12月3日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），提出了到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，高于此前的20%目标。工信部部长苗圩在2020年的1月11日举行的中国电动汽车百人会高层论坛表示，为稳定市场预期，保障产业健康持续发展，2020年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。
在德国，由于新能源汽车发展速度不及政府预期，德国计划将原定于2020年结束的补助政策延迟至2025年，且2020年提高补贴标准，其中4万欧元以下的电动汽车补助提高50%，不高于6.5万欧元（约合人民币50.2万元）的车辆提高25%，此外，还将采取扩建电动汽车充电桩等措施。
我们预计随着2019年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2020年新能源汽车政策影响边际向好。
产品方面：特斯拉Model 3放量，加快电动车普及。为了推动电动车的普及，特斯拉2017年开始重点发展面向普通消费者的电动汽车Model 3，并于2017年7月交付了首批产品。此后，经过生产技术改进以及Model 3 市场认可度提高，Modes 3 产量和交付量持续攀升，2019年交付量约30万辆，成为全球最畅销的电动车车型。2019年1月，特斯拉在中国新建年产15万吨Model 3 产能，并于当年10月开始生产，2020年1月交付首批产品，售价从35万元降低到约30万元，同时宣布启动中国制造的Model Y。
特斯拉Model 3的成功，尽管对包括国内厂商在内的其他新能源汽车厂商形成较大的竞争压力，但另一方面，将加快行业提高新能源汽车的技术水平，并降低成本，有利于2020年起中国及全球新能源汽车的发展。
我们预计2020年随着政策边际改善以及性价比更高的新能源汽车产品推向市场，中国及全球新能源汽车有望恢复较快增长。
03
供给：2020年锂供给压力有望缓解
3.1 锂资源储量较丰富，短中期供给取决于资源开发力度
相比另外一种能源金属钴，锂的资源较为丰富。根据USGS，2018年全球探明锂资源量为1400万吨锂金属量（按1吨锂金属等于5.322吨碳酸锂折算，折合碳酸锂当量为7400多万吨）；锂资源量则随着勘探进展，由2017年的5300万金属吨提高到2019年的6200万金属吨（折合碳酸锂当量为3.3亿吨）。相对2025年全球锂资源需求约83万吨碳酸锂当量而言，短中期锂资源并不存在资源瓶颈问题，因此，决定市场供需的是锂资源开发力度。
在区域分布上，全球锂储量分布极为不均衡，集中在智利、澳大利亚、阿根廷三国，三者合计约占全球锂储量的90%，其中智利占比更高达57%。由于资源分布情况，锂矿（包括盐湖矿和固体矿）产出的区域分布也存在较大差异，其中澳大利亚随着新项目投产，成为2018年全球最大的锂矿供给国，在全球锂矿供给占比约46%，智利、中国、阿根廷分列第二到第四，占比分别为28%、13%和11%。尽管中国在全球锂储量以及锂矿产量占有一席之地，但相对中国锂盐生产能力，仍属于资源短缺国家，超50%锂盐生产所需的原材料依赖进口，并且主要来自澳大利亚。
3.2 澳大利亚锂矿开发踩刹车，2020年锂固体矿供给压力减轻
按照形态，锂资源可分为盐湖资源和固体矿资源，其中盐湖锂资源量占比超70%。在目前锂矿供给中，由于固体矿开发相对容易，进度快于盐湖资源，因此，目前在全球锂资源产出的占比稍高于盐湖锂资源，预计份额约为55%，且主要由澳大利亚提供。
根据雅宝对锂行业上下游关系梳理，我们可知，目前锂固体矿的主导供给者为澳大利亚，主要的主体包括天齐锂业和赣锋锂业共同控制的Talison Lithium(泰利森锂业)、赣锋锂业参股Reed Industrial Minerals（RIM矿业）、Galaxy Resources(银河资源)、Pilbara Minerals(皮尔巴拉矿业)、Altura Mining (阿尔图拉矿业)、Wodgina(沃基纳)锂矿项目。而盐湖锂资源的开发者主要包括SQM、ALB(雅宝)、Livent 和Orocobre四家公司。其他锂资源参与者对锂供给影响较小。以下我们重点分析澳大利亚固体矿供给以及四大盐湖公司锂供给变化趋势。
2020年全球固体锂矿供给压力缓解
固体矿我们重点介绍澳大利亚锂矿项目，此外，兼顾中国锂固体矿的开发情况。
（1） 澳大利亚锂固体矿：逐步恢复理性，停减产成2020年主基调
Talison Lithium(泰利森锂业): 二期项目2020年贡献可控，三期项目推迟可能性高
泰利森锂业锂矿资源位于西澳大利亚格林布什地区，目前是天齐锂业（持股51%）和ALB（持股49%）的合资公司。公司从1983年开始开发锂资源，该矿是全球最早开发且持续经营锂固体矿。泰利森锂矿储量和品位在现有开发的固体锂矿位列前茅，根据天齐锂业公告，截至2018年3月，泰利森锂矿的储量和资源量分别高达690万吨和878万吨碳酸锂当量，品位在2%以上。泰利森也是全球最大的锂精矿生产企业，2011年锂精矿年产能34万吨，2012年扩产至73万吨（其中技术级约12万吨，化学级约62万吨），2019年10月随着化学级锂精矿第二期扩产项目启动运营，公司锂精矿的年产能大幅提高到134万吨（其中技术级12万吨，化学级提高到122万吨）。2018年公司启动泰利森扩产三期锂精矿扩产，计划将锂精矿年产能扩大至180万吨。
泰利森锂矿全部销售给两个股东天齐锂业和雅宝，两个公司均配套建设氢氧化锂产能，其中天齐锂业配套2.4万吨氢氧化锂产能目前已基本建成，但2020年一季度预计进入产能爬坡和6~9个月验厂，预计2020年形成供给有限；而雅宝在澳大利亚Kemerton氢氧化锂项目2019年开工，最快预计2021年二季度投产。综上看，泰利森锂精矿预计2020年有效供给可控。而泰利森三期则因市场变化，原定的2020年四季度投产推迟的可能性极高。
RIM矿业：2020年产销预计维持稳定
RIM矿业是MRL (Mineral Resouces LTD)和赣锋锂业的合资公司，二者各拥有RIM 矿业50%股权。RIM矿业锂项目位于西澳的Mt Marion，是2015年以来最早投产的新锂矿项目之一。根据MRL资源更新公告，截止2018年10月底，Mt Marion 锂矿矿石资源量约7100万吨，锂矿平均品位氧化锂含量1.37%，折合碳酸锂当量约为240万吨。
RIM锂矿于2017年3月投产，锂精矿年产能45万吨，并且主要销售给股东赣锋锂业。项目投产后，依托赣锋锂业，公司迅速达产，2018年锂精矿产量和发货量分别为44万吨和37万吨。根据规划，RIM锂矿2020年产销与2019年基本持平，约为36~38万吨。
Wodgina锂项目：新增75万吨锂精矿项目2020年停产维护，不形成有限供给
目前Wodgina锂矿项目由雅宝（持股60%）和MRL(持股40%)，该矿是目前全球储量最大的澳大利亚锂矿项目之一，锂资源储量约750万吨碳酸锂当量，品位为1.75%氧化锂。Wodgina锂矿项目于2017年4月投入运营，产品形态为未经选矿处理的原矿，氧化锂含量远低于锂精矿。2018年四季度起，Wodgina停止原矿开采，启动年产75万吨锂精矿项目（包括三条生产线），并于2019年基本完成建设，其中第一条生产线开始试产，2019年生产锂精矿1.3万吨。
由于产品价格下跌以及下游配套雅宝锂盐项目尚处于建设期，Wodgina锂矿2019年11月停产维护，根据MRL计划，2020年该项目将继续处于维护状态，预计2020年大概率不会形成有效供给。
银河资源：开启过冬模式，2020年将大幅减产
银河资源全资拥有位于西澳大利亚的Mt Cattlin 锂矿项目，拥有锂资源量约53万吨碳酸锂当量，品位1.28%氧化锂含量。该矿于2012年停产，2017初开始复产，2017、2018年锂精矿产量维持在约16万吨水平，预计2019年产量约为18~19万吨。为了应对价格大幅下跌，公司2020年拟减少锂矿采选，消化库存，降低成本，预计2020年采矿活动将减少60%。
Pilbara 锂矿：2019年三季度开始减产
Pilbara锂矿位于澳大利亚的Pilgangoora地区，资源储量约700万吨碳酸锂当量，品位1.27%氧化锂含量。赣锋锂业目前为Pilbara单一最大股东，持股8.24%，2019年9月3日公司与宁德时代签署协议，拟接受宁德时代战略投资，该事项完成后，宁德时代将成为公司单一最大股东，持股比率8.5%，赣锋锂业持股比率下降至7.1%，为公司第二大单一股东。目前Pilbara和长城汽车、宁德时代、赣锋锂业和韩国的浦项建立业务关系。
Pilbara锂矿项目于2018年二季度投产，名义产能33万吨锂精矿，2018年和2019年前三季度锂精矿的产量分别为6万吨和14万吨。分季度看，自投产以来，Pilbara产量不断提升，2019年二季度单季度产量超过6万吨。但2019年三季度起，由于行业变化，公司主动减少了锂精矿生产，单季度产量仅为2.3万吨，仅约为2019年二季度的三分之一。公司计划在行业情况未好转的情况下，将继续保持保守的生产。
Altura锂矿：逐步达产，预计2020年生产平稳
Altura锂矿项目位于澳大利亚Pilgangoora，拥有锂资源量约120万吨碳酸锂当量，品位1.06%氧化锂含量。2017年项目开工建设， 2018年9月开始生产锂精矿，2019年3月投入商业运营。Altura一期项目产能22万吨锂精矿，签署销售协议的客户包括赣锋锂业、威华股份、山东瑞福等。目前公司对2020年生产展望为稳定，暂无减产计划，但二期22万吨锂精矿项目不确定性增加。
Alita锂矿项目：债务重组，2019年8月停产
Alita 锂矿项目位于澳大利亚Bald Hill，拥有锂资源量约63万吨碳酸锂当量，品位0.96%氧化锂含量。Alita锂矿项目于2018年3月试生产，2018年7月投入商业化运营，锂精矿产能约15.5万吨。2019年8月投产约一年，Alita因职务违约，被债权人要求破产重组，同时Alita锂矿宣布停产。2019年12月根据Alita债券人大会通过的重组协议，在向澳大利亚最高法院申请许可成功的条件下，中国氢能有限公司（“CHEL”）和利亚坦矿业有限公司（“Liatam”）对Alita投资重整，Alita原股东持有的100%股权将无偿转让给Liatam。
Alita破产和锂精矿价格下跌密切相关，根据2019年2月公司资料，公司预计2019年和2020年锂精矿经营成本分别为585美元/吨、400美元/吨，随着锂精矿价格大幅下跌，价格已经低于Alita锂精矿经营成本，导致价格和成本的倒挂。
（2）中国固体锂辉石取得进展，2020年两个项目投产
中国固体锂辉石矿主要分布在四川阿坝藏族羌族自治州和甘孜藏族自治州，另外新疆、福建和山西也有少量分布。由于四川锂辉石矿地处少数民族聚居高海拔地区，有一定开发难度。目前中国锂资源开发主要集中在四川，在产的锂辉石项目主要是融捷股份下属的融达锂业，该矿于2014年冬歇期停产，直到2019年6月才复产，采矿能力为45万吨/年（折合碳酸锂当量约1万吨），未来公司拟将采矿能力提高到105万吨/年；另外威华股份控股的奥伊诺矿业，采矿能力40.5万吨/年（折合碳酸锂当量约1万吨），该矿2019年11月进入试生产，预计2020年投产。未来可能投产的项目为雅化集团参股的能投锂业李家沟锂矿项目，预计投产时间在2021年。
（3）预计2020年固体矿供给压力减轻
综上，我们可以看出尽管2020年中国有融达锂业复产以及奥伊诺矿业投产，但全球锂辉石矿主要供给国澳大利亚随着高成本的Alita破产以及锂盐价格下跌，主要锂矿生产商纷纷推迟新项目以及对现有项目进行减停产。我们预计此前由于澳大利亚矿山带来的全球锂固体矿增加的趋势将得到扭转，全球锂矿供给从增到减的可能性不断增加。
3.3 盐湖锂矿：中长期项目计划多推迟，2020年几无新增产能
目前盐湖锂矿的参与者较少，主要包括海外的SQM、ALB(雅宝)、Livent、Orocobre四家，其他参与者主要是盐湖股份以及新项目进展较为顺利的美洲锂业。我们重点对上述公司锂业务做一分析。
（1）四大盐湖公司：中长期规划增长，计划投产时间推迟，2020年几无增量
SQM:产销平稳，2020年无新增产能投放
公司目前锂资源主要来自位于智利的阿卡塔玛盐湖，公司拥有智利政府授予的盐湖资源开发许可，许可时间到2030年。目前公司拥有碳酸锂产能7万吨，氢氧化锂产能1.35万吨，近年来，锂盐产能和销量基本稳定，其中锂盐销量维持在4.5~5万吨碳酸锂当量水平。
根据公司最新规划，未来公司锂盐保持扩张，其中碳酸锂产能在2021年下半年将增加至12万吨；氢氧化锂产能在2021年下半年提高到2.95万吨；并推进澳大利亚锂固体矿项目的开发。该产能扩展计划已比公司早先计划的时间有所推迟，未来能否如期投产，仍存在不确定性，且2020年基本无新增产能。
ALB:盐湖锂经营稳定，扩产投产时间推迟至2021年
公司锂资源包括盐湖锂和矿石锂，其中矿石锂包括澳大利亚的泰利森和沃基纳，此前在澳大利亚锂矿项目已经有所分析；公司运营盐湖锂项目分别位于智利的阿卡塔玛盐湖和美国Clayton Valley盐湖，其中阿卡塔玛盐湖锂盐名义产能4.4万吨碳酸锂当量，Clayton Valley名义产能5000吨碳酸锂当量。根据公司规划，盐湖锂重点开发阿卡塔玛盐湖锂资源，而Clayton Valley盐湖开发保持现状。
公司2017~2019年盐湖资源开采能力维持不变，原计划于2020年将阿卡塔玛盐湖锂资源开采能力提高到8万吨碳酸锂当量，提升约4万吨碳酸锂当量。目前进度看，阿卡塔玛盐湖产能提升进度低于预期，公司将扩产项目投产时间推迟到2021年。
Livent：盐湖锂生产稳定，2020年几无有效新增产能
Livent由FMC锂业务分拆而来，并于2018年10月在纽交所上市。公司锂资源主要来自阿根廷的Hombre Muerto盐湖，锂产品包括氢氧化锂、碳酸锂以及锂深加工产品。公司目前碳酸锂和氢氧化锂的产能分别为1.85万吨和1.8万吨，其中公司碳酸锂原料主要来自盐湖锂，且碳酸锂大部分自用转化为氢氧化锂以及其他锂精细产品，因此，公司锂盐生产主要受制于盐湖锂资源开发。公司盐湖锂生产相对稳定，近年来保持在1.8万吨碳酸锂当量水平。
公司计划到2025年将扩大氢氧化锂产能至5.5万吨，相应的盐湖碳酸锂产能将扩大至6万吨。2020年来看，公司预计2020年基本无新增有效产能，并预计阿根廷盐湖锂2020年的产量为1.85万吨碳酸锂当量。
Orocobre：处于达产状态，2020年扩能项目无贡献
公司锂项目由公司持有66.5%的阿根廷Sales de Jujuy S.A 公司(简称SDJ)运营，锂项目基于位于阿根廷北部的胡胡伊省的Olaroz盐湖卤水资源。项目于2008年开始资源勘探，2015年投产，设计产能1.75万吨。公司目前正在进行二期扩能建设，拟将盐湖碳酸锂产能增加至2.5万吨，并预计于2021年上半年投产，投产时间亦晚于之前计划。
（2）其他项目:2020年无重大新项目投产
蓝科锂业：受股东重整影响，新增产能投产具较强不确定性
中国目前盐湖锂资源主要生产者是盐湖股份控股子公司蓝科锂业（盐湖股份直接间接持有51%股权），碳酸锂产能1万吨。2017年起生产步入稳定，2019年蓝科锂业碳酸锂产量和销量均为1.13万吨，处于达产状态。2019年蓝科锂业启动年产2万吨碳酸锂项目，到2019年底部分装置投入运行。同时我们注意到2019年9月盐湖股份直接持有的24.48%的蓝科锂业股份被冻结，盐湖股份控股的海纳化工被债权人申请重整，同月盐湖股份被裁定进入重整程序，目前重整仍在进行中。
我们预计受盐湖股份重整的影响，蓝科锂业新增2万吨项目投产具有较大的不确定性。
美洲锂业（Lithium Americas）：项目进展较顺利，预计2021年投产
美洲锂业盐湖锂的项目位于阿根廷的cauchario-olaroz盐湖，该项目经营主体Minera Exar50%由美洲锂业和赣锋锂业各持有50%股权。项目总体设计产能为年产4万吨碳酸锂，第一期规划产能为2.5万吨碳酸锂。到2019年底项目建设进度超25%，计划2020年底完成建设，2021年初投产。根据协议Cauchari-Olaroz 第一期规划产能年产2.5万吨电池级碳酸锂中77.5%的产品由赣锋锂业包销。
（3）综合来看，近年来，盐湖锂生产相对稳健，没有大的增减。由于相比固体锂矿，盐湖锂矿生产碳酸锂成本较低，本轮的锂盐价格大幅下跌，并没有导致现有项目减停产。在中长期看，盐湖锂产能仍有较大增长，但受锂盐价格下跌的影响，盐湖锂资源新项目投产大多推迟，其中2020年盐湖锂几无新增产能。
04
2020年行业判断及投资建议
成本维度看，由于盐湖锂成本较低，2020年锂产品价格主要取决于固体矿。根据相关资料，目前固体矿的经营成本多在300~500美元/吨，而目前中国进口的固体锂矿的价格已低于500美元/吨，固体锂矿开采的经济性不断降低。我们预计由于企业减停产，尽管固体锂矿未来价格可能还会下探，但大幅下跌的可能性已经较小，2020年锂产品价格大概率见底回升。
结合供需以及成本，我们认为2020年锂上游现有的项目停减产具有持续性，新项目形成有效供给较少，锂供给压力减轻；而需求随着新能源汽车以及手机需求复苏，有望重新恢复增长，锂行业供大于求的格局将有显著改善，2020年锂行业将见底回升。行业见底回升将带来锂相关公司业绩企稳回升，建议关注资源把控力较强的一体化锂龙头企业天齐锂业。
05
风险提示
（1）需求低于预期的风险
锂主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使锂电池的需求低于预期，进而导致锂的需求低于预期。
（2）供给大幅增加的风险
尽管随着价格的大幅下跌，锂资源开发和锂盐生产积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商减停产的力度低于预期，锂的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态。
（3）锂电池被替代的风险
尽管目前锂电池仍为目前主流的储能形式，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，则锂电池存在被替代的风险，对锂中长期需求构成不利影响。
（4）价格大幅波动的风险
锂矿和锂盐的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能冲击锂的价格，导致价格大幅波动，增加锂相关企业经营风险。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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