银华基金李晓星：7年年化收益率超25%，景气必须要和估值匹配

导读：从2015到2019年，能够连续五年获得主动权益金牛奖的基金经理只有3人，银华基金的李晓星就是其中之一。自从他2015年开始做投资至今，李晓星团队已经获得了5座金牛奖，一座金基金奖，以及4座明星基金奖，可以说是包揽各大奖项的大满贯基金经理团队。李晓星任期内的年化收益率超过25%，这个收益率在同期所有基金产品中排名非常靠前。

关于李晓星，我们此前曾经做过两次访谈。在第一次访谈中，李晓星完整分享了他过去的投资框架《银华基金李晓星：如何取得五年超过100%的超额收益》。李晓星的顶层思维是：长期稳定的超额收益就是绝对收益的来源。他运用一套“景气度趋势投资”的框架，将投资流程分为4个步骤：1）找到景气度向上的行业；2）找到行业中业绩增速最快的公司：3）在这一批公司中，挑选出估值合理的标的；4）优先选择和市场有基本面预期差的标的。李晓星投资框架中有三个核心点：行业景气度、业绩增速和估值匹配。有些景气度很高的公司，如果估值太贵，李晓星也会放弃。

在今年的年中，我们又和李晓星做了一次访谈，他认为估值因子可能会重新有效《银华基金李晓星：估值因子可能会重新有效》。当时大家都在讨论估值因子不再有效，而李晓星的判断却有别于市场，认为流动性不会再变得更加宽松的情况下，估值就难以继续抬升，那么必须赚业绩增长的钱。他还判断未来半年到一年，电动车的超额收益可能会比较大，原因在于行业会持续几个季度连续加速增长，快速的业绩增长可以消化估值。回头看，当时他的这些判断都在下半年的市场中得到了应验。

最近，李晓星也即将推出他的新产品，银华心佳两年持有期混合型基金（代码：010730）。我们也通过这一次新产品推广的机会，和李晓星又做了一次深度交流。此次的访谈，李晓星展望了对于2021年市场的看法。他认为明年需要聚焦比较优势，回避“犀牛”风险。中国经济体的比较优势在于科技制造领域和全球最大的消费市场。科技和消费赛道的景气度依然会比较高。而房地产可能会成为2021年的“犀牛”风险，对于低估值但是和房地产挂钩的产业链需要回避。相比之下，科技的估值性价比更好，也符合政策发展方向，会在2021年成为一条比消费更好的赛道。最后，在经历了连续两年主动权益基金的大丰收后，李晓星认为对于2021年的预期收益率要适当降低，收益率的分化会拉大，指数不会有大的行情，聚焦在个股的Alpha收益上。

以下，我们先分享一些来自李晓星的投资“金句”：

1. 对明年的看法总结来说就是两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛”风险

第一个是在高端制造业方面的比较优势

第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场

2. 关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。过去3-4年的时间，房价只有在深圳和上海两个城市上涨，连北京都有不同程度的下跌

3. 现在许多消费类公司的估值有40-50倍，而很多TMT公司的估值在20-30倍

4. 我觉得明年各行业的估值都会下降，那么超额收益就要来自业绩增速快于估值下降的

5. 许多人对明年市场的看法是“前高后低”，我的观点是“前低后高”。一季度流动性压力会大一些，到了二、三季度会变好

6. 我们内部也做过一个历史数据分析，在任一时间购买我们团队管理产品并且持有两年，平均获得正收益的比例和平均收益率还是不错的

2020年操作回顾：

逆势加必选消费，买入新能源

朱昂：不知不觉一年已经要过去了，能否简单回顾一下今年你的投资操作？

 李晓星  我们今年整体的表现还算满意，但其实并没有去年那么好，主要是突如其来的疫情打乱了组合的节奏。好在我们几次在市场分歧比较大的时候，都坚持了自己最初的判断，而这些判断事后证明也是比较正确的。比如说在今年2月份的时候，看空消费的非常多。大家都觉得疫情来了之后，会导致消费出现断崖式的下滑。相反的是，当时政府却不断提出要用消费来拉动经济。我们在疫情最严重的时候，加仓了许多必选消费。

我们当时并不知道疫情能不能控制住，但有几个基本的判断：1）必选消费在当下时点的比较优势很强，就是别人不行就他行；2）如果疫情得到控制，必选消费也肯定会非常景气，比如说火锅食品、小家电等需求都很旺盛；3）必选消费和可选消费同时出现下跌，但是对必选消费的下跌是误杀。

相比年初，我们又在下半年做了适当的调整。当时我们发现，无论是中国还是海外，大家都非常看空新能源的产业链，认为政府支出会受到疫情影响，导致对新能源行业的补贴下滑。我们当时却看到了完全不一样的现象，无论是欧洲还是美国，都要通过绿色经济来拉动需求，这点和市场此前的想法完全不同。我们很快加大了新能源方向的配置。当超额收益来自“非正确共识的纠错”，这时候会表现的特别强劲，所以我们看到今年市场排名在最前面的都是新能源方面的基金。

2021展望：

聚焦比较优势，回避“犀牛”风险

朱昂：你怎么看明年的市场机会？

 李晓星  我对明年的看法总结来说就是两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛”风险。

中国相对其他国家有两个很强的比较优势。第一个是在高端制造业方面的比较优势。我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，和谐工程师能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关科技型企业。

第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。

关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。过去3-4年的时间，房价只有在深圳和上海两个城市上涨，连北京都有不同程度的下跌。政府提出的三条红线，肯定会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产行业是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们明年需要重点回避的。

一旦房地产企业出现现金流的问题，就会对供应商进行挤压，我们也看到许多2B类型的地产产业链公司，经营现金流还是比较差的，需要不断从二级市场融资保证自己业绩的增长。我们认为明年整体流动性没有今年边际上如此宽裕的背景下，房地产相关公司的风险值得关注，我们要回避的“犀牛”风险，也就是房地产的风险。

朱昂：在投资赛道上，明年有什么你是比较看好的？

 李晓星  价值这条赛道中的许多公司是和房地产挂钩的，这些公司虽然便宜，但我会回避房地产的“犀牛”风险。我们此前也看多过顺周期的公司，但倾向性认为这些公司在今年四季度这一轮上涨基本上结束了。消费股的基本面没问题，景气度还在向上，但是估值偏高。

从景气度和估值相结合的角度看，我觉得科技赛道会比消费更好。目前一大批TMT的股票，都比消费类公司更便宜，这一点和我2015年刚开始管理产品的时候正好相反。当时许多消费类的股票估值普遍在10多倍，而TMT普遍是70到100倍。现在许多消费类公司的估值有40-50倍，而很多TMT公司的估值在20-30倍。

从“十四五”规划的推进看，我们看到大量的产业政策出台。无论从内循环还是产业安全的角度看，对科技股的扶持政策有很多，估值又处在历史低位，明年的业绩增速也很不错。

所以，科技、消费、价值三大赛道中，我最看好科技股。

朱昂：那么在科技赛道中，你具体看好哪些细分的方向？

 李晓星  首先，以光伏和电动车为代表的新能源肯定是我们看好的方向。其中光伏估值比较低，而电动车未来四个季度的业绩增速会非常快。

其次，我们也很看好5G后周期的方向，包括电子端的硬件应用和软件应用。硬件应用包括消费电子、智能终端；软件应用包括云计算、网络安全、金融和医疗IT等方向。此外，视频和游戏也是我们关注的方向。

第三，医药赛道也是我们看好的，中国的老龄化逐渐增加，对于自身健康和寿命的要求越来越高。长期来看，最顶级的投资人都会让医药占据一个不小比例的仓位。即便医药有降价风险，但也有结构性的机会。就像上一次集采结束后，有些公司也涨了很多倍。

要找业绩增速快于估值下降的品种

朱昂：上一次访谈的时候，你提到“估值因子会重新产生作用”，目前还那么看吗？

 李晓星  对于明年我还是这个观点，当然我说的估值因子并不是说要去买纯低估值的品种。前面提到说，要回避和房地产相关的“犀牛”风险，这些公司的估值都比较低，但我们不太会去碰。我们会在成长赛道中去买估值合理的品种。

我觉得明年各行业的估值都会下降，那么超额收益就要来自业绩增速快于估值下降的。市场会逐步回到PEG的逻辑。只要明年流动性相比今年不会变得边际宽松，估值因子还会持续。估值因子失效的时候，基本上是大规模放水的阶段，比如说2015年上半年就是买赛道模式。

朱昂：你觉得明年的市场和今年市场比较大的差别会在哪里？

 李晓星  明年的不确定性比较多，一个是房地产的“犀牛”风险，另一个是还是疫情，可能会对我们的出口带来影响。

今年由于海外供应链停工，我们的出口是很好的。明年如果出口有不确定性，再加上房地产潜在的风险，对于下半年的经济会带来不确定性压力。我一直强调，投资要大道至简，宏观是一个很复杂的系统，想的东西越多，判断越不准。把握流动性是一个很有效的指标。如果明年经济有不确定性，那么可能会再次释放流动性，推动资金进入消费和科技这两个政府比较重视的领域。

许多人对明年市场的看法是“前高后低”，我的观点是“前低后高”。一季度流动性压力会大一些，到了二、三季度会变好。

从收益率的角度看，明年大概率不会像2019和2020两年那么高的收益率。我觉得市场会从相对容易赚钱的Beta行情，转向更考验选股的Alpha行情，主动管理基金排名靠前和排名靠后的基金，收益率的差距会很大。指数的机会不会很大，主要是个股的结构性行情。而有Alpha的个股，大概率会在符合政策发展的几个领域。

两年封闭，

力争让持有人赚到更多的投资收益

朱昂：能否谈谈你最近要发行的这只两年持有新产品？

 李晓星  我是市场中比较早开始做锁定期产品的基金经理，早在2017年8月就发行了一只银华明择多策略定开的产品。第二只锁定期产品是2019年底发行的银华大盘两年定开混合，第三个锁定期产品是今年4月底发行的银华丰享。

这三个锁定期产品，代表我们在不同时间点内所取得的收益。有些产品在市场较高的位置发行，我们也能够取得很好的收益率。锁定期产品追求的是绝对收益，我们都会结合当时市场不同的情况，采取不同的建仓策略，最终力争给到任何买入的持有人满意的绝对收益。

我们团队管理的产品，有2016年底发行的，有2017年中发行的，也有2018年和2019年底发行的，目前来看，相对沪深300都有一定的超额收益率。

但是我们也看到另一个事实，就是购买我开放式产品的客户，相当一部分持有人是赔钱的。为什么产品创新高，持有人还会赔钱？因为许多人都在做“高吸低抛”这个动作，被短期的波动影响操作。从收益率的角度看，锁定期产品比开放式产品有更高的概率让持有人赚到钱。我也发现，市场上头部基金经理的锁定期产品，基本上都是让持有人赚钱的。

朱昂：从产品上，你是推荐这个新产品还是认购你的老产品？

 李晓星  我觉得开放式和封闭式产品有两个差异。第一个差异是对于回撤的控制。新产品的好处是可以最大程度控制回撤，因为建仓是一个逐步的过程，不会着急去建仓。如果在新产品的建仓期，市场出现大幅上涨，那么肯定跑不过老产品。老产品都是满仓操作，如果市场调整，一下子跌10%也是很正常的。如果是完全的小白投资者，对于回撤的容忍度比较低，那么建议去买我的新基金。

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