【平安固收】城投美元债：境内外分化行情下的稳健品种

摘要

近期，投资级美元债和高收益美元债均出现了一定程度的下跌，但二者主导因素不同：投资级美元债跟随美国国债利率，高收益美元债则由信用风险和投资者偏好驱动。2月以来，高收益美元债作为新兴市场风险资产，在全球避险情绪下被大幅抛售，累计收益率上行超过400BP；而投资级美元债自3月10号全球市场从避险模式切换到现金为王的流动性风险模式开始调整，收益率累计上行约55BP，调整幅度显著低于高收益债。向后看，新冠疫情在全球范围内仍处于爆发期，恐慌情绪短期难以缓解，高收益美元债的收益率或将维持在较高水平甚至继续抬升；投资级美元债可能更早受益于美联储宽松政策的对冲，在流动性冲击逐渐缓释后维持稳定。

海外中资美元债价格快速下跌，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会，以地产债的“黄金坑”最为显著，而城投美元债受益于信仰加成，其走势更接近投资级美元债，近期下跌幅度较小。如我们此前报告中提到，地产美元债以高收益债为主，自疫情爆发以来收益率大幅上行，与境内债利差大幅走阔，形成“黄金坑”。而城投美元债走势更接近投资级美元债，其中有国际评级城投债绝大部分为投资级，但无国际评级的城投债在境内评级一般都不高，而走势接近投资级，说明在基建托底经济的预期下，市场普遍对城投流动性改善抱有信心，这也决定了城投美元债的机会可能不如地产债。自3月10日海外流动性危机显现以后，城投美元债跟随投资级美元债出现了一定幅度的下跌，无境外评级的下跌幅度要高于有境外评级的城投美元债。

仍有部分城投平台境内外有较高的利差，建议控制期限，精细择券，尤其是境内评级在AA+的主体发行的城投美元债。从我们筛选的具体标的来看，仍有部分城投平台美元债收益率高出境内债200BP以上，这一部分城投债的境内评级绝大多数分布在AA+，境外大多无评级。向后看，城投美元债收益率跟随投资级美元债，短期若流动性冲击继续升级仍有一定的上行风险，但受制于美宽松的货币环境和较低的基准利率其上行幅度有限，可以适当下沉评级挖掘1年以内到期的、境内外利差较高的城投美元债。

风险提示：疫情可能会带来违约风险上升；全球金融市场波动风险仍然较大；经济恢复超出预期。

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前言

此前我们曾讨论过地产美元债和境内地产债的分化，即境内在资产荒行情演绎下，地产债作为优质版块受到市场青睐，信用利差不断下行，而境外则受全球市场的避险情绪影响，地产美元债收益率持续飙升。本文通过探讨中资美元债的影响因素，找出地产美元债成为“黄金坑”的逻辑，并推演到中资美元债的其他版块，尤其是城投美元债作为信用债市场上的另一个重要版块，是否也有这样的分化带来的投资机会？

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投资级跟随基准利率，高收益债受信用

风险和投资者偏好驱动

我们首先从中资美元债整体出发，进而探究地产美元债和城投美元债各自的影响因素。中资美元债可以分为投资级美元债和高收益美元债（垃圾级美元债），影响二者走势的主导因素不同，我们回顾2020年2月以来新冠疫情爆发后的中资美元债收益率走势，主要分为五个阶段：

（1）2月上旬，投资级美元债、高收益美元债均上涨。投资级美元债上涨主要系美基准利率下行所致，而高收益美元债上涨是由于2月中旬以前新冠疫情主要集中在中国，中国的疫情数据呈现逐渐好转趋势，提振了中资美元债的风险偏好。

（2）2月下旬，投资级美元债上涨，高收益美元债下跌。2月下旬以后，随着疫情在全球范围内加速扩散，导致市场风险偏好收缩，高收益美元债收益率快速上行，而投资级美元债收益率跟随美国国债继续下行。

（3）3月3日-3月5日，美联储紧急大幅降息50BP后，高收益美元债均出现短暂的快速上涨行情，投资级美元债仍在继续上涨。

（4）3月6日-3月9日，疫情扩散下高收益美元债迅速转为下跌，投资级美元债受避险情绪影响仍在继续上涨调整。

（5）3月10日至今，流动性危机开始显现，风险资产和避险资产齐跌，投资级美元债跟随美国国债也出现下跌，高收益美元债仍在继续下跌。3月15日，美联储紧急降息100BP导致投资级美元债收益率当天短暂调整下行16BP，高收益美元债的收益率则未受影响而继续上行。

可以看到，影响投资级美元债和高收益美元债走势的主导因素不同，投资级美元债收益率跟随基准利率，而高收益美元债主要受信用风险和投资者风险偏好等因素影响。投资级美元债自2020年2月以来持续上涨至2020年3月9日，3月10日后受流动性危机爆发影响，跟随基准利率下跌而开始下跌；而高收益美元债自2月下旬以后受避险情绪抛售影响一路下跌。从3月10日以后的调整来看，投资级美元债收益率自3月10日上行55BP，而同期高收益美元债收益率上行375BP，受美国国债调整而下跌的投资级美元债跌幅仍然显著低于避险情绪抛售下的高收益美元债跌幅，投资级美元债和高收益级美元债利差在历史较高水平。

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地产美元债以高收益债为主，海外避险

情绪引发大幅抛售

地产美元债以垃圾债为主，近期跟随高收益美元债暴跌，当前地产美元债收益率在14%左右。地产美元债存续460只，在有彭博综合评级的219只地产美元债中，有174只为高收益地产美元债。受新冠疫情在海外加速蔓延带来全球避险情绪升温的影响，近期高收益美元债收益率飙升，而地产美元债和高收益美元债相关度较强，跟随高收益美元债暴跌。

反观境内，在宽松的货币环境带来的“资产荒”的市场行情下，地产债的收益率整体位于历史较低水平，和收益率位于高位的地产美元债有较大价差。截至2020年3月19日，境内地产债的整体信用利差在88BP。地产美元债相较美国国债信用利差在1400BP的历史较高水平。

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城投美元债整体性价比不及地产美元债，

但仍有部分平台境内外利差较高

3.1城投美元债信用资质介于投资级和高收益级之间

存续有国际评级的城投美元债几乎全部为投资级，但大部分城投美元债无国际评级，其相关主体的境内评级以AA+为主。城投美元债存续236只，在有彭博综合评级的44只城投美元债中，只有1只高收益城投美元债。中资美元债和境内债券的评级采用两套体系，境外一般用标普、惠誉、穆迪评级，BBB-及以上为投资级，发行人的境外评级比境内低3-6个小级别，随着信用资质的下沉，两者的差距越大，因此虽然境内评级和境外评级不具有可比性，但一般境内AAA可以视作投资级。我们找到相关境内发行主体有存续境内债的城投美元债100只，这部分主体AAA占比19%，AA+占比54%，AA占比27%，城投美元债的发行人的境内评级以中低等级为主，可见无国际评级的城投美元债信用资质弱于有国际评级的城投美元债。这也很好理解，信用资质较好的平台更有动力去获取国际评级，从而提升自身在国际市场上的认可度。

3.2城投美元债受益于美元债刚兑未破的“信仰加成”，版块价格跌幅较小

接下来我们要回答的问题是，城投美元债是否也有境内地产债这样的“黄金坑”的机会?

对于境内来说，资产荒逻辑不变，城投债收益率被不断压低，当前AA及以上各期限城投债收益率在历史10分位数以下水平，AA及以上评级1Y城投债收益率甚至在2012年以来的历史最低水平，关键点在于境外。上文我们讨论过，和高收益级占绝大多数的地产美元债有所不同的是，城投美元债有境外评级的以投资级为主，但没有境外评级的城投美元债中大部分为中低等级，导致城投美元债整体理论上应介于投资级美元债和高收益美元债之间。近期投资级美元债受流动性影响而下跌，高收益美元债受避险情绪抛售而下跌，是否意味着城投美元债的跌幅也介于两者之间？

从城投美元债的收益率来看，其整体走势接近投资级美元债。3月10日以来的城投美元债收益率的上行幅度显著低于高收益美元债，略低于投资级美元债。自3月10日海外流动性危机爆发以来，投资级美元债收益率上行55BP，同期高收益美元债收益率上行375BP，而城投美元债收益率仅上行38BP。

无论是否有国际评级，城投美元债的走势均更接近投资级美元债，体现了城投的信仰加成。城投美元债的下跌幅度基本接近投资级美元债，和我们单纯根据信用债评级而做出的介于投资级和高收益之间的推断并不一致。为了解释这个问题，我们将城投美元债分成两部分，有境外评级和无境外评级，由于有境外评级的城投美元债以投资级为主，无境外评级的城投美元债理论上以中低等级为主，因此我们拆分城投美元债，来观察有境外评级和无境外评级的城投美元债表现是否分别跟随投资级美元债和高收益美元债而有所分化。我们发现，即使境内评级主要为中低等级的无境外评级城投美元债，其走势也更接近投资级美元债而不是高收益美元债，这可能是由于城投版块整体具有隐性政府信用而带来的“刚兑”属性，迄今为止尚未发生过城投美元债的违约事件，因此即使没有较高的外部评级，城投美元债也具有一定的“信仰”加成，其走势更接近风险较低的投资级美元债。从变化幅度来看，3月10日以来有国际评级的城投美元债收益率上行20BP，无国际评级的城投美元债收益率上行47BP，二者均有一定幅度的下跌，无评级的城投美元债由于整体信用资质较弱，下跌幅度大于有国际评级的城投美元债。

从中资美元债的其他版块来看，在避险情绪和流动性冲击的双重影响下，传统意义上的高等级版块银行和非银收益率下跌幅度相对较小，地产美元债下跌幅度最大，其次是其他产业债。我们首先观察中资美元债的整体跌幅主要由哪个版块贡献，中资美元债可以分为五个主要版块，城投美元债、银行美元债、非银金融美元债、地产美元债和其他产业债。我们分别观察2020年2月新冠疫情爆发以来以及2020年3月10日流动性危机爆发以来，这几个版块的变化幅度。整体来看地产美元债跌幅最大，其跌幅显著高于高收益美元债跌幅，其次为其他产业债，再次为城投债；银行、其他金融两个板块由于主要为投资级，2020年2月以后整体呈现上涨趋势，2020年3月10日后受流动性危机影响开始下跌。

综上，对于城投美元债来说，无论有无国际评级，受信仰加成的影响，其走势均更接近投资级美元债，近期受流动性冲击的影响出现了一定幅度的下跌，但较地产美元债比较明显“黄金坑”来说，城投美元债下跌幅度相对较低。在城投美元债内部，无国际评级的平台近期下跌幅度要高于有国际评级的平台，无国际评级的城投平台可能酝酿着投资机会。

3.3哪些城投平台的美元债还可以挖掘？

哪些城投债当前还有境内外的较高利差而带来的投资机会？本节我们从微观主体出发，筛选了当前存续的城投美元债的买价收益率，和境内相关主体的中债估值收益率做对比。

大部分城投美元债收益率高于相关平台发行的境内债，利差在1BP-900BP之间。当前能找到可比境内债的城投美元债有100只，涉及85个发行人主体，城投美元债与境内城投债的利差中位数在75BP，其中收益率高于境内债收益率的有76只，占比四分之三。在美元债收益率高于相似境内债的76只美元债中，美元债和境内债的利差大约在1BP-900BP之间，中位数为114BP。

我们更推荐1年以内到期的短期城投美元债，无国际评级的城投美元债更可能存在投资机会。当前长久期信用债性价比一般，当前美国基准利率在历史低位，在较长期的时间轴跨度里有较大的收益率上行风险，因此我们主要关注到期期限在1年以内的短期城投债。对于到期期限在1年以内的城投债共有24只，美元债收益率高于境内债的有19只，利差基本在20BP-900BP之间，其中超出境内债200BP的城投美元债有10只。对于这些境内外利差较高的平台，其境内评级绝大多数分布在AA+，除了兆海投资BVI蓬勃综合评级为BBB外，其余平台无境外评级。

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总结和展望

1、近期，投资级美元债和高收益美元债均出现了一定程度的下跌，但二者主导因素不同：投资级美元债跟随美国国债利率，受流动性冲击的影响自3月10号以来出现下跌，收益率上行幅度55BP。高收益美元债受新冠疫情扩散带来的避险情绪影响，自2月下旬出现下跌，2月以来其收益率上行幅度409BP，受避险情绪带来的抛售行为影响的高收益美元债的下跌幅度显著高于受流动性冲击影响的投资级美元债的下行幅度。向后看，高收益美元债走势中期受新冠疫情防控程度影响，短期内全球范围内避险情绪上升的逻辑不会改变，高收益美元债的收益率将维持在较高水平甚至继续抬升；投资级美元债短期受流动性冲击影响、中期将维持在较低水平。

2、海外中资美元债价格快速下跌，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会，以地产债的“黄金坑”最为显著，而城投美元债受益于信仰加成，其走势更接近投资级美元债，近期下跌幅度较小。地产美元债以高收益债为主，自疫情爆发以来其美元债有较大的下跌幅度，存在较为显著的“黄金坑”。而城投美元债有国际评级的几乎全部为投资级，但无国际评级的主体中中低等级占比较大，但无论是否有国际评级，其美元债走势均更接近投资级美元债，体现出目前城投海外债刚兑未破的信仰加成。自3月10日海外流动性危机显现以后，城投美元债跟随投资级美元债出现了一定幅度的下跌，但较地产美元债比较明显“黄金坑”来说，城投美元债下跌幅度相对较小，无境外评级的城投美元债的下跌幅度要高于有境外评级的城投美元债。

3、仍有部分城投平台境内外有较高的利差，可以适当下沉评级，挖掘一年以内到期的境内外利差较高的城投美元债，尤其是境内评级在AA+的主体发行的城投美元债。从我们筛选的具体标的来看，仍有部分城投平台美元债收益率高出境内债200BP以上，这一部分城投债的境内评级绝大多数分布在AA+，境外大多无评级。向后看，城投美元债收益率跟随投资级美元债，短期若流动性冲击继续升级仍有一定的上行风险，但受制于美宽松的货币环境和较低的基准利率其上行幅度有限，可以适当下沉评级挖掘1年以内到期的、境内外利差较高的城投美元债。

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附：同时存在美元债和境内债的城投平台

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风险提示

1、疫情可能会带来违约风险上升，谨防弱地区、弱平台的违约风险；

2、全球金融市场波动风险仍然较大，倘若债券收益率上行，长久期债券面临较大的资本利得损失；

3、若海外疫情防控得力，经济恢复超出预期，美元债收益率面临较大上行风险。

分析师

刘    璐      投资咨询资格编号      S1060519060001

张君瑞      投资咨询资格编号      S1060519080001

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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