光伏设备企业进击之路
他山之石：光伏设备产能替代潮将至，静待戴维斯双击之路
他山之石：先导智能双击之路演绎。先导智能于 2015 年上市，值新能源汽车 客车渗透率提升及运营乘用车放量之际（2015 年新能源汽车销量增幅超过 300%），而下游需求带动了动力电池厂商大规模涌入新能车行业（2014 年 50 家动力电池企业，截止 2015 年底国内有动力电池企业 130 家），新兴市场的强 爆发为动力电池“造铲人”先导智能提供了广阔的舞台。
随后 2016 年-2019 年，公司先后经历了 2016 布局之年、2017 戴维斯双击之 年、2018 业绩释放之年、2019 筑底反弹之年。以股票价值的角度拆解 16 年-19 年四年先导智能的发展，以 2017 年在估值与业绩的戴维斯双击下先导涨幅最高，在 2017 年先导估值从 31x 提高至年底 62x（估值以实时股价除以 17 年底 预测 EPS 计），实现翻倍。而 2017 年，一方面行业层面动力电池扩产潮加速 叠加光伏国内抢装大年，另一方面在经历 2016 年布局之年（16 年并购泰坦布 局锂电设备，同时推出光伏自动化设备新品），先导智能在 2017 年实现了新接 订单高速增长与行业估值提升的戴维斯双击过程。新产品研发及导入与下游需 求增长的之间博弈是设备厂商面临的永恒话题，先导智能以长期战略布局配合 短期新品释放来对冲这一博弈问题，并取得了巨大的成功，且研发与业绩的延 续性得到了长期充足保障。
反观光伏电池行业，未来五年电池片设备行业产值将近 800 亿元，以异质结设 备发展增速最快。如前文阐述，相比金刚线替代砂浆切割、电池片 PERC 化， 此轮异质结电池迭代，一方面是伴随新增装机的增长而释放需求，另一方面则 是替代存量 PERC 电池产线，异质结电池的导入也将成为史上最强产能替换及 新建大潮。考虑到新一代技术导入后，行业降本提效幅度显著，进一步激发下 游新增平价市场需求，测算未来五年电池片厂商对设备商的异质结电池设备需 求，随着异质结单 GW 投资及辅材消耗成本下降，2019 年至 2023 年异质结设 备将累计有用 793.25 亿市场空间，若以设备商新产品 25%的净利率计算，异 质结设备的行业净利润将达到 192.69 亿元，为截止目前为止光伏行业最强设备 替代潮。
捷佳伟创与迈为股份目前为估值低点，静待戴维斯双击之路。当前正处在 PERC+及异质结路线同向进行阶段，类比先导智能发展历程，2019 年为捷佳 伟创与迈为股份的“布局之年”，捷佳伟创与迈为股份目前估值依然处于低点（以 19年底净利润计算在28x附近）。太阳能电池环节的行业特点为后发优势明显， 而在全球范围的光伏大平价来临之前，电池厂商对设备的投入其本质是将其作 为一种“高端耗材”，伴随着设备厂商及电池片厂商的研发加速，存量与新增的电 池片生产厂商对“提效降本”新型电池技术及设备有更进一步需求，而能满足这种 诉求的，设备厂商作为“高端耗材”为不可或缺的重要参与者，我们判断未来两年 异质结研发及订单批量落地，电池片设备供应商将复刻类似先导智能的戴维斯 双击之路。
投资建议：看好下一代电池设备商研发龙头，布局行业等风来
异质结、PERC+全方位布局，捷佳伟创致力于成为平价之路的“高端耗材”
公司营收业绩增长持续高增长。受益于下游行业技术升级的加快和生产成本的 持续下降，2019年前三季度，公司实现营业收入18.04亿元，同比增长60.34%。2015 至 2018 年公司净利润由 0.40 亿元增长到 3.06 亿元，年均复合增长率为 97.04%，2019 年前三季度实现归母净利润 3.41 亿元，同比增长 30.47%，高 速增长仍将持续。
研发费用率高于行业平均水平。半导体设备行业包括光伏制造设备及集成电路 制造设备，无论是光伏制造设备还是集成电路制造设备，都是技术、资金密集 型产业。相关公司高度重视研发投入。在单纯生产光伏制造设备的厂商中，公 司研发投入比例高于行业平均水平，并有进一步加大研发投入预期。
高效晶硅电池工艺技术涌现，在研产品未来可期。公司目前已针对多个代表未 来 2-3 年高效电池技术的设备进行研发储备，其中链式 HIT 硅片清洗设备和 超高产能 HIT 单晶制绒清洗设备已完成了样机制作，应用于 TOPCon 技术的 管式 LPCVD 已进入了样机设计阶段，超高产能槽式黑硅制绒设备进入了样机 调试阶段。随着 PERC、N 型单晶、HIT 等高效技术路线逐步打开市场空间， 公司重点研发了湿法黑硅、背面钝化、N 型单晶等相关设备工艺技术。公司率 先布局新技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未 来 2-3 利润重要增长点。
捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因光伏行 业确认周期基本在 9-12 月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本可以在 未来一年确认营收，捷佳伟创作为光伏设备龙头，发出未确认与收入对应对应 吻合的财务现象十分具有规律：2016 年发出未确认商品基本为 2017 年营收， 2017 年发出未确认商品基本为 2018 年营收，由此预计公司 2018 年发出未确 认商品基本为 2019 年营收。我们预计公司三、四季度确认收入平滑，对应假 设净利率同比减小的情况下，此模型可计算出公司预计全年主营业务净利润在 4.48 亿元（不包含非经损益），三季度、四季度分别线性平滑预计，同比三季报 累计净利润同比增长 35.43、2019 年报累计净利润同比增长 46.51%左右。中 报基本符合预期。预计随着确认订单落地，公司 2019 年业绩将逐季度高速增 长。
积极布局异质结整线设备，迈为股份下游多点开花
迈为股份营收业绩增长持续高增长。2015-2018 年，公司营收从 1.04 亿元增长 至 7.88 亿元，复合增速达 96%；净利润从 0.23 亿元增长至 1.71 亿元，复合增 速达 95%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 10.22 亿元，同比大幅增长 76.06%；归母净利润 1.84 亿元，同步增长 30.46%。
OLED、激光产品及异质结在研产品未来可期。根据公司公告，2018 年公司在 OLED 显示装备领域也取得关键性的突破，中标维信诺固安 AMOLED 面板生产 线激光项目，目前该项目已经发货至客户现场进行安装调试。公司率先布局新 技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未来 2-3 利 润重要增长点。
同理，迈为股份每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因 光伏行业确认周期基本在 9-12 月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本 可以在未来一年确认营收，对应假设净利率同比减小的情况下，此模型可计算 出公司预计全年主营业务净利润在 2.46 亿元（不包含非经损益），其中四季度 分别线性平滑预计。
相对估值 捷佳伟创与迈为股份资产运营能力处行业领先水平，短期偿债水平较高。截至 2019 年三季报，两公司平均应收账款周转天数为 48.50 天，低于机械行业及光 伏产业链平均水平；公司经营活动现金流稳定，现金流质量处于两行业平均水 平，且具有长期持续性。同时，公司偿债水平优异，流动/速动比率均处于光伏 运营行业领先水平，可为公司进一步扩张提供财务保障。
根据wind一致预期数据，同行业可比公司2020市盈率估年值均值为20.66倍， 我们预测公司对应的估值 17、16 倍，低于行业估值中枢水平。按可比公司 19 年平均市盈率 24.50 倍、20 年平均市盈率 20.66 倍进行相对估值，以捷佳伟创 估值模型中 19 年 EPS 为 1.39 元/股、2.00 元/股计算，得公司合理估值在 38.31-41.3 元/股；以迈为股份估值模型中 19 年 EPS 为 5.20 元/股、7.61 元/ 股计算，得公司合理估值在 144.35-157.22 元/股。
绝对估值 捷佳伟创绝对估值。公司重视研发投入，且在积极储备 PERC+、TOPCon 及 异质结技术路线设备，预计研发费用增速较快；销售费用率随 PECVD 销售规 模及总收入同步变化。
我们假设行业平均资产 Beta 值为 1.13，无风险利率采用 10 年国债期货收益率 为 3.48%，风险溢价为 4.5%，我们采用 FCFE 估值法对公司进行绝对估值， 根据以下假设得出公司合理股价为 45.89 元。
在折现率（横轴）和行业永续增长率（纵轴）±1.00%的变化范围之内对公司估 值做敏感性分析，得出如下表格数值，估值中枢为 45.89 元/股。以 WACC 变 化为调整系数，可得公司绝对估值区间为 40.93-52.06 元/股。
迈为股份绝对估值。公司重视研发投入，且在积极储备 OLED 设备、异质结技 术路线设备，预计研发费用增速较快；销售费用率随新产品销售规模及总收入同步变化。
我们假设行业平均资产 Beta 值为 1.13，我们采用 FCFE 估值法对公司进行绝 对估值，根据以下假设得出公司合理股价为 139.02 元。
在折现率（横轴）和行业永续增长率（纵轴）±1.00%的变化范围之内对公司估 值做敏感性分析，得出如下表格数值，估值中枢为 45.89 元/股。以 WACC 变 化为调整系数，可得公司绝对估值区间为 40.93-52.06 元/股。
相关阅读
来源：国信证券
往期精彩内容推荐
点击阅读原文，申报2019年度细分领域领跑企业