晶科即将上市，中信证券这么说……

１月９日，证监会审核☞☞晶科电力上市首发获通过，晶科电力主板IPO无条件过会。有关晶科具体情况，你了解多少？

全球最大的垂直一体化光伏组件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陆纽交所成功上市，业务主要涵盖硅片、电池片及组件。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW，2018年组件出货量达11.4GW，全球市场价值份额约12.8%，连续四年保持全球光伏组件出货量第一名，被彭博新能源财经评为2018年度全球最具可融资能力组件品牌，并荣获工信部发布的光伏制造业单项冠军示范企业。

行业少数全球均衡布局能力极强的光伏企业。公司为中国、美国、日本、德国、英国、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿联酋、意大利、西班牙、法国、比利时等地区的地面电站、商业以及民用客户提供太阳能产品、解决方案和技术服务，拥有7个全球化生产基地（江西上饶、浙江海宁、浙江台州、新疆伊犁、四川乐山、马来西亚、美国）、35个销售网络及15个海外子公司（日本、韩国、新加坡、印度、土耳其、德国、意大利、瑞士、美国、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亚及阿联酋），并在9个国家建设21个物流仓储中心。

产能持续扩张，配套能力强化。截至3Q2019，公司硅片产能达14.5GW，电池片产能达9.2GW，组件产能达15GW。按照公司规划，2020年硅片/电池片/组件产能将进一步扩至20/10.6/22GW，内部供应配套能力持续强化，市场份额有望进一步提升。

公司业务以外销为主，出口占比持续提升。公司最终产品基本以组件形式进行销售，电池组件业务是公司的核心主业，自2016年分拆控股子公司晶科电力光伏电站运营业务后，电池组件业务营收占比保持在95%以上。公司持续加大海外组件市场拓展，海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%，实现全球各大市场均衡布局。

优化产业布局，销售规模加速回升。2013-2017年，公司营业收入随全球光伏市场复苏和产能释放保持稳步增长，对应CAGR约39.1%；2018年由于“531”政策导致组件均价同比下降约20%，且出货量增速有所放缓，当年营业收入同比下滑5.4%。1-3Q19，在国内市场冷清的情况下，公司快速优化产业布局，推进从多晶产品向高效单晶产品转型，并进一步拓展海外业务销售规模，实现营业收入202.2亿元，同比增长16.7%；其中3Q19实现营业收入74.8亿元，同比增长11.8%，环比增长8.2%。公司预计4Q19将实现营业收入11.7-12.3亿美元，对应2019年全年营收有望达40.6-41.2亿美元。

销量增长叠加关税退款，利润迎来大幅提升。公司2013-2016年业绩保持快速增长，其中2016年11月因分拆光伏电站运营业务，当年增厚已终止经营净利润约10亿元；但由于组件均价下滑超20%，且原材料多晶硅供应短缺导致涨价，2017年盈利能力下滑明显；2018年得益于组件成本下降及美国反补贴税退款2.1亿元，公司业绩迎来触底回升。1-3Q19，公司实现归母净利润5.3亿元，同比增长81.4%；其中3Q19实现归母净利润3.6亿元，同比增长92.3%，环比增长189.9%。3Q19利润大幅增长，一方面受益于组件出货量增加，且高效单晶产品占比提升，组件均价和盈利能力上行；另一方面由于反倾销税裁定退款2.1亿元，计入当期收益。

受益单晶技术转型，盈利能力持续修复。由于3Q16起组件价格持续下降以及原材料价格走高，2017年公司毛利率探底至11.3%，净利率跌至0.5%；2018年受益组件成本下降和反补贴退税，公司毛利率回升至14.0%；2019年来，公司加速推进产能结构优化和高效单晶技术转型，推动整体盈利能力进一步修复，1-3Q19公司毛利率增至18.3%，预计全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。

实控人合计直接持股近三成。截至2018年底，公司董事长李仙德持有公司股权比例为15.8%，其与CEO陈康平（妹夫）、副总裁李仙华（兄弟）三位高管合计直接持有公司29.3%的股权，为公司实际控制人。

全球市场竞争力强劲，从容完成单晶技术转型

组件技术领先，品牌认可度高

电池组件制造技术和产品效率行业领先。公司先后推出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列组件产品，共6次打破电池片转换效率世界纪录，于2019年3月刷新N型电池片转换效率纪录至24.58%。与部分厂商追求超规格大尺寸组件相比，公司更加注重对组件能量密度和效率提升，加速高性能产品升级迭代。公司于2019年10月推出新型9BB双面半片无缝叠焊的Tiger组件，在不明显更改尺寸和重量的情况下，在传统72片组件板型面积内可封装78片电池片，不仅将P型单晶组件转换效率提升至20.78%，最高功率提升至460W，而且从初始系统投资、电站发电量和运维等多方面实现LCOE的下降。公司目前已有Tiger组件在手订单超300MW，规划于1Q2020投入量产，2020年底Tiger组件产或能将达9-10GW，有望成为分布式光伏等项目首选，引领光伏4.0时代。

品牌认可度高，可融资性卓越。公司自2012年起连续8年被彭博新能源财经评为最具可融资性光伏组件品牌之一，且于2019年11月再次荣获PV-Tech可融资性评级AA级，是唯一一家连续13个季度被评为AA级的光伏组件厂商。此外，公司2019年连续第五次被DNV-GL评为可靠性记分卡年度“最佳表现者”，并荣获第五届TUV莱茵“质胜中国”单晶组发电量仿真优胜奖，位列单晶组第一。

光伏组件出货量第一，全球市场均衡布局

组件市占率连续三年居首，有望稳步提升。随着公司组件产能持续增长，产能利用率仍长期维持高位，同时与组件OEM厂商合作，组件出货规模稳步提升。公司自2016年以来，已连续三年排名全球光伏组件出货量第一，2018年全球市场份额约12.8%，受益公司自身产能扩张以及组件市场向龙头厂商集中，市占率有望稳步提升。

2019/2020年组件出货量有望保持快速增长。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW ，其中1-3Q19出货量达9.75GW，同比增长25.6%，预计2019年全年出货量将达14-14.2GW。公司2020年组件目标出货量18-20GW，且已锁定40%-50%的优质订单，有望继续保持全球组件出货量第一名。

 海外销售规模放量，享受品牌溢价。公司凭借行业健全的全球营销分支、可靠的组件质量和可融资性保障以及规模优势，并受益于光伏持续降本增效刺激海外需求放量，近年来组件出口规模总体保持快速增长。据Solarzoom统计，2019年1-11月公司组件出口规模达8.1GW，同比增长38.8%，占国内总出口份额基本保持在10%-15%之间。公司出口金额份额长期略高于出口规模份额，一方面是由于公司产品销往欧美等价格友好市场比例较高，另一方面得益于公司产品享有一定的品牌溢价。

组件业务全球化将降低单一市场波动风险，改善销售回款。公司深度拓展100余个国家的3000多位客户，2018年海外销售占比已达73.6%，并有望进一步提升。公司持续强化全球各大市场均衡布局，客户市场集中度有所下降，可有效降低由于单一市场和客户变动造成的业务风险。另外，海外业务多为90天内全额回款，而国内客户一般为180天内回款90%-95%，公司提升海外销售占比，有助于改善整体现金回款。

优化产能结构，从容完成单晶技术转型

从容完成多晶向高效单晶技术转型。2017年前，公司光伏产能以多晶技术路线为主，面对单晶技术渗透率快速提升和相关新兴厂商对市场份额的冲击，2017年以来公司加强单晶生产技术储备，积极向单晶技术转型，并于2019年基本度过资本支出高峰（主要用于单晶产能投建），成为鲜有的从容实现单晶转型的光伏企业之一。

1. 硅片：公司硅片产能已由2016年底的5GW（多晶4GW、单晶1GW）提升至3Q19的14.5GW（多晶3.5GW、单晶11GW），成为全球第三大单晶硅片生产商，市场份额超10%，其中单晶硅片将主要用于自给，多晶硅片则转为外销。同时，公司计划通过新建产能和现有产能产出提升方式，将硅片产能于2Q2020进一步扩充至20GW（多晶2GW、单晶18GW），其中单晶硅片产能占比将达90%，于2020年有望完全实现PERC电池片产能的单晶硅片自给，提升成本内部化控制能力

2. 电池片：公司电池片产能由2017年底的5GW（PERC 2.5GW、非PERC 2.5GW）提升至3Q19的9.2GW，且已全部转为单晶PERC产能，2019年底进一步扩充至10.6GW。

3. 组件：公司单晶组件出货占比由2016年仅1%，预计2019年将大幅提升至约74%，且2020年18-20GW总出货量指引中将基本转为单晶组件，单晶组件占比提升进度明显反超行业渗透率增长速度。

产能成本及结构持续优化，旧产能拖累较小。得益于设备国产化及产线效率大幅提升，2015年来组件行业制造成本迎来加速下降，新产能制造成本较旧产能相比具备明显优势。根据公司规划，预计至2019年底其组件产能中，2016/2017/2018年以来新建产能占比73%/59%/50%，新产能占比在主流组件厂商中排名靠前，尤其近两年迎来低成本新产能集中投放期，同时不断推进已有产线技改优化，整体制造成本受老旧产能拖累较小，组件成本竞争力和盈利水平行业居前。

公司综合毛利率有望回稳至18%-20%。随着公司一体化产能转向单晶技术，并实现单晶硅片完全自给，业务盈利能力迎来稳步提升。目前公司一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下，预计组件现价对应平均毛利率在20%以上；同时根据公司产能及出货规划，仍有约45%的PERC电池片依靠OEM代工，按该部分产能约18%的毛利率测算，预计公司综合毛利率将达18%-20%。尽管2020年单晶硅片或由于供给过剩面临价格压力，但预计随着硅片产能爬坡和工艺优化，并凭借一体化产能整体管控优势，组件非硅成本仍有望保持约15%的降幅，毛利率或将维持稳定。

财务分析：盈利能力触底回升，现金流及负债结构有待优化

盈利能力触底回升，单晶一体化技术优势逐步显现。2015-2017年，由于硅料成本上行及组件价格下降，公司持续经营业务盈利能力持续下滑；同时公司基于拓展市场份额考虑，期间扩大OEM比例或部分订单采取低价竞争策略，因此毛利率一度降至主流组件厂商较低水平，2017年毛利率/净利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。2018年以来，随着公司规模优势和品牌影响力不断提升、原材料价格下降，且公司加速推进产能结构优化和高效单晶技术转型，盈利能力迎来显著修复，1-3Q19公司毛利率/净利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%，2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。

现金流早期波动较大，有望逐步回稳。2016年公司加速扩张致应收账款大幅增加以及处置江西晶科工程确认投资损失等，拖累经营净现金流转负。同时，2016年起公司推动新产能集中投建，当年整体产能增长约60%，资本支出规模提升导致自由现金流进一步降至低位。随着公司持续拓展海外组件销售业务，并凭借海外组件客户更优厚的预付款和回款条件，公司于4Q17起经营净现金流开始回升，并于2018年实现回正，预计公司现金回款能力有望进一步增强。此外，公司2019年后基本度过资本开支高峰，自由现金流亦有望好转。

营运能力有待提升。公司2018年总资产周转率为0.78，近年来资产利用效率持续保持行业领先，强化组件企业高营运能力的核心竞争力。公司2018年营业周期为187天，其中存货周转天数84天，应收账款周转天数103天，对存货和应收账款的管理能力和资金周转速度处于龙头公司中游水平，有待进一步优化。

负债率高企，债务结构亟待优化。公司近年来短期偿债能力有所下滑，短期负债明显增加，截至3Q19流动比率、速动比率分别为0.95和0.75，存在一定的短期偿债压力。截至3Q19，公司资产负债率为75.1%，处于行业高位，债务负担较重；公司目前已签订墨西哥两个共155MW光伏电站出售合同，有望回笼资金并降低负债1.33亿美元，逐步改善资产负债结构。

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来源：CITICS电新；作者：中信证券电新团队

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