与天合、隆基联姻？一文透析通威股份投资价值
11月17日晚间，通威股份发布“关于与天合光能股份有限公司合作投资光伏产业链项目的公告”。
公告称，永祥股份、通威太阳能拟分别与天合光能签署《合资协议》，就共同投资年产 4 万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产 15GW 切片项目、年产 15GW 高效晶硅电池项目，以及天合光能及天合光能关联方每年向合作项目公司采购高效晶硅电池等相关事项达成合作共识。其中，高纯晶硅项目投资额约人民币 40 亿元，拉棒项目投资额约人民币 50 亿元，切片项目投资额约人民币 15 亿元，高效晶硅电池项目投资额约人民币 45 亿元。各项目按照《合资协议》约定建设投产，其中拉棒项目、切片项目分期进行。
目前单晶硅料价格99元/kg，按照通威表述的生产成本其利润率可以达到50%以上。
下面具体分析一下通威股份的基本面：
1.三季报业绩分析
业绩增长符合预期。公司发布20年3季报，报告期内收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为316.78、33.33、19.13，分别同比增长13.04%、48.57%、-8.30%。其中Q3收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为129.40、23.22、9.54亿元，分别同比增长8.73%、193.07%、36.20%。
其中，公司3季度处置成都通威实业股权所致获得投资收益12亿元左右。
电池片盈利超预期。估算公司3季度电池整体出货5.76GW左右，其中多晶1GW左右，单晶4.76GW左右。估算整体电池片利润4.82亿元左右，多晶基本盈亏平衡，单晶电池盈利4.84亿元左右。单晶单瓦盈利达0.1元/W以上，剔除政府补助等，单瓦盈利也在0.09-0.095元/W以上，公司电池片单瓦盈利显著高于同行，超预期。
硅料惜售导致出货量较低。估算公司3季度硅料出货1.3-1.4万吨，出货均价7.1万元/吨左右，实现净利润1.5-1.6亿元左右。其中，硅料出货均价较市场报价低主要系硅料涨价主要在8月份，进入9月后硅料出货进入博弈阶段，硅料惜售，出货量减少。目前估算公司有9千吨左右的库存。
目前，公司硅料出货加权平均价格在9万/吨以上，最高到9.6-9.7万/吨。4季度由于需求环比提升，下游库存降低，硅料出货预计能够快速提升，预计出货量将达3.4、3.5万吨（正常出货2.4、2.5万吨，库存1万吨左右）。
2.硅料中期供应格局吃紧，有望带来强的利润贡献
硅料业务成本优势突出，具备很强的竞争力。公司硅料业务成本优势突出，并且由于公司持续满负荷生产，产能利用率达116%，单晶料占比达95%以上，乐山、包头生产成本已经降到3.5万元/吨左右，处于行业最优水平。
20年上半年，公司实现高纯晶硅销量4.50万吨，同比增长97.04%，20年3季度公司估算公司硅料出货1.3-1.4万吨，出货均价7.1万元/吨左右，实现净利润1.5-1.6亿元左右。
硅料中期供应格局吃紧，公司硅料业务有望带来强的利润贡献。目前硅料供给已经偏紧，而未来一年基本没有新增产能投放；同时，海外部分产能在陆续退出，国内二三线产能也在逐步边缘化，市场将加快向以通威为首的几家头部公司集中。可以预见，2021年硅料供需比今年下半年要更紧张，硅料价格有望维持在高位甚至继续提升，预计硅料在光伏制造环节的利润分配比例将大幅提振。目前公司硅料生产成本低于4万元，估算公司2021年多晶硅产量有望9-10万吨，硅料业务将带来强劲的利润贡献。
3.电池片受益于大尺寸需求上升
多种技术路线并举，目标100GW高效晶硅电池。公司当前电池产能25.4GW已经全球第一，市占率超10%。公司扩产计划将维持每年20GW的扩张速度，目标100GW。技术路线上，公司新建产能均保留PERC+和TOPCon的升级接口，金堂30G扩产计划就为HIT等新技术预留了15GW的空间。公司积极推动M12等大硅片应用，新建产线均匹配M12硅片，并向下兼容M6、G1、M4、M2等型号,在大硅片推广中，公司利润增溢会有所放大。
成本领先同行，电池片盈利能力超预期。估算公司单晶PERC电池非硅成本已经降至0.19-0.2元/W，领先于同行。20年3季度公司单晶PERC电池单瓦盈利达0.1元/W以上，剔除政府补助等，单瓦盈利也在0.09-0.095元/W以上，公司电池片单瓦盈利显著高于同行，超预期。
大尺寸电池需求偏紧，公司将受益。目前行业需求端倾向高功率组件，而大尺寸是目前高功率的主要方向。供给方面，19年前产能需要技改才能兼容大尺寸，目前技改整体进度较慢，大尺寸电池片的供给偏紧。公司大尺寸电池片占比高，有望充分受益。
有望在下一个技术时代重塑电池片行业格局，当前可能优化其电池业务战略。公司极致的成本管控，以及现有的规模优势，为其电池片业务带来了一定优势，但在PERC电池片时代，与追赶者的产品差距不够大。公司投入较大力量研发与储备HIT等新一代技术，有希望在下一个技术时代重塑行业格局。目前，主要组件企业纷纷推动一体化发展，公司的电池片业务战略有可能也会继续相应的微调与优化。
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