【平安建材】建材行业2021年度策略报告：大浪淘沙，建材龙头跨品类扩张大幕开启

平安建材团队平安研究 2022-04-22

分析师

严晓情投资咨询资格 S1060517070005

摘要

2021年经济重回“稳杠杆”，地产投资有韧性：今年国内率先遏制疫情，中国经济“一枝独秀”，在宽信用政策下，地产和基建投资快速修复。2020年8月政府发布的“三条红线”政策限制了房企加杠杆的空间，房企将控制拿地额、加快开工、加大销售力度和加快竣工结转，2021年地产投资仍具有韧性。2021年经济将重回“稳杠杆”，基建投资继续温和回升。

建材板块继续跑赢大盘，供给侧改革下龙头强者恒强：2020年以来建材板块上涨24.8%，跑赢沪深300指数4.3pct，目前建材行业估值仍处于历史低位。二季度开始下游工程赶工，建材板块业绩快速修复，但板块分化加剧，其中玻纤、防水材料等品种营收小幅增长，利润高增长，主要原因：1）供给侧改革去产能，龙头市占率加速提升；2）上游原材料价格下跌。

建材龙头跨品类扩张大幕开启：随着下游地产和基建投资换挡为中低速增长，建材各细分品类的发展也先后进入成熟期。1)我们用行业需求增速和集中度来定义行业的发展阶段，若需求增速越低且集中度越高，该细分领域龙头进行跨品类扩张的急迫性越强。水泥和石膏板行业需求增速低（<5%）且集中度最高(TOP3企业市场份额>50%)，这两个领域企业跨品类扩张急迫性最强，其次是防水材料企业(5%<需求增速<10%，20%<TOP3企业市场份额<50%)，最后是建筑涂料、混凝土外加剂和玻纤企业。2）从企业跨品类扩张的方式看，有进入配套相关的产品、上下游产业链产品、相关高附加值产品和依据客户资源相同扩张进入其他品类。

投资建议：我们看好业绩确定性强且估值较低的龙头企业。

风险提示：1）“三条红线”政策导致地产投资下滑超预期，2）地方债务及财政收支问题致使基建投资回升不及预期，3）海外疫情输入超预期，导致下游工程施工放缓，4）建材企业应收账款回收风险，5）原材料价格上涨超预期致使企业盈利下滑，6）环保政策不及预期致使小企业出清受阻。

中国经济“一枝独秀”，2021年重回“稳杠杆”

1.1 率先遏制疫情，中国经济“一枝独秀”

中国在2020年1季度率先成功遏制疫情，3月开始逐步复工复产，实现经济强劲复苏，中国经济在全世界“一枝独秀”。在宽信用的政策下，地产和基建投资快速修复。2020年前10月固定资产投资增速回升至1.8%，地产10月单月增速已回升至12.7%。随着名义GDP增速回升，2021年中国宏观杠杆率上行将会放缓，经济呈现前高后低的态势。

1.2 地产投资仍具有韧性

2020年1-10月地产投资同比增长6.3%。2020年以来房地产开发资金来源中，应付工程款持续高增，体现房企资金流紧张；个人按揭贷款和定金及预收款增速（这两项反映销售回笼资金），较2019年大幅下滑。自筹资金继续发挥重要作用，但国内贷款和利用外资从2018年以来就贡献较小。

2021年房地产施工的主要约束在于融资监管政策加强（“三条红线”规定）。“三条红线”限制了房企加杠杆的空间，房企自筹资金或将面临压力，销售回款将对开发资金来源起到更关键的作用。房企将控制拿地额、加快开工、加大销售力度和加快竣工结转来获得持续发展。预计2021年地产新开工将小幅正增长，庞大的在建终究会进入竣工交付环节，地产投资仍具有韧性。预计2021年地产投资增速在5%左右。

1.3 基建投资将温和回升

今年积极财政政策发力，预算赤字大幅提升的情况下，基建投资的回升幅度却较小，今年1-10月基建投资累计增速仅3.3%。主要原因是：1）今年广义财政支出（公共预算支出+政府性基金预算支出）预算并未大幅提高，实际增速低于前三年。2）财政支出预算的转化受阻。由于地方基建项目收益率不高，专项债资金难以有效利用，出现了“钱等项目”的现象。今年7月以来棚改专项债重启，也分流部分基建资金。3）财政支出更多向民生领域倾斜，资金投向基建占比下降。

2021年宏观政策基调将重新回到“稳杠杆”上，后疫情时期政府财政收支缺口及地方政府债务监管将制约基建投资上行空间。但中国核心城市群、都市圈建设将长期提升国内基础设施建设的内生需求。预计2021年基建投资将继续保持温和增长。

2020年建材板块股价表现较好

2.1 2020年建材板块继续跑赢大盘

2020年以来（截止2020/12/14），建筑材料板块上涨24.8%，跑赢沪深300指数4.3pct。目前建材行业估值仍处于历史低位，建筑材料板块PE-TTM为14.2，高于建筑材料历史最低估值(10.2),处于申万28个一级子行业中的倒数第5位。

2.2 2020年建材板块业绩快速修复

受疫情影响，2020年一季度下游工程延迟复工，二季度开始下游工程赶工，建材板块业绩快速修复，但板块分化加剧。3Q20建材板块营收累计同比增长5.2%，归母净利润同比增长5.4%。其中防水材料、玻纤、玻璃等品种营收小幅增长，利润实现高增长，主要原因：1）供给侧改革去产能，龙头企业市占率加速提升；2）上游原材料价格下跌。

建材龙头跨品类扩张大幕开启

随着我国2020年全面建成小康社会，未来下游地产和基建投资也将由高速增长转为中低速增长，建材各细分品类的发展也先后进入成熟期，各细分领域龙头开始大规模进行跨品类扩张。

我们用行业需求增速和集中度来定义细分行业的发展阶段，行业需求增速越低且集中度越高，该细分领域龙头进行跨品类扩张的急迫性越强。1）从行业需求增速上看，水泥、混凝土外加剂和石膏板近几年需求增速较为稳定，低于5%；防水材料和建筑涂料需求增速大于5%但小于10%，玻纤行业需求增速超过10%。2）从集中度来看，水泥、石膏板和玻纤集中度最高，TOP3企业集中度>50%，水泥运输具有地域性，按区域集中度计算，玻纤是全球贸易品，集中度仍有提升空间，但玻纤有些小企业是地方国企，退出较难；其次是防水材料，20%<TOP3企业市场份额<50%；第三是建筑涂料和混凝土外加剂，TOP3企业集中度<20%。

由以上可以得出，水泥和石膏板行业需求增速低且集中度最高，这两个领域企业跨品类扩张急迫性最强，其次是防水材料企业，最后是建筑涂料、混凝土外加剂和玻纤企业。

从企业跨品类扩张的方式看，主要以下几种：1）进入配套相关的产品：比如水泥企业进入砂石骨料（水泥和砂石骨料都用于生产混凝土），石膏板企业进入配套龙骨（龙骨用来固定石膏板）；2）进入上下游产业链产品：玻纤企业由上游玻纤纱进入中下游玻纤制品和复合材料；3）依据客户资源相同进行跨品类扩张：石膏板、防水材料和建筑涂料都直接应用于房地产，其经营模式类似；4）进入相关高附加值产品，外加剂企业从减水剂进入功能性材料。

在原有核心产品领域深耕后，建材公司进行产品多样性布局将是大势所趋，未来将会出现更多的规模较大的建材集团，比如中国建材（北新建材）。

3.1 水泥：区域分化，核心城市群需求较强

我国水泥需求已经进入平台期。全国今年前10月水泥累计产量同比增长0.4%，而10月单月水泥产量同比增长9.6%。今年一季度下游工程因新冠疫情而延期复工，但经过二季度和三季度的赶工，水泥需求快速恢复。8月中旬后，水泥行业进入传统需求旺季，全国水泥价格开始止跌回升。

水泥区域分化，华东中南需求较强

从9-10月份全国各区域水泥产量和价格数据来看，各区域水泥需求分化明显，华东、中南等核心城市圈需求强劲，西部地区的陕西较强，而贵州需求相对较弱。

华东和中南地区水泥需求量大，分别占全国水泥产量比重33%、27%，水泥价格也高于全国平均，区域集中度较高，是全国水泥市场最好的两大区域。这主要是因为华东和中南地区经济发达，房地产需求强劲，地方政府财力雄厚，基建项目落地顺畅。河南水泥产量增速高主要是去年低基数效应。湖北因疫情严重导致今年工程进度慢于全国，但10月单月水泥产量增长16.1%。

华北地区中京津冀水泥价格远高于全国平均，河北水泥产量增速高一方面是2019年因环保限产导致水泥基数较低，另一方面是雄安新区进入大规模开发阶段，水泥需求较好。

西部地区分化较大，陕西地区水泥需求较强，而贵州水泥需求不振。今年9月和10月单月陕西水泥产量分别增长25.8%、13.9%，而贵州分别为-10%、-0.1%。陕西与贵州的巨大差异与两省经济发展、地方财政实力等关联度较大。贵州受房地产和重点工程项目资金短缺影响，水泥需求大幅萎缩，水泥产能过剩导致价格大幅下跌。四川重庆也受到贵州外运低价水泥的冲击。西北的青海、宁夏地区水泥需求偏弱，新开工工程也受到资金不到位影响。

东北区域水泥整体需求规模不大，水泥产量占全国3.6%，水泥产量增长主要是将水泥外销至南方，吉林和黑龙江水泥价格今年跌幅较大，价格处于历史底部。

水泥企业大力发展砂石骨料业务

由于全国水泥需求进入平台期，国家不再新批水泥新建产能，过去几年水泥行业经历了大规模兼并收购阶段，行业集中度得到大幅提升，水泥行业也进入成熟期，水泥企业开始大力发展砂石骨料业务。海外水泥龙头如拉法基豪瑞、海德堡目前骨料业务收入占比在10%~20%，盈利较好。

我国砂石骨料市场需求约180亿吨，其中混凝土占70%~80%（砂石和水泥配套使用），铺路占20%~30%。近年来，国家为保护河流环境，限制天然砂开采，开始推行机制砂代替天然砂，机制砂价格也不断攀升。

近几年砂石矿山治理趋严，实行“关小放大”的政策，产能小、环保不到位的小民营企业被淘汰，资金实力雄厚的央企、地方国企和部分大型民企纷纷进入。过去5年全国砂石矿山数量减少近70%，但大中型矿山占比仅13%，未来行业集中度提升空间大。

2019年11月4日国家发改委、工信部等十部门联合下发的《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》中提出，到2025年全国将形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系，年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达到40%。

中国建材、华新水泥、金隅集团、华润水泥等大型建材企业纷纷加大砂石骨料生产线新建的力度。预计随着中国建材在建砂石骨料产能释放，中国建材砂石骨料产能将居全国第一。华新水泥目前骨料产能4900万吨，目标形成骨料年产能1亿吨。

3.2 混凝土外加剂：疫情加快小企业退出，龙头扩充产能提升市占率

中国混凝土外加剂市场规模约500亿，其中减水剂规模350亿元，功能性外加剂150亿元。近几年下游混凝土需求保持稳定，减水剂需求增长也较为平缓。

疫情加快小企业退出，龙头扩充产能提升减水剂市占率

疫情加快小企业退出，行业集中度加速提升。减水剂市场较为分散，2017年下半年以来，随着环保趋严叠加“退城入园”政策执行，小企业不断被淘汰，上市龙头企业大规模扩充产能提升减水剂市占率。2015-2019年两大全国性龙头垒知集团和苏博特收入复合增速分别为21%/27%。而此次疫情更是加快了小企业退出，营运资金和渠道门槛抬升利好上市龙头抢占市场份额，行业集中度加速提升。

垒知集团2021-2022年将投产近60万吨外加剂产能，较2019年底（合成产能100万吨）增加60%。苏博特2021年底高性能减水剂母液产能将达到约54万吨，较2019年末增长97%。垒知集团在全国拥有13个母液合成基地/复配基地，苏博特仅有4个（江苏南京和泰州、天津、新疆），红墙股份只有2个合成基地（广东、广西），三大龙头上市公司产能基地重合度小，未来新增产能投放主要是抢占小企业市场份额。

龙头企业开始扩充功能性外加剂产能

功能性外加剂主要用于严酷环境下混凝土的制备，超高强、超高韧和高耐久性混凝土的制备，装配式建筑，以及快速修补等特殊需求，包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等，其中功能性化学外加剂主要包括膨胀剂、速凝剂、防腐剂、阻锈剂、引气剂、防冻剂、早强剂等，其可以单独使用或与减水剂复配使用。

2017年苏博特IPO募投了20万吨功能性外加剂，2019年苏博特功能性外加剂销量达20万吨，占公司外加剂总销量比重由16年的7.3%提升至14.8%。苏博特2016-19年功能性外加剂收入复合增长59%，远高于减水剂收入增速。目前苏博特在四川大英基地的在建产能包含10万吨速凝剂以及10万吨功能性水泥基材料，预计2021年投产。

垒知集团近两年开始扩充功能性外加剂产能，公司于福建基地在建3万吨速凝剂产能，在云南规划了3万吨无碱速凝剂和2万吨砂浆添加剂，在重庆规划了3万吨无碱速凝剂，预计将于未来两年投产。

3.3 防水材料：群雄逐鹿，行业进入加速整合阶段

下游地产商集采提升防水集中度，警惕地产“三条红线”政策引发应收账款问题

2017年以来防水行业集中度稳步提升。一方面，随着2017年供给侧改革的推进，一部分环保不达标小企业被淘汰出局；另一方面，受益地产商集中度提升以及地产集采管控成本，防水材料上市龙头企业市占率持续提升。在融资端收紧、地价上涨而房价承压背景下，中小房企生存空间不断被压缩，大中型房企市占率持续提升，越来越多的大中型地产商会选择集中采购来降低成本，规范质量管理。

2020年8月政府出台的地产“三条红线”政策，促使地产企业降杠杆，需警惕小部分地产商因资金紧张引发防水材料企业应收账款问题。

群雄逐鹿，防水材料行业进入加速整合阶段

防水行业属于轻资产模式，市场规模大（预计2000亿元左右），盈利水平较高，东方雨虹毛利率一直在30%以上，近几年非防水领域企业纷纷进入，希望分享地产集采的盛宴，小企业将加速退出，防水行业进入加速整合阶段，行业集中度将大幅提升。

北新建材2019年收购四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企业，一举成为行业前三，2020年上半年北新建材防水业务收入达13.9亿元，占公司总收入的20%，预计未来将继续大力拓展防水材料业务。

三棵树是国产建筑涂料龙头，自2017年末首次提出进军防水领域以来，公司已经相继在福建、广州、安徽、武汉、四川、河北保定投资建设防水材料项目，2019年年初收购了广州大禹防水70%的股权，在全国布局了总设计年产能防水卷材2.26亿平米和防水涂料10.5万吨。2020年上半年公司防水业务收入达3.2亿元，占公司总收入的12.5%。

亚士创能主营业务为功能型建筑涂料、建筑保温材料等，2019年公司首次涉足防水材料领域，投资12亿元新建河北防水材料生产基地。未来公司将进一步加大防水业务的投资布局，计划在旗下六大生产基地——滁州、乌鲁木齐、重庆、长沙、石家庄以及广东基地植入防水材料生产线。

伟星新材是国内PPR管材龙头，近几年开始拓展经营防水涂料、净水设备等多个产业。于2017年设立防水材料子公司，正式踏足防水行业，力争将防水业务培养成第二主业。

3.4 建筑涂料：本土涂料企业有望弯道超车

建筑涂料指涂覆于建筑物、装饰建筑物或保护建筑物的涂料，根据使用的位置和渠道不同，又分为内墙涂料、外墙涂料、防水涂料、地坪涂料和功能性建筑涂料（防火涂料、保温涂料等）。根据中国涂料工业协会统计，2019年我国规模以上建筑涂料产量694万吨，同比增长7%。

2019年中国建筑涂料的销售收入约为1600亿元，其中内墙涂料约900亿元、外墙涂料约200亿元，地坪涂料约150亿元。而900亿元的内墙涂料中，约300亿元已转入工程渠道。因此，包括外墙漆、全装修内墙工程漆和地坪漆在内，2019年我国工程涂料的市场容量约为650亿元。

目前，国内涂料行业集中度较低，行业将加快优胜劣汰，集中度逐步提升。目前国内市场第一梯队仍被外资龙头企业占据，主要是外资涂料企业进入我国市场较早，加之资金实力占优，形成了目前外资企业市占率较高的竞争局面。

然而在工程领域，下游客户集采有利于本土企业弯道超车，率先实现突破。随着精装房渗透率的逐年提高，推动了地产商工程集采比例的大幅提升。地产商集采时关注供应商的资金实力、品牌知名度、供应链能力等，门槛高且有较强粘性。相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持较多，服务响应更及时，且产品相对更为匹配，因此本土企业（三棵树、亚士创能等）近几年在工程涂料市场份额快速提升。

本土建筑涂料龙头三棵树自上市以来持续发力工程渠道，2016-2019年工程涂料收入年均复合增长46%。同时公司开启大规模产能扩张，2019年底公司建筑涂料年产能111万吨，公司目前在建的河北三棵树生产基地，以及拟建的福建秀屿基地一期项目投产后，将新增124.5万吨建筑涂料产能，将较2019年底产能增长1倍多。

防水材料龙头东方雨虹于2016年12月收购德国建筑涂料企业DAW（德爱威）旗下控股子公司DAW ASIA公司90%的股权。因防水材料本身又比建筑涂料先介入工地，这也让德爱威工程涂料有了更多进入工程市场的机会和条件，有望借助东方雨虹在防水材料领域的工程渠道优势，实现跨越式发展。预计2020-2022年东方雨虹德爱威涂料收入规模每年将实现翻倍增长。

石膏板龙头北新建材于2019年制定了“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，做好石膏板及配套延伸产品业务，发展“两翼”--防水材料和涂料业务。2019年公司通过收购做大“防水翼”，2020年开始极力做大做强它的“涂料翼”，我们预计建筑涂料业务将是北新建材继防水材料业务后的下一个发力点。

3.5 石膏板：由“量本利”走向“价本利”时代

国内石膏板行业进入存量时代，石膏板行业竞争格局已定，龙头北新建材在国内市占率60%左右，行业由“量本利”走向“价本利”时代。预计2021年地产竣工处于向上周期，石膏板需求将小幅改善。成本端，2021年国内将全面禁止废纸进口，国废价格中枢有望进一步抬升。在成本支撑以及需求继续改善下，2021年石膏板价格有望上涨。

北新建材拥有上游脱硫石膏资源和全国性的营销渠道，龙头强者恒强，公司计划在全球石膏板产能从目前27.52亿平米达到50亿平方米，国内市占率由60%提升至80%。

同时北新建材以石膏板为核心，进一步扩大和发展“石膏板+”业务，配套进行50万吨龙骨产能布局，较2019年年底产能增长19%。

龙骨通常与石膏板配套使用，用来支撑和固定石膏板，同时具有一定装饰作用，可分为吊顶龙骨与隔墙龙骨。由于龙骨与石膏板终端客户相同，石膏板企业可借助现有销售渠道，实现龙骨快速放量。

3.6 玻纤：2021年行业供需格局继续改善

玻纤作为新材料产品领域的原材料之一，行业处于快速成长期。2019年玻纤纱全球产量约800万吨，其中中国产量527万吨（占全球产量比重66%），同比增长12.9%，我国玻纤产品出口量154万吨，占国内总产量的29.2%。

从玻纤纱供给端来看，经过2018-2019年的产能集中扩张后，2019年底国内在产产能基本趋于平稳，2020年年内新增产能相对有限。今年3季度以来，国内玻璃纤维市场行情向好，价格涨势较为强劲。2020年底至2021年一季度，仍有部分生产线存在冷修计划，经过冷修技改后将会陆续投产，但较往年的产能新增量来看相对有限，预计2020-2021年玻纤纱净增加产能分别为43万吨、20万吨，同比增长9.3%、3.3%。

从行业集中度来看，玻纤是全球贸易品，且上游玻纤纱生产池窑初始投资成本大，2014年后产能增长较大的仍集中在几大龙头企业当中，因此玻纤纱行业集中度较高。中国TOP3企业中国巨石、泰山玻纤（中材科技子公司）和重庆国际的玻纤纱产能占比分别为34%、18%、13%。今年12月中国巨石公告收购同一集团下的泰山玻纤，资产重组完成后中国巨石在国内的产能占比将达到50%以上，国内玻纤纱行业集中度将进一步提高。

玻纤下游应用广泛，玻璃纤维加工成的玻纤制品被广泛应用于风电、电子电路、交通、建筑等领域。从终端需求来看，2019年玻纤复合材料（热固和热塑产品）产量为445万吨，同比增长3.5%，低于上游玻纤纱产量增速，未来玻纤下游需求应用仍有较大发展空间。

随着2021年“陆上风电项目全面实现平价上网”时间节点的临近，2020年风机设备抢装将进入高潮，今年1-10月新增风电装机1829万千瓦，同比增长20%。风电用玻纤纱需求紧俏，自2019年底，企业对产品结构进行调整，泰山玻纤（中材科技）今年对风电纱的生产产量占比由前期的20%增加到了30-35%。

在环保趋严的大环境下，汽车轻量化成为节能减排主攻方向，汽车每减重10%，将降低油耗8-10%，排放减少10%。在政策支持下，近几年新能源汽车销量快速增长。2019年12月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），2025年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的25%。新能源汽车快速发展将推动汽车轻量化进程，带动玻纤热塑性复合材料需求。

今年二季度，受出口影响，电子纱出口量明显下滑，加之国内终端市场需求量缩减，电子布出货速度放缓，电子纱价格大幅下跌，今年三季度以来终端电子电器需求转好，电子纱价格底部回升。

投资建议

随着我国2020年全面建成小康社会，未来地产和基建投资也将由高速增长转为中低速增长。展望2021年，中国经济重回“稳杠杆”，基建投资增速将继续温和回升，地产企业融资虽然受到“三条红线”制约，但地产投资仍具有韧性。

我们看好业绩确定性强且估值较低的龙头企业。

风险提示

（1）地产“三条红线”政策导致下游地产企业为降杠杆而减少拿地，地产投资增速低于预期。

（2）地方债务问题以及财政收入下滑超预期，影响财政政策发力，导致基建投资回升幅度不及预期。

（3）若海外疫情输入使得新冠疫情恶化超市场预期，导致下游地产和基建工程停工，建材需求或出现大幅下滑。

（4）建材企业应收账款回收风险。

（5）上游原材料价格大幅上涨，建材企业无法向下游传导成本压力导致盈利能力下降。

（6）因经济下行导致环保政策放松，小企业出清放缓。

评级说明及声明