【平安研究】农业&煤炭&电力&化工&钢铁合作报告：冷冬专题报告——未冷绸缪

分析师

李    军    投资咨询资格    S1060519050001

刘永来    投资咨询资格    S1060520070002

严家源    投资咨询资格    S1060518110001

樊金璐    投资咨询资格    S1060520060001

蒋寅秋    投资咨询资格    S1060519100001

余    兵    投资咨询资格    S1060511010004

研究助理

张健卿    一般证券从业资格   S1060120010035

郝思婧    一般证券从业资格   S1060119070043

摘要

拉尼娜降临，冷冬预期强烈。11月4日，中国气象局召开11月新闻发布会。经过会商，我国气象局专家认为，受拉尼娜事件影响，我国今冬总体冷空气比较频繁，势力偏强。在此形势下，今冬我国大部地区气温是正常到偏低的分布，降水总体上北多南少。

气候变化风险冲击资产价值和金融稳定。气候相关风险成为全球最受关注的长期风险，越来越多进入全球各大央行的视野。气候变化会对标的资产价值、投资者预期与定价机制、市场运作等方面都将产生影响，值得市场关注。

农业：拉尼娜冲击供给侧，关注南美玉米&大豆减产。供给侧来看，南美玉米、大豆主产国巴西和阿根廷种植进度延缓、单产或将下降，国内夏季南方洪涝及秋季东北台风超预期，均冲击主要作物生产；需求端看，随着国内非瘟常态化，生猪产能、存栏量见底回升带动玉米、大豆饲料需求，全球农产品价格波动料将加大，种植链景气度维持高位，转基因品种审定有望加快。

煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量价齐升。冬季供暖仍然以煤炭为主，冷冬天气预期下，煤炭消费量将边际提升；叠加经济复苏，非供暖用煤呈现较好的增长态势，同时供给端受到安全检查、进口煤平控等因素影响，如果出现极端天气或影响煤炭运输。整体来看，煤炭价格易涨难跌，冷冬天气下，煤炭行业有望出现量价齐升。

天然气：冷冬显著提升天然气量价格，提升行业盈利。随着冷冬预期的升温，近期天然气价格持续上行，上游天然气生产企业受益最为明显；中游管输企业有望受益于消费量提升带来的收益增加；城燃有望受益于工业企业回暖和冷冬带来的需求量提升，同时也需要关注成本端天然气价格的变化。

电力：冷冬增加用电需求，关注水电及核电。拉尼娜效应带来的冷冬预期下，蓄水充裕的水电及运行稳健的核电有望提供额外的增量，火电虽然电量无忧但可能面临燃料成本压力。

钢铁：冷冬对行业影响削弱，关注品种价格分化。在国家一系列稳增长的措施下，今年钢铁行业供需有望再创新高。冷冬预期下，预计基建、地产等受天气影响较大的下游需求或边际有所下滑，但汽车、机械等制造业或将持续保持高景气度。

风险提示：1、冷冬天气不及预期，煤炭消费量和价格下降。2、政策推进不及预期风险。政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策；国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态，可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设。3、经济增速大幅下降的风险。炼油、钢铁、水泥、陶瓷和玻璃等用气大户既是宏观经济重要的组成部分，同时其产能增速和开工率也收到宏观经济指标的影响。目前这些行业的产能大部分过剩，如果未来叠加宏观经济增速不理想，将直接影响天然气的消耗量。

01

我国今冬冷空气势力偏强，气温可能较往年偏低

11月4日，中国气象局召开11月新闻发布会。经过会商，我国气象局专家认为，受拉尼娜事件影响，我国今冬总体冷空气比较频繁，势力偏强。在此形势下，今冬我国大部地区气温是正常到偏低的分布，降水总体上北多南少。

1.1何为冷冬？

一般冬季冷暖现象可以分为三种：冷冬、暖冬和正常冬季。判断冬季是暖冬还是冷冬，主要是看整个冬季的全国平均气温是否高于常年值。如果当年冬季（12月-次年2月）期间的平均气温比常年值高出0.5℃，那么这年冬季就是“暖冬”；相反，如果平均气温比常年值要低0.5℃，那就是“冷冬”；其余为正常冬季。

根据国际气象组织的规定，我国于2002年开始启用1971年至2000年这30年冬季（即12月到来年2月）的平均气温作为常年值（气候平均值）。自2012年1月1日起，在我国日常气候业务中，废除了之前所沿用的1971-2000年气候平均值，开始使用1981-2010年新一轮的平均值作为常年值或气候平均值（-2.2℃）。

1.2今冬拉尼娜事件将形成，冬季气温或偏低

拉尼娜事件是指赤道中、东太平洋海表温度异常出现大范围偏冷、且强度和持续时间达到一定条件的冷水现象。根据国家气象信息中心的分析，2020年8月，赤道中东太平洋大部海表温度较常年同期偏低，海温关键区（Niño3.4区）的监测指数为-0.6℃，较7月份下降了0.3℃；9月1-20日，Niño3.4区海温呈波动下降，监测指数低于-0.5℃，标志着9月份赤道中东太平洋已进入拉尼娜状态。

根据中国气象信息中心预判，预计随着赤道中东太平洋冷水持续发展，拉尼娜状态将于今年冬季达到峰值，形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。根据1950—2018年发生的15次拉尼娜事件分析，在拉尼娜年份的冬季，中国地区气温大概率会低于常年值。这主要是因为此时影响我国的东亚冬季风比较强，有利于冷空气活动，所以我国中东部地区容易出现低温天气。

根据国家气候中心对2000年以来发生的5次拉尼娜事件的研究表明，在拉尼娜年的冬季，我国中东部大部地区气温总体上较常年同期偏低，其中东北及内蒙古东部最为显著，气温偏低1～2℃，局部偏低2℃以上。

降水方面，2000年以来的5次拉尼娜年的冬季，东北地区北部和南部、华北中北部、长江中下游中西部和华南南部等地降水较常年同期偏少；而东北地区中西部、华北西南部、黄淮大部、西北地区东南部、江南东部、华南北部等地降水偏多。其中，受2007/2008年拉尼娜事件影响，2008年1月10日至2月2日，我国遭受四次低温雨雪冰冻天气过程袭击。

从目前已公开的权威气象资料来看，今年我国隆冬季节（2021年1月份前后），我国北方地区可能出现大范围低温雨雪天气过程，但是南方发生大范围、持续性低温雨雪冰冻灾害的可能性较小。

02

气候变化风险冲击资产价值和金融稳定

2.1 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险

根据世界经济论坛发布的《全球风险报告（2020）》，全球风险调查的结果显示，环境问题首次成为世界经济论坛成员最关注的长期风险。其中，可能性排名前五的风险均与环境有关，分别为极端天气、减缓和适应气候变化行动的失败、自然灾害、生物多样性丧失、人为环境灾难；其中，有三个环境问题排名未来十年影响力前五的风险，减缓和适应气候变化行动的失败、生物多样性丧失和极端天气分别位列风险影响力排行榜的第一、第三和第四位。

2.2 气候变化风险对资本市场产生冲击，值得市场关注

气候变化风险已经越来越多进入全球各大央行的视野。考虑到气候变化风险的规模、广度和复杂性，该类风险对资本市场来说可能是系统性的，并且各类风险间的共振以及金融系统原有的特征均可能放大资本市场所受的冲击。根据平安策略的研究观点，气候变化会对标的资产价值、投资者预期与定价机制、市场运作等方面都将产生影响，值得市场关注。

综合以上分析，我们联合相关行业分析师，重点分析了农业、煤炭、天然气、电力、钢铁等行业在冷冬情境下可能受到的影响和变化，以及梳理由此可能带来的投资就会，以飨投资者。

03

农业：拉尼娜冲击供给侧，关注南美玉米&大豆减产

3.1 拉尼娜冲击全球农产品供给侧，玉米、大豆价格波动或加大

拉尼娜事件下东赤道太平洋、南美州西北部更加干燥。降水方面：在拉尼娜事件期间，西赤道太平洋、印度尼西亚和菲律宾的降雨量增加，东赤道太平洋几乎没有降雨。在其他地方，12-2月在南美洲北部和南部非洲以及6-8月澳大利亚东南部更加潮湿。在12-2月厄瓜多尔沿海、秘鲁西北部和赤道东部非洲地区，以及在6-8月巴西南部和阿根廷中部地区普遍更干燥。

气温方面：拉尼娜事件导致世界各地大规模气温变化，大多数受影响地区均处于异常凉爽状态。最显著的气温变化包括：1）非洲东南部、日本、阿拉斯加南部、加拿大西部/中部和巴西东南部的12-2月气温低于正常温度；2）印度和东南亚、南美洲西海岸、几内亚湾地区、南美洲北部和中美洲部分地区6-8月的气温低于正常气温；3）12-2月美国海湾沿岸的气温高于正常气温。

由于拉尼娜事件下东赤道太平洋、南美州西北部更加干燥，且南美州如巴西、阿根廷主要作物如玉米、大豆在11月至次年1月正处于播种、出苗期，种植进度及单产将受到一定影响。当前受降水量偏低影响，巴西大豆种植进度明显落后于近5年同期均值，而阿根廷玉米、大豆种植进度也将受到干旱影响。

巴、阿玉米&大豆单产受冲击幅度较大，拉尼娜持续期间价格波动更大。全球玉米主产国中，美国、中国、巴西、欧盟、阿根廷产量分别占全球总产量的31.2%、21.9%、9.1%、6.0%、4.5%。全球大豆主产国中，巴西、美国、阿根廷、中国、印度产量分别占全球总产量的36.8%、28.6%、15.4%、4.8%、2.8%。

回顾1998年至今的拉尼娜及厄尔尼诺年份，大豆、玉米主产国中，美国、中国单产波动相对较小，而南美国家如巴西、阿根廷作物波动更大。如1999-2001年，阿根廷大豆单产变化分别为+54.7%、-12.5%，2010-2013年单产变化分别为-29.1%、+46.5%、-8.5%。

巴西、阿根廷在拉尼娜年份及次年中玉米单产波动相对美国、中国较大，单产下降幅度一般在10%以上。

观察CBOT大豆、玉米历史价格走势，可以发现在拉尼娜事件持续期间（较厄尔尼诺事件持续期）上涨次数更多，且涨幅相对更大。

3.2 20/21全球玉米&大豆库存或降，寒冬加大北方养猪复产压力

根据USDA 11月预测，20/21年度全球玉米产量较10月预测再调减1419万吨至11.45亿吨， 较19/20年度增加2844万吨（+2.5%）；20/21年度期末库存再调减902万吨至2.91亿吨（yoy -3.9%）。

根据USDA 11月预测，20/21年度全球大豆产量较10月预测再调减583万吨至3.63亿吨， 较19/20年度增加2595万吨（+7.7%）；20/21年度期末库存再调减218万吨至8650万吨（yoy -9.3%）。

厄尔尼诺-拉尼娜年份中生猪养殖复产或将受到影响。国内生猪养殖产业正处于非洲猪瘟肆虐后全面复产阶段，厄尔尼诺转拉尼娜年份中，洪涝灾害易加速非瘟病毒传播、延缓猪舍建设速度（体现为2020年夏季南方洪雨）。另一方面，拉尼娜或将带来寒冬，而低温下北方易出现大规模非瘟复发（如2019年冬季东北及华北地区），或将对养殖复产进度造成一定影响。

3.3 投资机会梳理

2020年为自然灾害大年，供给端看，年初非洲、中西亚受沙漠飞蝗肆虐，国内草地贪夜蛾扎根，造成部分地区玉米减产。在厄尔尼诺-拉尼娜转换年份中，南美玉米、大豆主产国巴西和阿根廷种植进度延缓、单产或将下降，国内夏季南方洪涝及秋季东北台风超预期，均冲击主要作物生产；需求端看，随着国内非瘟常态化，生猪产能、存栏量见底回升带动玉米、大豆饲料需求，全球农产品价格波动料将加大，种植链景气度维持高位，转基因品种审定有望加快。

04

煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量价齐升

4.1供暖仍以煤炭为主

根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017－2021）》（以下简称《规划》），截止2016年底，我国北方地区取暖使用能源以燃煤为主，燃煤取暖面积约占总取暖面积的83%，天然气、电、地热能、生物质能、太阳能、工业余热等合计约占17%。取暖用煤年消耗约4亿吨标煤，其中散烧煤（含低效小锅炉用煤）约2亿吨标煤，主要分布在农村地区。

根据《规划》，到2021年，北方地区清洁取暖率达到70%，替代散煤（含低效小锅炉用煤）1.5亿吨，清洁燃煤集中供暖、天然气供暖、生物质能清洁供暖、电供暖（含热泵）取暖、地热供暖分别达到110、40、21、15、10亿平方米。到2021年，散煤（块煤）、燃煤锅炉超低排放、热电联产、电供暖（含热泵）、天然气供暖的面积分别为87.50、30、80、15、40亿平方米。

相比2016年，到2021年，我们预测北方用于供暖能源中散煤下降，优质动力煤、电力上升。其中，散煤由2.71亿吨标煤下降到1.48亿吨标煤；优质动力煤由0.5亿吨标煤上升到1.63亿吨标煤；用电量由307亿千瓦时上升到1100亿千瓦时。从总量看，2021年煤炭供暖消费量略有下降。

4.2过往冷冬对煤炭行业的影响

据国家统计局及国家气候中心历史数据，2009年以来，共在10-11年、11-12年、17-18年冬季发生3次拉尼娜现象，事件强度分别为1.64、1.06、0.82。回顾相关年份，拉尼娜发生时，冬季煤炭价格和煤炭消费量往往高于全年平均水平。

4.2.1煤价大概率高于全年平均水平

从煤炭价格看，供暖季煤价大概率高于全年平均水平，2010-11年，供暖季煤炭价格高于全年平均水平约11.52元/吨；2017-18年，供暖季煤炭价格高于全年平均水平约13.28元/吨；2020年，截止2020年10月底，供暖季煤炭价格高于全年平均水平约40.17元/吨。

4.2.2煤炭消费量大概率高于全年平均水平

从煤炭消费量看，我们认为冷冬下，电煤和其他用煤（大多数都是用于燃烧）受天气影响相对较大，重点对比这两个用途消费量的变化。供暖季动力煤消费量显著高于全年平均水平，2010-11年，供暖季动力煤消费量高于全年月均消费量1706.32万吨；2011-12年，供暖季动力煤消费量高于全年月均消费量796.27万吨；2017-18年，供暖季动力煤消费量高于全年月均消费量473.12万吨。

4.3今年冷冬对煤炭行业的影响

根据国家气候中心预测，预计冬季会形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。根据以往经验，煤炭价格和煤炭消费量都会有一定幅度的增长。同时，与往年相比，今年是供给侧改革收官之年，且受新冠疫情影响，在供给和需求方面均有一些与以往不同的影响。

4.3.1供暖期间煤炭进口或大幅收缩

2020年1-9月份，进口煤炭2.39亿吨，同比下降4.4%；其中3月和4月同比分别增长18.53%和22.33%，5月后单月进口量大幅下降，其中7、8、9三个月同比分别下降20.64%、37.30%、38.33%。

进口全年平控或影响供暖季进口量。随着煤炭供给侧改革实现行业脱贫解困，也使得煤矿行业发展质量提升，矿井生产水平、规模等提升，保障能源供应能源有所加强，有能力承担国内保供应的任务，全年看煤炭进口介于2.7-3.0亿吨。预计，今年10-12月份，煤炭进口额度或仅剩0.31-0.61亿吨。

我们推测部分国有电企和钢厂从10月1日开始停止进口澳大利亚煤炭。从历史数据看，2019年澳大利亚是中国煤炭第二大进口国，进口量达到7695.8万吨，低于印尼煤进口量1.38亿吨，对煤炭供应有一定影响。

4.3.2去产能收官，煤矿去产能、保安全供给仍有收缩

近期，山西、山东等省份在年底前要完成相关煤矿退出工作，对区域煤炭供应有一定的影响。2020年，山西提出“有序引导60万吨/年以下煤矿退出、‘僵尸企业’出清为工作重点”，计划关闭煤矿32座、退出产能2074万吨/年。山东省近期发布的《关于公布2020年全省化解煤炭过剩产能调整方案的通知》明确，2020年全省计划化解煤炭过剩产能2621万吨。

今年以来，国家出台《煤矿冲击地压防治监管监察指导手册（试行）》《全国安全生产专项整治三年行动计划》《关于科学确定灾害严重矿井生产能力防范和遏制煤矿重特大事故的通知》等政策，不断加大安全监管。9月以来，国家煤矿安监局组织7个督查组，由局领导、安全总监、司室主要负责人分别带队，对山西、内蒙古、黑龙江、山东、河南、湖南、重庆、四川、贵州、云南、陕西等11个省（自治区、直辖市）开展综合督查。预计到年底，煤矿安全监管对煤矿生产提出更高要求，煤炭供应或保持平稳。

4.3.3经济复苏下，非供暖用煤增长较快

我国二季度实际GDP增长3.2%，经济增长由负转正；三季度实际GDP增长4.9%，前三季度同比增长0.7%。9月工业企业利润同比增长10.1%，10 月制造业 PMI 为 51.4， 非制造业 PMI 为 56.2，经济复苏态势延续。4月以来，煤炭下游需求基本恢复至去年同期水平，建材、化工煤炭消费同比增长，水泥产量、甲醇开工率已经超过去年同期水平。

4.4 投资机会梳理

冬季供暖仍然以煤炭为主，冷冬天气预期下，煤炭消费量将边际提升；叠加经济复苏，非供暖用煤呈现较好的增长态势，同时供给端受到安全检查、进口煤平控等因素影响，如果出现极端天气或影响煤炭运输。整体来看，煤炭价格易涨难跌，冷冬天气下，煤炭行业有望出现量价齐升。

05

天然气：冷冬显著提升天然气量价格，提升行业盈利

5.1历年冷冬对天然气行业的影响

5.1.1我国天然气消费逐年增高，目前已占一次能源消费总量的8%

天然气是居民和工商业重要的燃料之一，在大气污染治理的背景下，中国天然气消费量逐年增长，2009-2019年中国天然气表观消费量从875亿立方米增长到3000多亿立方米，年均复合增速13%，表现了良好的成长性。而且随着能源结构的调整，天然气在我国一次能源中的比例不断提升。2009年天然气在我国能源结构中的占比只有3.5%，而到了2019年，该值快速增长到8.1%。

5.1.2冷冬对我国天然气消费量的拉动并不明显

市场普遍认为寒冷的天气会促进天然气的消费，例如在2019国际能源发展高峰论坛上，北京燃气集团董事长李雅兰表示，冬季气温每下降1度，北京天然气需求增加200万立方米/天（北京春秋两季使用量平均2000万立方米/天，冬季最高峰1.3亿立方米/天）。那么历史数据是否跟市场所认为的那样？我们统计了2011年以来的历次冷冬时期的天然气消费增长，发现冷冬对中国天然气表观消费量的增长影响并不是很明显。

观察2011年1-3月、2011年12月-2012年3月、2012年11月-2013年1月、2018年1-2月这4次冷冬气候，其中:

2011年1-3月：这3个月国内天然气表观消费量合计同比增长22.7%，低于前、后3个月合计表观用气量的增速。

2011年12月-2012年3月：这4个月表观用气量合计同比增长29.6%，高于前、后3个月合计表观用气量的增速。

2012年11月-2013年1月：这3个月表观用气量合计同比增长10.0%，与前3个月合计表观用气量的增速持平、低于后3个月合计用气量的增速。

2018年1-2月：这2个月表观用气量合计同比增长7.0%，低于前、后3个月合计表观用气量的增速。

我们认为历史数据的这种偏差主要来自三个方面：

（1）冬季的工业限产停产：虽然部分大城市受寒冷天气的影响，消费量会受到刺激而加速增长，但整体来看，北方地区供暖季的工业企业停产限产对天然气的消费造成较大的负面影响，这一点也是跟国外天然气消费市场最大的不同点之一；

（2）中国发电能源结构不同：寒冷的冬季对取暖能源的拉动，最直接地体现在煤炭和电力上，其次才是天然气，由于我国天然气在能源消费中的占比还不高，在发电燃料中的占比也不高，因此冬季取暖燃料的季节性增长对天然气的影响，不论是直接的影响还是通过发电端的间接影响，都不是非常的明显；

（3）库存的影响：供暖季来临之前，天然气上中下游的各个环节在保供的要求下，一般提前增加天然气库存以应对供暖季的天然气需求高峰，因此供暖季来临之前天然气的市场较为活跃，价格提前开始反应，相应地表观消费量有所偏差。

整体而言，我们认为由于工业限产停产、天然气消费比重较小以及库存等因素，拉尼娜造成的冷冬并未对中国天然气的需求增长造成太大的影响，天然气的整体消费仍表现出较为正常的季节性变化。

5.1.3 季节性变化通过供给端和竞争性能源价格影响天然气价格

但是季节性变化对天然气的价格影响较大，由于天然气的生产无法在短时间内快速提升，所以冬季导致的供给紧张、气源紧缺会造成天然气市场价格的剧烈波动，尤其是供给灵活的LNG。最近的一次冷冬期间，LNG市场均价从2017年中的不到3200元/吨迅速上涨至2017年底的超过7200元/吨。

5.2 今年冷冬对天然气行业的影响及与历史的异同

5.2.1 冷冬对今年天然气市场的影响

拉尼娜大概率带来今年的冷冬，而今年供暖季天然气的需求变化预计会是正常季节性波动和拉尼娜影响的叠加，其中前者的影响还是主要的，后者对居民用气的影响较大，而工业用气的限产停产力度如果类似于往年，则仍将抵消部分天然气的需求增长。

拉尼娜预期对于天然气价格的影响已经显现。近日国内液化天然气市场行情呈连续上涨模式，涨价势头不减，多地已涨至3700元/吨上方，尤其是内蒙、宁夏、陕西、山西、新疆等北方地区涨幅明显。根据生意社数据，液化天然气最新均价为3540元/吨，一个月前天然气价格降到阶段最低点时的均价在2350元/吨附近，最新均价的上涨幅度达到了50.6%。尤其是国庆节后，液化天然气涨价速度明显加快。

价格上涨的主要原因还是随着旺季到来，下游需求提升。此外液化天然气价格上涨的背后有上游价格上涨导致成本增加的影响，国内中石油等供应商对各地气源的原料气进行提价，直接拉抬了成本支出；国际运力不足、缺货等影响下，国际现货到岸价格连续上涨，进口气成本增加。综合影响之下，国内国际成本面的上涨，也是助推国内液化天然气价格集体上涨的原因。

5.2.2 特殊性之一：后疫情时期经济的回暖是影响天然气消费的重要力量

疫情的爆发不但对原油市场造成沉重的打击，而且对天气市场也造成了较大的负面影响，但中国天然气受益于环保政策和能源结构的调整，抗风险能力显著好于油品，经过2月份的暂时低谷之后，3月份即开始恢复，目前整体在去年同期水平上方运行。目前国内的制造业已经基本上恢复，部分行业例如汽车、纺织和家电甚至好于去年同期水平，在制造业回暖的刺激下，天然气已经走出低谷，进入景气度恢复的通道，叠加季节性和冷冬的影响，今冬明春的天然气需求和价格预计依然较为理想。

5.2.3 特殊性之二：油气资本开支大幅缩减少全球天然气的供给，利于价格的恢复

受疫情影响，国际油气公司大幅缩减资本开支，同时OPEC和俄罗斯等全球主要产油国进行时尚以来最大幅度的油气减产，而美国生产商也关闭了部分不景气的油井，削减30%甚至50%的钻井生产预算，以上因素将对天然气产量和石油产量产生巨大影响。例如美国约40%的天然气是所谓的“伴生气”，也就是石油开采的副产品，这意味着国内原油产量的大幅下降也将导致天然气产量的大幅下降。而这导致美国天然气价格较油价更快、更大幅度反弹，相应地影响全球天然气价格的涨势。

5.2.4.特殊性之三：竞争性能源煤炭价格处于较高位置

我国的取暖能源仍然以煤炭为主，而今年煤炭价格明显上涨。近期秦皇岛港口5500大卡动力煤价格涨至614元/吨，恢复到2018-2019年同期的价格附近。煤炭价格的高位运行，预计也将为天然气的价格提供较为有利的支撑。

5.2.5 特殊性之四：天然气综合保障能力大幅提升，“气荒”大概率不会出现

2017年和2018年，受到天然气需求季节性变化、天然气保障能力不足等因素影响，我们国家发生多次较为严重的“气荒”，出现供需失衡和价格高涨的问题。我们预计今年的供需大概率不会出现失衡现象，价格有季节性波动但不会暴涨。

原因之一是我国的天然气基础设施高速发展，天然气供应保障能力得到快速提升。截至2019年底，中国建成干线输气管道超过8.7万千米，一次输气能力超过3500亿立方米/年。北方重点地区多渠道、多气源供应格局继续完善，应急供气能力进一步提升，西气东输二线广州站反输增压完成改造；陕京四线三座压气站投产；鄂安沧管道一期投产。截至2019年底，全国建成地下储气库27座，有效工作气量达102亿立方米，同比增长超过30亿立方米。中俄东线北段工程建成投产，标志着东北、西北、西南、海上四大进口通道都同时具备了油气进口能力。根据协议，中俄东线2020年供气量50亿方，折算约400亿吨，在2019年我国进口天然气中占比近4%、在进口管道气中占比超过10%；达产后年供气量380亿方，以2019年进口总量计算占比约28%、以2019年管道气进口量计算占比约八成。如此庞大的增量气源，势必对现有的中亚气、缅甸气、海气产生巨大的压力，压制其市场份额及议价能力。

原因之二是我国的油气生产在疫情期间不但没有减缓，反而逆势大增。例如疫情较为严重的上半年全国油气勘探开发投资总体稳定，勘探工作量稳中有增，继续在四川、塔里木等盆地获得重要发现；天然气产量达940 亿立方米，同比增长10.3%，其中常规气产量为823亿立方米，同比增长约8%，页岩气产量为91 亿立方米，同比增长约35%，煤层气产量为26 亿立方米，同比增长约10%。预计2020 年中国天然气产量为1890 亿立方米（不包括煤制气），同比增长约9%，总体保持较快增长态势。这对我国天然气市场的稳定无疑是至关重要的。

5.3 投资机会梳理

随着疫情的防控进入后疫情时期，国内的生产和消费基本恢复，部分行业甚至超过往年同期水平，天然气需求也逐渐从低谷进入恢复通道；进入十月份以来，供暖季的开启叠加拉尼娜预期带来的天然气消费和补库，天然气价格持续上涨，预计今冬明春天然气行业将进入量价齐升的时期。天然气产业链上中下游预计均能从行业的快速恢复中受益。从价值链角度来看，上半年由于疫情对于全球经济的影响，导致能源需求下滑。供过于求的结果造成天然气价格大幅下跌，LNG现货价格重挫对于管道气同样造成了冲击。上游企业中国石油、中国石化等受冲击尤其大。下游城燃企业虽然工商业用气受疫情影响较大，但随着与国际油价挂钩的进口PNG和LNG长协逐步落实价格的调整，城燃企业成本端持续获益，以管输运营为主的公司利润表现更佳。

随着冷冬预期的升温，近期天然气价格持续上行，上游天然气生产企业受益最为明显；中游管输企业有望受益于消费量提升带来的收益增加；城燃有望受益于工业企业回暖和冷冬带来的需求量提升，同时也需要关注成本端天然气价格的变化。

06

电力：冷冬增加用电需求，关注水电及核电

6.1 2010-2019年四次冷冬对电力行业的影响

6.1.1 冷冬显著增加用电需求

观察2011年1-3月、2011年12月-2012年3月、2012年11月-2013年1月、2018年1-2月这4次冷冬气候，其中:

（1）2011年1-3月：这3个月用电量合计同比增长12.5%，高于前、后3个月合计用电量的增速。

（2）2011年12月-2012年3月：这4个月用电量合计同比增长8.4%，低于前3个月合计用电量的增速、但高于后3个月合计用电量的增速。

（3）2012年11月-2013年1月：这3个月用电量合计同比增长13.9%，高于前、后3个月合计用电量的增速。

（4）2018年1-2月：这2个月用电量合计同比增长12.8%，高于前、后3个月合计用电量的增速。

考虑到2011年1-3月冷冬导致的高基数效应，2011年12月-2012年3月的电量增速依然可观。由此可见，近年的历次冷冬对于全社会用电量均产生了较为明显的刺激作用。

6.1.2 需求增长主要提升火电出力，水电关联性较弱

用电需求的增加直接带来发电量的增长，但其中各电源类型受益程度不一。

（1）2011年1-3月：全国总发电量合计同比增长12.1%，高于前3个月合计用电量的增速、与后3个月合计用电量增速基本持平；水电发电量合计同比增长26.0%，低于前3个月合计用电量的增速、但高于后3个月合计用电量的增速；火电发电量合计同比增长10.5%，高于前3个月合计用电量的增速、但低于后3个月合计用电量的增速。

（2）2011年12月-2012年3月：总发电量合计同比增长7.2%，低于前3个月增速、高于后3个月增速；水电合计同比下降4.0%，高于前3个月增速、低于后3个月增速；火电合计同比增长7.9%，低于前3个月增速、高于后3个月增速。

（3）2012年11月-2013年1月：总发电量合计同比增长12.8%，高于前、后3个月的增速；水电合计同比增长18.4%，低于前3个月增速、高于后3个月增速；火电合计同比增长10.9%，高于前、后3个月的增速。

（4）2018年1-2月：总发电量合计同比增长12.2%，高于前、后3个月的增速；水电合计同比增长3.7%，低于前3个月增速、高于后3个月增速；火电合计同比增长11.1%，高于前、后3个月的增速。

冬季处于枯水期，除极少数具备年度或多年调节能力的水电站外，大部分水电站一方面受来水不足和机组检修等因素的影响，难以响应迅速增加的用电需求；另一方面因为水电站往往同时肩负着蓄水、抗旱、流域调控等优先级高于发电的生产任务，因此对需求响应的积极性不高。

以煤机为主的火电作为占约七成发电量的电源主力，承担了绝大部分冬季保供的任务，因此机组出力与用电需求呈现强关联性。此外，北方集中供暖地区的热电联产机组在冬季因供热需要，具备优先发电权，机组出力呈现强制性。

6.1.3 火电出力提升的预期对煤价有一定程度的推动作用

火电出力提升直接带来耗煤量的增长，理论上会推动电煤价格上涨。选取最具代表性的秦皇岛Q5500K动力煤平仓价作为参照指标，观察这四次冷冬期间的煤价变化情况：

（1）2011年1-3月：秦港Q5500K价格从2010年12月底的785元/吨下行至2011年4月初的775元/吨，期间最高点为1月的785元/吨、最低点为3月底的770元/吨，振幅不到2%。

（2）2011年12月-2012年3月：秦港Q5500K价格从2011年11月底的845元/吨下行至2012年4月初的780元/吨，期间最高点为12月初的840元/吨、最低点为2月底的770元/吨，振幅超过8%。

（3）2012年11月-2013年1月：秦港Q5500K价格从2012年10月底的650元/吨下行至2013年2月初的620元/吨，期间最高点为11月初的645元/吨、最低点为1月的620元/吨，振幅不到4%。

（4）2018年1-2月：秦港Q5500K价格从2017年12月底的694元/吨上行至2018年3月初的696元/吨，期间最高点为2月初的759元/吨、最低点为1月初的700元/吨，振幅不到8%。

这4次冷冬期间，有3次煤价稳步下行、仅有1次出现了小幅上涨，这一结果与通常的理论设想产生了偏差。但考虑到冬季供暖保供的政策管制和行政措施，即可理解煤价出现如此变化趋势的原因。而2017年煤炭行业供给侧改革已取得阶段性成果，供给有限叠加2018年初突如其来的寒潮，造成期间电煤价格出现快速上涨。此外，火电中的天然气发电机组也可能因天然气供给紧张而受到量、价的双重制约。

对比2010-2019年秦港Q5500K的同期价格和变化趋势，可以发现：

（1）年底煤价出现翘尾的仅有2013、2017这两个年份，2010、2011、2016、2018这四个年份年底煤价均为下行趋势，其余2012、2014、2015、2019这四年的年底煤价走势趋平。

（2）2010、2016、2017、2018这四个年份，在年底前的10、11月期间会出现煤价的小高峰。其中2010、2016年出现在11月底，2017、2018出现在10月底。

我们认为，冷冬对于煤价的刺激作用更多在于火电出力提升带来电煤需求增长的预期，可能会推动煤价在供暖季初期快速上涨；但保供政策下的行政措施可以有效调控煤价，压制其快速下行。

6.2 2020-2021年冷冬预期在电力行业的演绎

6.2.1 不变：煤价闻风而动

9月29日，中国气象局举行新闻发布会，在答记者问中证实了今年冬季会形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，或将导致中东部地区冬季出现气温偏低的情况。而在9月初的气象数据表明赤道中、东太平洋已经进入了拉尼娜状态后，电煤价格即开始快速上涨。沿海电煤价格指数的5500综合价在5周内从550元/吨上涨至580元/吨，涨幅超过5%；先行启动的现货市场成交价更是从553元/吨上涨至613元/吨，涨幅超过10%。秦港Q5500K也在10月中旬达到年内峰值608元/吨，与2017、2018年情况相似。

6.2.2 变：疫情、来水

年初新冠疫情给国内社会生产和经济发展按下了暂停键，2020年春节前四周、前二周、前一周沿海六大电厂累计耗煤量分别为1909、874、388万吨，与2019年春节前同期值相比，分别增长6.4%、19.2%、27.6%；春节后一周、后二周、后四周累计耗煤量分别为299、563、1104万吨，同比分别增长11.6%、减少5.2%、减少26.3%。其中，春节第二、三、四周单周耗煤量分别为264、263、278万吨，同比分别减少18.9%、38.5%、41.6%。对比可见，与2019年、2017年同期（2018年同期受冷冬影响）相比，2020年春节前用电需求相对旺盛；但春节后始终低位徘徊不能回升，疫情影响之大可见一斑。

虽然疫情在国内很快得到了有效控制，复工复产有序、迅速地推进，社会生产和居民生活逐步恢复正常，但疫情已在一定程度上改变了原有的生活方式。而在全球范围内，部分国家和地区的疫情发展呈失控趋势，对位居全球产业链核心中枢的中国也产生了负面影响。截止9月底，第二产业用电量刚刚恢复正增长，第三产业用电量依然低于上年同期。在第二波疫情可能到来的局面下，后续用电量的增长情况仍存在不确定性。

另一方面，虽然年初来水、蓄水情况不佳导致水电出力在Q1、Q2持续下滑，但6月主汛期提前到来开始扭转上半年的颓势；8、9两个月连续刷新历史同期降水量纪录，Q3水电发电量增速达到12.0%。9月初开始的“华西秋雨”降水量偏丰，其中华西中部较常年同期偏多两成以上、局部地区偏多一倍。丰沛的来水加快了水库的蓄水恢复，有助于提高枯水期的出力能力。如果冷冬期间出现保供压力较大的情况，不排除部分水电增加供应的可能性。

6.3 投资机会梳理

2020-2021年冬季拉尼娜效应大概率将再次带来冷冬，与此前相似，消息确认后电煤价格即已开始迅速上涨。但此次的不同之处在于，一方面新冠疫情的影响仍在持续，在第二波疫情可能到来的局面下，后续用电量的增长情况仍存在不确定性。另一方面汛期创纪录的降雨量和偏丰的“华西秋雨”为枯水期做好蓄力准备，如果冷冬期间出现保供压力较大的情况，不排除部分水电增加供应的可能性。在拉尼娜效应带来的冷冬预期下，蓄水充裕的水电及运行稳健的核电有望提供额外的增量，火电虽然电量无忧但可能面临燃料成本压力。

07

钢铁：冷冬对行业影响削弱，关注品种价格分化

7.1  2009年以来三次冷冬对钢铁行业的影响

7.1.1 对钢材需求的影响：冷冬采暖季钢材表观消费量下降并不明显

2009年以来，我国分别在2010-2011年、2011-2012年、2017-2018年冬季发生3次拉尼娜现象，并出现了不同程度的冷冬情况。通过对比分析这三次冷冬采暖季（当年11月—次年3月）月均钢材表观消费量与全年钢材月均表观消费量的增减幅度与其他年份同指标的增减幅度，我们发现，冷冬年份采暖季钢材表观消费量与全年月度均值的比值并没有显著扩大，冷冬采暖季钢材表观消费量并没有表现出显著的下降态势。我们认为主要原因是采暖季所处的冬季本就是钢材消费的淡季，冬季采暖季时间过短并不足以影响市场对未来钢材需求的预期，相反影响表观需求最重要的是市场对未来经济下滑的预期进而带动钢材消费下降，2018-2020年份采暖季钢材表观大幅下降就是一个明证。

7.1.2 对钢材价格的影响：冷冬对钢材价格影响也不存在明显规律

我们又分析了冷冬采暖季对钢材价格的变化影响。通过对比2009年来这三次冷冬采暖季钢材价格指数的变化情况，我们发现，在冷冬年份采暖季里，钢材价格指数并没有出现明显的、有规律性的变化趋势，反映出冷冬对钢材价格并没有产生较大的影响作用。

7.1.3 对品种价差的影响：冷冬对钢材品种价差存在强化作用

我们又统计对比了三次冷冬采暖季长材与板材价差与其他年份采暖季的价差情况，发现三次冷冬长板材价差普遍比其他年份价差要大，冷冬对不同品种价差存在强化作用。之所以产生这种影响，我们认为主要是由于冷冬强化了市场对冷冬过后的赶工预期，而冷冬过后又恰好是传统的“金三银四”旺期，两者叠加导致在冷冬期间贸易商补库动力大增，从而带动了长材价格上涨；而板材由于下游需求多是制造业，受天气影响较小，因此价格较为稳定。

7.2  2020年冷冬对钢铁行业的影响

我们认为，2020年冷冬所处的经济环境与2010年比较相似。2010年是金融危机后全球进入量化宽松的时期，当前也处于新冠疫情危机后宽货币加财政刺激下的复苏时期，PMI指数均是先从危机中的谷底然后再快速上行至50以上；同时，货币政策都比较宽松，市场流动性充足，利率从危机底部开始不断抬升。

在流动性宽松的环境下，包括钢材在内的大宗产品都是有上行动力的。但是与2010年不同的是，当前地产政策已进入政策压制期。在“房住不炒”的政策定位下，我国房地产投资已进入到长期顶部，对我国钢材需求有一定压制。随着“三道红线”的推出，地产企业拿地谨慎，地产行业整体进入去库阶段。

传统地产行业对建筑用钢需求的传导链条是“地产销售——企业回款——企业拿地——新开工与施工——竣工”，如今调控政策压制了地产销售，“三道红线”又迫使企业主动降杠杆，导致“回款——拿地”传导受阻，致使地产企业未来新开工与施工这块预期不足，压制了钢材消费。

因此，我们认为2020年冷冬对长材与板材价差的强化作用或将削弱，同时叠加国内疫情趋稳后制造业快速修复，板材消费迅速好转。因此，2020年冷冬板材价格将比长材更为坚挺。

7.3 投资机会梳理

在国家一系列稳增长的措施下，今年钢铁行业供需有望再创新高。冷冬预期下，预计基建、地产等受天气影响较大的下游需求或边际有所下滑，但汽车、机械等制造业或将持续保持高景气度。

08

风险提示

1.冷冬天气不及预期，煤炭消费量和价格下降。

2.政策推进不及预期风险。政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策；国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态，可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设。

3.经济增速大幅下降的风险。炼油、钢铁、水泥、陶瓷和玻璃等用气大户既是宏观经济重要的组成部分，同时其产能增速和开工率也收到宏观经济指标的影响。目前这些行业的产能大部分过剩，如果未来叠加宏观经济增速不理想，将直接影响天然气的消耗量。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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