【平安基金研究】货币基金的多因子分析与优选

摘要

货币基金是资产配置的重点品种：19年Q4货币规模7.08万亿，占公募规模47.64%，持有人近11.6亿。货币基金在机构投资者和个人投资者的资产配置中均占有重要的位置。

货币基金的业绩具有显著的持续性：业绩前后阶段期的相关系数达到0.8676，前期业绩好的基金，后续业绩相对较好;前期业绩差的，后续业绩也很难提高。

影响货币基金的多因子分析：1）数据显示，规模大的基金，业绩相对较好，50亿（含）-300亿元规模的货币基金业绩表现更好。2）费率越低，业绩相对更好，0.2%（含）-0.3%区间19年年化收益2.68%，0.6%（含）以上年化收益为2.36%，相差0.32个百分点。3）货币基金投资组合的剩余期限太长和太短都对业绩有明显影响，统计结果显示，40（含）-99天的范围内差别小，80天以上的剩余期限将存在流动性风险。4）货币基金投资债券回购融资余额的高低对业绩的影响是正向的，但1%-10%范围内差别较小，10%以上占比的货币基金，存在流动性风险。5）货币基金的偏离度显著影响业绩，在0.25%-0.5%之间次数为0的前提下，优选考虑高偏离度的货币基金。6）从流动性角度看，机构持有人占比在40%以下的货币基金流动性风险更低，谨慎选择机构持有人占比超高的货币基金。7）固收管理能力突出的基金公司，旗下货币基金业绩相对更好。

货币基金优选池的构建和量化回测分析：本报告依托因子分析，构建了货币基金优选的逻辑和模型。历史回测显示，模型结果符合预期，优选的货币基金业绩表现更好。依据19年1月计算结果，排名前10%的基金在19年上半年收益达到年化2.99%；排名后10%的基金，在19年上半年的年化收益仅为2.09%，差距达到了0.9个百分点，即最优基金的业绩比最差业绩高出40%。

本期货币基金投资建议：本期基础池基金有232只，优选了10%的基金23只作为优选池。其中再综合考虑基金公司、业绩稳定性、流动性、费率、申购赎回状态等指标，重点推荐长城收益宝A、鹏华安盈宝、国金众赢、建信嘉薪宝A和兴全货币A。

风险提示：1）本报告主要采用数量化分析体系可能存在因子选择的遗漏、因子测试结果的误差、多因子造成的多重共线性等问题，会引起优选模型的失效。2）2020年疫情引起的全球资本市场巨大波动和宏观经济政策的不确定性，可能会极大影响2020年货币市场表现，进而造成优选结果和市场未来发展不相符。3）本报告是基于过往数据的定量计算，不预示基金未来业绩。

01

货币市场基金是资产配置的重要品种

1.1 货币基金规模庞大：占据公募半壁江山

2003年12月30日，华安现金富利（040003）成立，标志着货币市场基金这一基金新品种开始进入投资者的视野。16年来，货币基金的数量和规模得到了迅猛发展。18年Q3达到了最高峰8.24万亿，19年Q4仍然保持在7万亿规模。从货币基金占公募市场规模来看， 13年Q1仅占18.44%，逐渐扩大到18年Q3的最高峰61.95%，19年Q4的规模依然占据半壁江山（占比47.64%）。

1.2 货币基金收益具有稳定、波动小的特点

由于货币基金主要投资于剩余期限在一年以内的国债、金融债、央行票据、债券回购、同业存款等低风险证券品种。因此货币基金均能获得正收益，并且收益水平几乎和货币工具的收益相接近。1）收益高于同期银行存款利率，但低于其他类型的基金。2）货币基金收益和纯债基金的收益更类似，但总体上低于纯债基金。

从货币基金的收益特征来看，虽然远远不能和偏股型基金收益率的高区分度相比，但货币基金的收益率也存在一定的区分度。从2019年来看，货币基金的平均收益率为2.53%，中位数2.55%，最低仅有0.85%，最高收益率达到3.30%，差距达到了2.45个百分点。有一半的货币基金，收益率处于2.33%到2.66%之间，正态分布特征明显。

1.3 货币基金在资产配置中的重要作用

货币基金由于具备高流动性和业绩稳定的特征，已经成为众多投资者的现金管理工具。从最近四年的货币基金持有人数据来看：1）个人投资者是货币基金的主要持有人，占有一直保持在60%左右；2）机构投资者2019年Q2持有3.73万亿份，规模巨大；3）货币基金持有人数累积接近11.6亿（采用货币基金持有人数量进行累计计算，由于有人持有多个货币基金，会有重复），持有人分布广泛。

作为机构投资者和个人投资者普遍持有的品种，那么如何选择合适的货币基金呢？首先有两个问题需要思考：1）投资者对货币基金的定位不同于其他类型基金；2）货币基金的管理同质化现象明显，业绩差异小。本文将从这两个问题出发，思考如何从同质化明显的货币基金中，去优选出业绩更优秀，流动性更好的货币基金。

02

货币基金优选的影响因素分析和验证

2.1 货币基金优选的整体思路

货币基金的优选，主要从三个维度展开分析：一是业绩来源；二是投资风险；三是流动性。

货币基金业绩分析除了要考察历史业绩、规模、费率、基金公司等因素外，还需要对投资组合的久期和杠杆水平进行分析。从投资风险来说，主要从摊余成本法产生的资产净值偏离情况、久期是否过长、杠杆是不是太大和持有债券是否存在信用风险等角度去考虑。流动性分析上主要考虑基金规模和持有人分布等情况，避免集中赎回导致的流动性风险事件等。

2.2 货币基金业绩具有明显的持续性

在市场上所有的基金评价和优选中，最为核心的因子是基金的业绩表现。然而研究表现，大部分基金尤其偏股型公募基金的业绩不具有明显的持续性。对货币基金来说，是否存在业绩持续性呢？

验证方法一是用基金业绩排名分组的方法来验证：将本期货币基金的收益进行分组，然后计算每组基金在下一个阶段的收益，如果下阶段的收益排名和本期保持一致，则说明业绩具有持续性。通过对19年Q2、Q3和Q4的阶段收益率分组对比可以得出结论：货币基金前一阶段收益排名分组后，在下一阶段收益率表现上基本一致。

验证方法二是考察货币基金前后业绩数据的相关性。按照19Q3的业绩进行排序，观察2019年Q3和Q4全部货币基金收益，前后业绩排名的相关性。可以发现随着收益率排名的增加，每阶段业绩会围绕着上期业绩小幅波动。同时计算19Q3的业绩和19Q4的业绩相关性，相关系数达到0.8676。

综上可以认为货币基金业绩具有明显的持续性。这个特性对基金优选非常重要，将有助于通过本阶段的业绩表现找到下一阶段业绩优秀的货币基金。

2.3 规模大的基金，业绩相对较好

一般认为，货币基金的规模对货币基金的业绩和风险管理有着非常明显的影响。货币基金主要投资的品种是货币市场工具，规模越大，投资议价能力越强。既可以和银行协商更高的协议存款利率，还可以在债券投资上有更好的投资机会；另一方面，规模小的货币基金，为了保障流动性，投资也会受到限制，还可能存在巨额赎回造成收益大幅波动。从2019年Q4公布的货币基金规模看，货币基金平均规模高达100.96亿元，中位数为7.85亿元，规模5-300亿元之间居多。

规模和业绩之间的相关情况，可以通过对本报告期的规模进行分组，观察后一个报告期各组万份收益的简单平均值进行分析。通过分析2018Q3到2019Q4六个报告期的数据，可以得出结论：规模对业绩的影响是正向的；50亿（含）-300亿元规模的货币基金业绩表现更好。

1）规模大的业绩明显好于规模小的业绩。300亿（含）以上货币基金在18年Q3的万份收益90.45，年化收益3.62%，5亿元以下万份收益75.93，年化收益只有3.04%，低了0.58个百分点。

2）50亿（含）-300亿组和300亿（含）以上两组的业绩差别很小。并且2019年Q3和Q4显示，50亿（含）-300亿的业绩比300亿（含）以上的业绩稍好。出现这种情况有可能是存在规模过大带来了资产组合配置、流动性控制的难题，进而影响业绩持续提高。

2.4 费率低的基金具有明显的业绩优势

对于非货币基金来说，费率一般不是优选基金的关键因素。但是对于年化3%左右收益的货币基金来说，费率低，意味着在业绩上的增厚，省到就是赚到的效果非常明显。

由于货币基金基本没有申购和赎回费用，因此货币基金的费率主要考察管理费、托管费和销售服务费三部分。从2019年Q4的货币基金费率看：最低费率0.20%，最高费率0.69%，最高最低相差了0.49个百分点之多；平均值0.48%，中位数为0.45%；费率主要分布在0.4%以上。

继续按照费率分组，对万份业绩累计进行简单平均，可以发现：随着费率的增加，收益持续下降明明显。0.2%（含）-0.3%组在2019年的万份收益267.65，年化收益2.68%，0.6%（含）以上费率组的万份收益236.03，年化收益2.36%，差距达到了0.32个百分点。从这个角度看，在优选货币基金的时候，可以优选考虑费率较低的品种。

2.5 投资组合剩余期限太长太短都对业绩明显影响，40-99天区间内影响较小

货币基金的投资操作中，基金管理人可以通过提高组合久期来增加货币基金的收益率。随着2017年9月1日证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中货币基金资产久期受到明显限制，尤其对持有人高度集中的货币基金，投资组合剩余期限不超过60天。基金管理人对货币基金组合的剩余期限管理更严格，通过增加剩余期限来增加收益率的难度也很大。从2019年Q4数据显示：货币基金的剩余期限最大值119天，最小值4天，平均值72天，中位数在73天；40-99天的占绝大多数。

按照本报告期期初剩余期限的分布情况分组，对本报告期万份业绩累计进行简单平均，可以分析发现剩余期限长短对业绩的影响是正向的，但在40（含）-99天的范围内几乎没有差别。另外从风险角度看，80天以上的剩余期限可能会带来流动性的风险。

1）剩余期限长的业绩明显好于期限短的。18年Q3，期限100天（含）以上的年化收益达到3.70%，39天以下的只有2.68%；19年Q4，期限100天（含）以上的年化收益达到2.57%，39天以下的为2.27%。

2）40（含）-59天、60（含）-79天和80（含）-99天的三组，业绩差距较小。尤其19年Q2以来，收益率非常接近，可以认为在40（含）-99天的区间内，剩余期限的长短对业绩影响非常小。

2.6 投资债券回购融资余额占净值比太高太低都对业绩明显影响，1%-10%区间影响较小

货币基金的主要杠杆工具是债券回购业务，可以通过季报中公布的债券回购融资余额占基金净值的比例来分析货币基金的杠杆情况。19年Q4数据显示：货币基金的债券回购融资余额占基金净值的比例在0.04%到16.9%之间，平均值为4.41%，中位数为3.39%；1%-10%之间的占绝大多数。

按照本报告期期初回购融资余额占净值比例的分布情况分组，对本报告期万份业绩累计进行简单平均。从数据结果可以发现融资余额的高低对业绩的影响是正向的，但是在1%-10%的范围内，几乎没有差别。如果考虑到管理风险，10%以上的回售余额可能会带来流动性的风险。

1）杠杆高的业绩明显好于杠杆低的。从18年Q4到19年Q4五个报告期来看发行，10%（含）以上组的收益远远高于1%以下组的。19年Q4，10%（含）以上组的年化收益在2.64%，1%以下组的在2.30%。

2）1%（含）-5%组和5%（含）-10%组的收益差距较小。尤其19年Q3以来，收益率非常接近，可以认为在1%（含）-10%区间内，杠杆率的高低对业绩影响非常小。

2.7 偏离度显著影响基金业绩

传统的货币基金基本都采用摊余成本法进行核算。为了避免摊余成本法计算的基金净值资产与按市场利率和交易市价计算的基金净值产生重大偏离，货币基金引入了影子定价。摊余成本法估值结果和影子定价估值结果的差异称作偏离度。从收益角度看，偏离度越高，说明基金的浮动盈利越多，未来的收益也将更可观；从风险角度看，偏离度超出0.25%以上的次数越多，也说明风险加剧。从2019年Q4的公布数据看：全部货币基金偏离度在0.25%-0.5%之间的次数，绝大部分基金都是0，只有7只基金存在偏离；偏离度最高值区间为【0，0.4270%】，偏离度最低值区间为【-0.0826%，0.2648%】；报告期内每个工作日偏离度的绝对值的简单平均值的区间为【0，0.3660%】，平均值为0.0240%，中位数0.0148%。

采用每个工作日偏离度绝对值的简单平均值作为评估指标，按照本报告期期初偏离度的分布情况分组，对本报告期万份业绩累计进行简单平均。数据显示偏离度高的业绩明显高于偏离度低的，各组间的收益率区分度好。从18年Q4到19年Q4五个报告期来看，0.05%（含）以上组的收益远高于0.01%以下组，19年Q4的0.05%（含）以上组的万份收益64.81，年化收益达到2.59%，0.01%以下组的万份收益59.52，年化收益2.38%。

从基金优选的角度看，偏离度指标可以作为一个较好的分析指标，如果该只货币基金的偏离度在确保0.25%-0.5%之间次数为0的情况下，可以通过适当放大偏离度来提高收益。

2.8 机构持有人过高，将严重影响流动性

优选货币基金的时候，除了分析业绩和风险外，还需要关注流动性。货币基金的流动性可以从剩余期限的长短、杠杆高低、规模、机构持有人占比、前十大持有人合计占比等进行分析。其中基金规模和机构持有人占比是最重要的指标。规模过小的货币基金和机构持有人比例过高的基金都是需要回避的对象。

从最新数据（2019年中报）来看，机构持有人占比的平均数为52.84%，中位数在54.38%，近一半的基金主要被机构持有（60%以上）。机构占比高的货币基金，大多都是专为机构投资者定制的货币基金，如果机构大幅进行申购和赎回，会极大的影响该基金的流动性，也会影响业绩。从流动性角度看，适宜优先选择机构持有人占比在40%以下的货币基金。

2.9 基金公司固收能力强，货币基金业绩更优秀

对于货币基金等固收类产品来说，在债券配置方面管理经验丰富的基金公司，能够通过强大的债券信用管理能力控制风险，获取超额收益；同时银行协议存款资产是基于基金公司与银行的议价能力，规模大的基金公司将可以获得更高的存款利率。同时从风险控制来说，综合能力强的基金公司，风控能力和后台辅助支持更突出。优选货币基金，需要选择固收能力更强大的基金公司。

我们对全市场所有发行货币基金的基金公司进行规模排名，并对其旗下的货币基金的收益进行简单平均后排名，可以看到基金公司的规模靠前，旗下的货币基金业绩更优秀。

1）18年和19年的收益排名中，规模前二十的基金公司，有7家均排在114家基金的前1/3。

2）建信基金、工银瑞信基金和兴全基金的排名近两年都在前10名，体现出非常强大的货币基金管理能力。其中建信基金和工银瑞信基金是银行系基金，其母行建设银行和工商银行的固定收益管理优势得到了体现。兴全基金则在市场上向来以打造精品产品，投研能力突出而著称。

03

货币基金优选池的构建和量化分析

3.1 货币基金的优选过程

基于各种因子的分析和验证，本章将主要对2019年的数据进行基金优选池构建和回测，来验证和优化货币基金的优选池构建逻辑。

1）基础池的筛选。基础池是需要纳入基础性研究的货币基金，只要满足基本的筛选条件就可以进入。基础池的调整周期为每年一次，每年在基金发布四季报后进行调整。调整原则是，只要满足筛选条件就可以进入，不满足就剔除。

2）优选池的筛选。在基础池的基础上，依据选定的因子采用量化评分模型对基金进行评分优选。优选的数量范围保持在基础池的10%。整体调整的频率为每年四次，在每次季报公布完成后进行。调整的原则是，只要满足筛选条件就可以进入，不满足就剔除。

3.2 构建货币基金基础池

货币基金基础池的构建，一是从流动性角度看，存在流动性风险的货币基金先进行剔除，同时要考虑货币基金有一定的成立时间，能够提供一段时间的业绩和公开数据（确保一年以上）。因此主要的筛选条件有三个：

1）过去一年，连续四个季度的规模均大于等于1亿元。

2）过去一年，中报和年报两个报告期中，机构持有人占比均小于等于40%。

3）过去一年，该基金的基金经理没有出现严重的违法违规情况。

按照以上原则，经过筛选后2019年的基础池有231只基金（不考虑申购赎回状态，并且将A、B、C等各种子类型都当做一只单独的基金）。

3.3 货币基金的量化优选

综合考虑货币基金的各种影响因素，我们选定业绩（采用最近两个季度的业绩进行加权）、规模、费率、剩余期限、债券回售余额占净值比、偏离度六个维度分别进行评分，然后对每项评分按照一定的权重进行总体打分，最后按照得分进行排序，其中前10%进入优选池。对优选的量化回测分析，仍然按照得分排名进行分组，考察分组后下一阶段的基金收益情况。

选定2019年1月1日和2019年6月30日两个时间点分别进行分析。从两个阶段的数据分析来看：量化模型的结果严格体现了业绩分层；得分高，后期业绩表现好，得分低，后期业绩表现差。按照19年1月筛选的结果看，排名前20%的基金19年上半年业绩为年化2.91%，相比较排名后20%的基金年化收益2.23%，高出0.68个百分点。

如果对排名前10%的基金和后10%的基金进行更进一步的业绩验证分析，收益率差距更显著。仍以19年1月名单为例，排名前10%的基金，19年上半年收益达到了年化2.99%，排名后10%的基金，上半年收益仅为2.09%，差距达到了0.9个百分点，即最优（前10%）组的业绩比最差（10%）组的业绩高40%。考虑到货币基金的收益在2%到3%之间，这个差距足以让我们看到量化优选的效果。下面是最优（前10%）组的基金名单，也就是我们确定的优选基金池名单。

04

 本期货币基金优选池的推荐

按照货币基金的优选池筛选算法和逻辑，进行2020年货币基金第一期优选池的推荐。首先，2020年的基础池，经过筛选后的样本有232只。对232只货币基金进行优选，考虑到流动性等因素，我们对其中的理财债基进行了剔除，然后按照得分排名顺序，优选出得分排名前10%的货币基金共23只进入优选池。优选池的基本情况如下：

在以上的23只优选货币基金中，再综合考虑基金公司、业绩稳定性、流动性、费率、申购赎回状态等维度，重点推荐如下产品：长城收益宝A（004972.OF）、鹏华安盈宝（000905.OF）、国金众赢（001234.OF）、建信嘉薪宝A（000686.OF）和兴全货币A（340005.OF）。

05

风险提示

1）本报告主要采用数量化分析体系可能存在因子选择的遗漏、因子测试结果的误差、多因子造成的因子冗余、量化评分因子间互相影响等问题，会引起优选模型的失效。

2）2020年疫情引起的全球资本市场巨大波动和宏观经济政策的不确定性，可能会极大影响2020年货币市场表现，进而造成优选结果和市场未来发展不相符。

3）本报告是基于过往数据的定量计算，不预示基金未来业绩。

分析师

贾志    投资咨询资格    S1060520010002

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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