三季度《中国经济观察》发布：下半年经济复苏面临更大挑战，关注今明两年宏观政策衔接
上半年我国经济继续回暖，保持了持续复苏的趋势，累计同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。受去年同期基数的影响，二季度中国实际GDP同比增长7.9%，较一季度的18.3%有所回落。剔除基数因素，二季度两年平均增速为5.5%，较一季度提升0.5个百分点（表 1）。
表1：两年平均经济增速
▲ 数据来源：Wind，毕马威分析
注：国内生产总值、工业增加值、人均可支配收入为实际增速，其余为名义增速。
过去一年多的时间里，工业生产、出口是拉动疫情后中国经济复苏的主要动力，但二季度工业生产受大宗商品价格上涨、环保力度加大、芯片短缺等因素影响，两年平均增速较一季度已经有所放慢。出口虽然保持了强劲，但受高基数影响，下半年同比增速预期也将放缓。另一方面，二季度消费、制造业投资继续回暖，两年平均增速快于一季度，但仍低于疫情前的平均水平。未来随着疫苗接种基本普及以及居民收入信心的改善，中国经济复苏的主要动能将逐步向消费和制造业投资等内在因素转换。但值得注意的是，当前全球经济不确定因素依然较多，近期我国部分地区疫情出现反复，防控措施再次加强，叠加近期自然灾害的影响，下半年中国经济的复苏将面临更大挑战。我们维持全年经济增长8.8%的预测。
与4月份政治局会议相比，本次会议公报去掉了“用好稳增长压力较小的窗口期”的提法。这一变化体现了下半年我国经济复苏面临的压力将有所加大。
在做好宏观政策跨周期调节、保持政策连续性、稳定性和可持续性的同时，会议提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。这意味着尽管下半年压力有所加大，但宏观政策仍将从今明两年的总体发展着眼，不会为了短期增长而牺牲中长期的可持续发展，预期不会出台大规模刺激政策。
面对更趋复杂严峻的外部环境，会议强调增强宏观政策的自主性。近期美国等发达国家通胀增速创多年新高，导致其货币政策面临很大不确定性。在这种国际背景下，我国宏观政策特别是货币政策将坚持以我为主，和中国经济自身发展相匹配，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
进一步挖掘国内市场潜力，通过支持新能源汽车发展、加大高新技术制造业投资，健全城乡流通体系等措施，推动消费和投资成为下一阶段中国经济复苏的主要动能。
统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，纠正运动式“减碳”，先立后破。减碳、绿色发展是中国未来几十年发展的大方向，不能一蹴而就，需要逐步、稳步推进。会议提出将尽快出台2030年前碳达峰行动方案，这将成为实现“双碳”目标的纲领性文件。
继续强调防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。近期部分赴美上市互联网企业接受网络安全审查，《数据安全法》通过并将于9月1日开始正式实施，也体现了我国对数据安全的高度重视。
在财政政策方面，政治局会议要求积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。我们认为，上半年财政政策总体偏紧，有助于防范化解地方政府隐性债务风险，但也导致基建投资的恢复弱于预期。下半年随着地方政府专项债发行加快，财政支出将有所提速。但本次政治局会议再次强调落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，防风险依然是主基调，基建投资恐难出现大幅反弹。
货币政策方面将继续保持流动性合理充裕，结构上更加突出加大对中小企业和困难行业的支持。7月9日央行宣布全面降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。我们认为，此次全面降准更多的是一种前瞻性政策应对，并不说明中国的货币政策发生转向。尽管目前经济持续修复的趋势没有改变，但动能有所放缓，下半年中国经济将面临更大挑战。此次提前做出政策应对，有助于宏观政策的跨周期调节，并为后续政策调整预留出空间。考虑到下半年在MLF到期和政府债发行双重压力下，资金面仍会比较紧张，未来不排除还存在1-2次降准的可能。
7月末IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，预计今年全球经济增长6%，与4月的预测持平，预计2022年全球经济增长4.9%，较4月预测提升0.5个百分点，全球经济复苏路径将继续分化。较高的疫苗接种覆盖率和充足的财政空间仍是经济复苏的关键。发达经济体的疫苗接种率较高，叠加政府持续的财政支持，将推动经济在下半年的快速复苏。与之相反，一些新兴市场经济体和低收入国家由于疫苗覆盖率仍处于较低水平，二季度受到德尔塔变异病毒的大面积传播，生产经营活动再次受到冲击，对经济持续复苏带来影响。在大规模财政刺激和需求端加速修复的拉动下，美国通货膨胀超预期维持在较高水平，促使美联储开始考虑提前收缩货币政策刺激规模，将对世界经济复苏进程带来影响。
二季度宏观经济概览
从产业结构来看，
工业生产继续支撑我国经济增长，服务业小幅回升。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长15.9%（图 1），两年平均增长7%。其中，二季度两年平均增速为6.6%，较一季度增速小幅回落0.2个百分点。环保措施力度加大、大宗商品价格上涨、芯片短缺、年中设备安全检查等因素对工业生产造成一定扰动，但总体增速依然高于往年平均水平。此外，产业加快转型升级步伐，高技术产业继续保持较快增长。乘联会预计7月开始芯片供给将明显改善1，叠加年中的政治局会议特别提出支持新能源汽车加快发展，预计三季度汽车生产将加速修复。
图1 规模以上工业增加值，当月同比，%
▲ 数据来源：Wind，毕马威分析
从需求端来看，
在制造业投资拉动下，上半年投资端延续恢复性增长态势。固定资产投资同比增长12.6%（图 2），两年平均增速4.5%，较一季度提升1.8个百分点。随着二季度市场主体活力加快修复，民间投资增速进一步回升，二季度两年平均增速为4.9%，较一季度提高3.7个百分点。此外，随着政策不断加大对制造业的支持力度，内外需持续改善，企业盈利增加，制造业投资动能在二季度继续提升，两年平均增速为4.6%，较一季度提升6个百分点，我们预计制造业投资将继续加速提升。地方政府在二季度陆续发行新增专项债，对基建项目融资提供更多支持，下半年随着地方政府专项债发行进一步提速，基建投资将有所回暖。房地产投资在施工节奏加快的背景下，短期内仍将保持一定韧性，但随着国家对房地产调控持续发力，预计房地产投资增速将稳步回落。
图2 固定资产投资，累计同比，%
▲ 数据来源：Wind，毕马威分析
消费继续修复，但增速仍然弱于历史平均水平。局部地区疫情反复以及居民收入增速仍有待进一步提高，对居民消费意愿形成一定制约（图 3）。二季度社会零售两年平均增速4.6%，较一季度有所回升，但仍然低于疫情前的平均增速水平。二季度汽车零售放缓，芯片短缺使得汽车供货周期时间长，大宗商品价格上涨也加大了企业成本压力。但是新能源汽车销售继续保持强劲，上半年销量超过120万辆，是去年同期水平的三倍。6月份新能源汽车渗透率已经超过12%。同时，线上零售保持了良好的增长势头，占社会消费品零售总额的比重提高到23.7%。与线上零售密切相关的快递业务量上半年已经突破500亿件，接近2018年全年的水平。
图3 央行季度城镇储户调查问卷，%
▲ 数据来源：Wind，毕马威分析
注：指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态。上半年，中国外贸继续保持强势增长态势，进出口总额两年平均增速13.4%，明显快于疫情前的平均水平。上半年中国贸易顺差累计达2,515.2亿美元，为仅次于2015年的历史第二高位。出口方面，全球经济的持续复苏和世界较为乐观的经济预期为外部需求的回暖提供了支撑（图 4），中国机电产品出口额8,991亿美元，同比增长40.2%。进口方面，2021年二季度进口两年平均增速为13.9%，进口额高达6,700亿美元，创下季度新高。中国制造业动能加快修复、全球产业链的逐步复苏，以及国际大宗商品价格上涨促进了中国进口的增长。
图4 OECD综合领先指标和中国出口增速，%
▲ 数据来源：Wind，毕马威分析
外资方面，
上半年我国吸收外资继续保持良好的态势，二季度实际使用外商投资金额同比增长19.3%，规模创下单季历史新高。今年4月，我国新增设天津、上海、海南、重庆4省市作为服务业扩大开放综合试点，推动服务业领域对外开放。上半年服务业实际使用外资较上年同期增长33.4%，占比高达79.4%，较一季度末继续提升0.8个百分点。此外，制造业实际使用外资增长9.9%，增速为近10年同期新高。我国引资结构、质量正在进一步优化。
展望下一阶段，商务部已启动研究进一步缩减全国和自贸试验区版外资准入负面清单，海南自由贸易港跨境服务贸易负面清单，稳步推进海南自由贸易港建设。在结构上，一方面政府将继续推动服务业扩大开放综合示范试点，另一方面要引导外资更多投向高端制造业等领域，优化外资投向。预计下半年外资将继续延续上半年的良好走势。
价格方面，
受去年高基数影响，上半年CPI同比增速仍在低位徘徊，而大宗商品价格的上涨推动生产者价格（PPI）在上半年累计同比增长5.1%，较一季度扩大3个百分点。
由于猪肉供给比较充裕，上半年猪肉价格同比下降19.3%，成为CPI的主要拖累。展望未来猪肉价格走势，目前能繁母猪存栏量同比增速仍处于两位数的较快增长区间，6月份同比增长25.7%（图 5），生猪存栏量同比增长29.2%。虽然中央启动收储一定程度上调节了市场上的猪肉需求，但由于前期生猪产能持续快速恢复，未来一段时间猪肉价格或将延续下行趋势。随着生猪供给增速的逐渐放慢，四季度猪肉价格有望企稳。我们预计全年消费品价格温和，物价涨幅保持在3%的目标值以下难度不大。
图5 能繁母猪存栏量同比增速领先猪肉价格
PPI方面，生产资料价格持续上涨支撑PPI同比保持在高位。在国内一系列“保供稳价”政策的影响下，6月PPI同比上涨8.8%，较5月份小幅回落0.2个百分点。OPEC+在7月18日就石油增产计划达成一致，准备自8月开始按照上调后的减产基线扩大产量，以缓解目前市场上的紧张状况。不过，此次达成的增产规模有限，考虑到世界经济持续复苏所带来的需求的上升，未来原油价格仍将维持高位。展望前期，我们预计工业生产者价格将继续保持在较高水平，但增速将逐步放缓。
社融方面，
截至2021年6月底，社会融资规模存量为301.6万亿元，同比增长11.0%，较去年有所回落（图 6）。6月广义货币供给M2同比增速较5月提升0.3个百分点至8.6%，连续两个月反弹，流动性整体保持合理充裕。今年央行强调要保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，我们预计2021年社融增速约为11%（8.8%左右的实际GDP增速+2%左右通胀）。
图 6 社融存量增速与名义GDP增速，%
今年上半年新增社会融资规模17.7万亿元，比去年同期少增3.1万亿元，但比2019年同期多增了3.1万亿元。从具体融资结构来看，企业债券、政府债券和非标融资减少，人民币贷款和股票融资增加。其中，企业债券和政府债券由于去年高基数，分别较2020年同期减少了1.8万亿元和1.3万亿元，是1-6月新增社融回落的主要原因。由于政府加大监管力度，防范影子银行带来的金融风险，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项非标融资继续大幅收缩，较去年同期减少了8,699亿元。人民币贷款较去年同期多增6,135亿元，较2019年同期更是多增了2.9万亿元，仍然新增社融的主要支撑；非金融企业的股票融资在政策支持下迎来快速发展，较去年同期多增了2,494亿元。
注释
【1】车市扫描，乘用车市场信息联席会，2021年6月，
http://www.cpcaauto.com/newslist.asp?types=csjd&id=11919
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