历年光伏企业投入资本收益率排名，谁最赚钱？

从大环境来讲，光伏行业过去十年市场空间基本没怎么扩大，大家就是存量竞争。更直白一点，就是抢市场份额（注意这里说的不是装机量）！而抢市场份额靠的就是技术变革。

保利协鑫通过冷氢法改良了多晶硅的生产工艺，国内厂商效仿，抢了国外厂商的市场份额。后隆基、通威、爱旭通过多晶转单晶、以及常规转perc的历史契机，抢了保利协鑫、台湾厂商、英利、尚德等厂商的市场份额。抢份额意味着竞争的激烈性，而手段就是技术迭代，这就意味着技术路线选择。一旦颠覆式的技术发生，行业内企业稍有不慎，便会落后甚至被淘汰。这也是龙头为什么会陷入衰退的根本原因。

从大环境来讲，是这样。我在之前关于光伏的分析文章里面讲过很多了。下面我要从微观层面来说明这种观点合理性！

价值投资的核心是什么？个人认为是价值创造，而价值创造的核心则是投入资本收益率大于机会成本。如果长期来看，一家企业投入资本的收益率比不上机会成本，那公司没有创造价值，增长意味着摧毁价值。

投入资本收益率我习惯选取ROIC，ROE也行，但是因为ROE是加杠杆后的收益率，不如ROIC来的更直接。ROIC与ROE相关性非常强：当ROIC位于7-10%之间时，ROIC与ROE差别不大，基本相当。当ROIC大于10%，ROE会随着ROIC的增大，ROE不仅大于ROIC，并且与ROIC的差值也越大。反之则相反。

1、直接进入正题，首先看光伏行业内各个细分板块内主要公司的ROIC，时间要长一些。从2013年开始看。如下图所示：

从数据可以看出，如果去WACC=10%（不要纠结为什么选取10%，你也可以选取8%，但是不能低于6-7%，因为国内很多债券收益率都达到了6-7%，股权风险更大，必要收益率应该更高！）作为目标，那通威2019年恰好在这条线上。通威股份由于2016年植入硅料与电池片资产，才导致ROIC上升，以前只有农牧板块时看，ROIC只有7-8%左右，勉强跑赢无风险收益率和债券利率。

A、我们先看2019年ROIC低于10%的企业，其中包括了我们大家所熟知龙头企业，比如一体化龙头晶科，天合，阿特斯，以及第二梯队的东方日升。硅料包括龙头企业大全、保利协鑫，硅片包括龙头企业中环股份、保利协鑫。

值得注意的是，天合光能、中环股份、京运通、保利协鑫以及爱康科技，ROIC居然长期低于无风险利率！也就是说我投入这么多钱来运营公司，所得到的收益率，还不如买政府债券或信用级别高的公司债来得好。从2019年来看，在ROIC低于10%的公司中，只有东方日升和阿特斯跑赢了无风险收益率。同时，阿特斯和东方日升的ROIC波动也极大。

B、再来看2019年ROIC大于10%的公司。如果扣除易成新能（有植入非光伏资产）和横店东磁（有其他非光伏业务）。ROIC大于10%的公司有11家，具体构成：一体化公司2家：隆基股份、晶澳科技；专业化2家：爱旭股份、通威股份；玻璃2家：福莱特、信义光能；胶膜1家：福斯特；设备厂商4家：帝尔激光、迈为股份、捷佳伟创和上机数控。从数据可以看出以下几个特点：

主产业链（硅料到组件）的收益率比不过辅材和设备厂。

主产业链中，隆基、爱旭、通威（由于有农牧资产，导致ROIC被低估）均为单晶领先企业，具有典型的后发优势，没有多晶的产能包袱，尤其是隆基，没有多晶。而晶澳只有2019年表现良好，2018年之前，均没有超过10%。

从上面的A与B点拆解分析可以看到：光伏玻璃、胶膜以及设备商的业绩绩效表现相当好，此外主产业链的单晶领军企业也表现良好。除此之外，光伏的其他企业绩效表现很差，有一大部分其他连无风险收益率都跑不过。

首先光伏玻璃和胶膜表现良好，原因非常简单：两者没有突破性技术变革，在延续性技术路径下，龙头实力会更强。同时产品市场空间相比于主产业链，要小很多，不会吸引大量的厂商进来竞争。

其次主产业链，单晶领军企业绩效表现好也非常简单，我在隆基股份和通威股份的分析报告中提到过：行业技术路径转型，多晶转单晶，而多晶没有消亡的前提下，定价瞄在多晶，导致单晶厂商有超额利润，从而推动ROIC能够持续一段时间在高位。

最后设备厂为什么盈利这么高，原因也很简单：主产业链技术变革，从多晶到单晶，技术从常规到perc，现在又是从158尺寸换到210尺寸。新产能迅速替换老产能，这加大了对设备的需求，设备厂因此而受益。

事实上，我们可以看到，主产业链从硅料-硅片-电池片-组件的公司，想要创造价值，就必须技术变革，快速掌握学习曲线，将新技术进行量产，从而达到快速降本，获取一段时间的超额收益。超额收益的持续性会随着新技术普及以及行业扩产而降低，甚至消失。未来几年，随着单晶从硅片到电池片的全面普及以及行业内厂商的大幅扩产，预计隆基和通威的超额收益将变低，甚至消失。这也是我为什么说隆基股份和通威股份目前位于高峰拐点以及存在高估的核心原因之一。

2、先说主产业链。虽然引领技术变革的公司有一段时间的超额收益，但是这种超额收益有一个致命缺陷：超额收益是通过不断扩产来实现的，一旦停止扩产，超额收益会自动消失，即使没有竞争。下面我要给出这种说法的证据：

以通威电池片为例：我在爱旭的简要分析里面提到过，通威电池片环节的单W净利情况，下面再列出来。

通威单W盈利从2016年的0.18元/W，跌到了2020年的0.05元/W，下降72%左右。2016年出货2.42GW，净利润大概4.45亿元。2020年出货21GW。也就是说从2016到2020年，出货量增加了18.5GW，我们假设按照满产来计算，也就说从2016-2020年，公司至少要投产18.5GW的产能才能完成出货增加18.5GW。而投产18.5GW需要多少资金呢？我们用协会的数据来推一下，下面给出了单晶perc电池片设备的大致投资额：

按照通威的出货节奏，我们得出公司投产节奏：2017年1.6GW，2018年2.5GW，2019年7GW，2020年7.4GW。对应上面的设备投资额，算出期间投资大概8+6.7+21+14.8=50亿元。这部分投资有高估和低估的因素：低估在于我们假设产能当年投产实现满产并达到出货量，这显然不可能，一般当年投产不可能贡献全部出货量。高估在于龙头公司设备实际成交价格可能要低于公布的行业均价。综合上面低估和高估，我们假设这部分投资额大致是能否反应真实情况的。

经过上面的推算，我们预计通威实现18.5GW的出货增加，要投资50亿元！而期间对应净利润是：2016年4.45亿元，2017年5.4亿元，2018年8.4亿元，2019年13.6亿元，2020年11亿元。一共43亿元！

也就说，这部分净利润进行全部再投资，买设备都还差7亿元，如果考虑厂房厂务投资1亿元/GW进行计算，那对应投资还将增加18.5亿元，净利润全投资还差25亿元左右。必须对外融资

反推，如果通威的电池片环节只通过利润再投资（假设通过债务融资来保持资产负债率不变，那投资额约净利润的两倍），公司业绩会表现如何？下表给出推算过程：

通过测算，如果公司用净利润进行扩大再投资，保持资产负债率不变的情况下，投资额为净利润的2倍，那到2020年，出货量只能保持在12GW左右，净利润约为5.9亿元，相比于2016年的4.36亿元，增长约35%，年化增长大概8%，如果考虑新项目投资的流动资金铺底，预计这个年化增速还要更低！

如果停止扩产会如何？由于单W净利会下跌（市场大环境所决定的），停止扩产会导致生产效率保持不变，出货量不会变化，净利润会从2016年的4.36亿元，跌倒2020年的1.2亿元！这还是光伏行业的龙头、电池片非硅成本控制全球最优的企业。换成其他企业估计即使考虑净利润扩大再投资，业绩也会稳步不前。这让我想起芒格的说过的话：

“有这么两种企业：第一类每年赚12%，你到年底可以把利润拿走。第二类企业每年赚12%，但所有多余的现金必须进行再投资——它总是没有分红。这让我想起了那个卖建设设备的家伙——他望着那些从购买新设备的客户手里吃进的二手机器，并说：‘我所有的利润都在那里了，在院子里生锈。’我们讨厌那种企业”

上面的分析可以看出：光伏企业业绩增长必须靠大规模的投资来实现，如果采用净利润扩大再投资，业绩增速极其有限，甚至会倒退！这就需要借助外部进行大规模融资来实现，这也是为什么光伏企业大都是上市公司的原因！晶澳，天合都回归A股上市，主要目的还是股权融资。目前晶科还在美国上市，由于融资限制导致扩产速度明显比不过隆基、通威、爱旭、天合等厂商！未来如果不回归A股，估计其他厂商会通过不断融资扩产来把晶科击垮。

3、实际上，上面的分析是基于设备能够一直使用的前提下，然后实际情况是：设备可能3-4年就要更新换代，不然没办法保持竞争力。如果考虑3-4年就要更换设备，那需要的资金量会更大，并且当前所有光伏行业的净利润存在普遍高估！我们简要说明：

电池片生产的成本中，设备折旧2分钱。行业默认设备折旧10年，然后实际情况是设备只能用3-4年。电池片厂商2017年投产的电池片普遍尺寸是156，而目前156基本绝迹，都是158，而到2020年，随着166，以及210电池片的及，这部分158基本就没有利润了，设备基本被淘汰（当然也可以技改设备，但是不如新设备的产品效率高，成本低，得不偿失）。从2017-2020年，设备基本只用了3-4年！如果按照10年折旧来算，折旧至少少算了1.5倍。如果考虑折旧4年，那折旧将会是5分钱，比现有折旧成本高3分钱，单W净利润要少3分钱，如果按照此推算，通威2020年，单W净利润只有2-3分钱，对应真实净利润只有5.3亿元大概！远低于11亿元。（注意，设备折旧3-4年的实际情况，并没有在利润表中对设备价值计提减值，所以根本没反应在利润表中，一般设备计提减值是当设备不能用或者生产产品出现亏损时才计提减值！）

换一个角度思考，如果设备只用4年，投资1GW电池片需要大概1.8亿元，单W净利未来三年按照平均5分钱进行计算，那每年净利润大概5000万，三年共计盈利1.5亿元，加上三年折旧收回0.54亿元，共计收回现金流2.04亿元，基本恰好收回设备成本，此时设备需要更新，然后如此往复进行。

试问，公司这三年的经营净利润和折旧恰好收回设备成本，然后这部分钱还要继续购买设备来循环进行三年，那这期间为股东创造了什么价值呢？

4、上面通过微观层面，从财务数据出发分析主产业链的情况，得出一个结论：对于主产业链而言，只有利用技术转型与后发优势的厂商才能创造价值，但是由于设备会计准则与实际情况的出入，将导致实际净利润将打折扣！并且这种超额利润会随着产业链的扩产而消失。并且这种超额价值的创造是以持续不断对外融资，不断扩产来实现的，一旦停止扩产，公司净利润大概率会出现持续的下滑。从这方面来看，光伏是一个不友好的行业。

那设备厂商和辅材是不是好的投资标的呢？从价值创造角度来看，他们确实是好的投资标的，但是市场空间太小，很难有大作为。

再者，对设备而言，也存在突破性技术变革的风险！比如目前帝尔激光，HJT没有激光这一个环节，未来一旦HJT技术兴起，这些激光设备只能寻求其他运用途径了！另外，大幅扩产也会导致设备厂商的业绩持续性存在一定问题。

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来源：斯宾诺莎的研究笔记

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